“野蛮人”的进化：积极股东的崛起

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在过去的两年里，“蛮夷”频频出现在a股市场，引起了市场的极大关注。在未来，中国机构投资者的发展和积极股东的出现可能是不可避免的，但这需要时间。

最近，中国招商证券(600999)发布了一份报告，调查美国华尔街从“野蛮人”到“积极股东”的演变。如果我们将其与中国资本市场的发展相比较，可能会有所启发。

那么，什么是积极股东？

本世纪初，股东积极主义在欧美金融界开始流行。它阐述了投资者作为上市公司的股东，应该积极影响上市公司的经营，对上市公司的管理层施加压力，以提高其业绩和价值。积极股东通过持股对上市公司的发展战略和管理施加积极的压力。

招商证券在报告中称，活跃股东的出现在一定程度上改变了“野蛮人”的形象。

次贷危机后，美国上市公司特别是金融机构首席执行官的高薪引起了广泛的批评。在机构投资者有组织的倡导和推动下，华尔街上市公司的许多高管薪酬激励方案遭到了股东的拒绝，被媒体誉为“股东之春”。在高管薪酬问题上，积极股东站在公众意见的一边。“积极股东”逐渐取代了“野蛮人”，成为一个带有褒义色彩的称谓。

活跃的股东不再是“门口的野蛮人”

招商证券比较了活跃在华尔街的活跃股东(机构投资者)和20世纪80年代“门口的野蛮人”之间的区别。

首先，从持有上市公司股权的角度来看，机构积极股东通常持有5-20%的股权，他们不是寻求对上市公司的全面控制，而是通过获得董事会席位来影响上市公司。20世纪80年代“野蛮人”的典型做法是利用垃圾债券作为杠杆，完全收购上市公司，然后将其私有化，并在短时间内“剥离”这些公司的资产，然后出售这些资产以获得收益。相对而言，“野蛮人”投标报价成本高且风险大。积极股东的一般做法是保持目标公司的上市地位，避免触及要约收购，这样他们可以在二级市场自由进退，策略灵活，风险较小。

其次，从积极股东的实践来看，他们更倾向于投资价值。他们购买股票价格被低估但在二级市场空有所改善的目标公司，并试图在积累一定的股权后与上市公司管理层保持关系。在管理层怀有敌意的情况下，施加影响的最后手段只是代理人之间的争斗，在股东大会上通过投票来对抗管理层是公平的。为了在有效的市场环境中竞争投票权，机构股东和管理层都应该遵守公司治理规则，通过竞争专业逻辑来说服人们。

目前，活跃的对冲基金已经成为欧美市场非常活跃的资产类别，吸引了大量的保险基金、退休养老基金和大学捐赠基金，管理的资产接近3000亿美元。

美国对积极股东“品牌化”的监管

招商证券对证券交易委员会(sec)如何监管活跃股东的“标语牌”行为进行了详细研究。

根据该报告，《证券交易法》第13条是监管美国“标语牌”收购的主要信息披露条款。关键条款为13d、13g和13f，值得进一步研究。

第一，13d:要求收购上市公司5%以上股份的股东(包括一致行动方)必须在10日内填写13d表格，披露其持股情况和持股意向，并向美国证券交易委员会、交易所和目标公司备案。此后，每次超过1%的该类股票被买入或卖出，或购买意愿发生变化时，应及时(一日内)将其加入上述机构备案。表13d的主要内容包括股票信息和股东信息；资金来源(包括贷款人名单)；股票购买的目的、业务计划、重组计划等。表13d最重要的部分是为了股票购买的目的，目的是让投资者和上市公司知道购买者的意图。

二是13g:要求机构投资者购买上市公司5%以上的股份，但无意影响公司经营或取得公司控制权的，应在年末填写13g表格。收购意向是监管当局关注的焦点。与13d相比，13g是一种简化的披露形式，适用于无意影响公司的收购。这是一个相对宽松的披露要求，信息通常在日历年结束后的45天内向证券交易委员会披露。但是，如果机构投资者持股比例达到10%，则必须及时披露(持股比例达到10%的当月月末后10天内)。之后，投资者需要及时披露持股比例是增加还是减少5%。如果投资者持有20%或更多的股份，他们必须填写表格13d。

区分13d和13g的目的是让公众了解购买上市公司的机构投资者的意图。可以看出，申请13天是典型的积极股东行为；而13g是被动的股东(金融投资)行为。区分“标语牌”的真正目的是从公平和公正的角度，对可能的敌意收购、公司解散或其他影响公司控制权的重大问题及时发出警告。目标公司还可以对未来可能面临的收购行为有一个合理的预期缓冲期，以避免收购行为的突然发生，这将使目标公司管理层及其股东措手不及。在公司治理的法律框架下，上市公司管理层可以制定相应的防御措施，防止少数机构股东控制整个目标公司，通过要约收购操纵市场价格。应该注意的是，在美国，对于13d/13g的“标语牌”应用之后的库存锁定期没有要求。

第三，13f:规定所有资产超过1亿美元的机构投资者必须每季度填写13f表格，并向美国证券交易委员会和公众披露所有证券头寸信息。这一要求涉及广泛的机构投资者，包括共同基金、对冲基金、银行、经纪公司、资产管理公司、保险公司等。根据规定，投资经理必须在每个季度结束后的45天内填写13f表格。这样做的目的是让公众了解机构投资者的行为和意图，增加公众投资者对美国证券市场信息完整性的信心。13f信息是公开的，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司需要填写13f，这让我们这些局外人可以一窥其神奇的股票投资组合；詹姆斯西蒙斯(james simons)旗下的量化对冲基金复兴科技(Renaissance technologies)也需要填写13f。

积极股东的主要需求:董事会席位

招商证券在报告中指出，获得董事会席位是主动股东“安抚”后的象征性行为，决定了“安抚”的成功。只有在获得董事会席位的基础上，积极股东的行动才能得以体现。

根据13天的申报时间，2015年美国有355个“标语牌”，超过了2008年次贷危机期间“标语牌”的峰值(图1)。2015年，美国活跃机构股东通过“标语牌”获得127个董事会席位，其中117个席位通过友好协商获得；另外10人通过争夺代理人而获胜，这多少有些敌意(图2)。然而，就比例而言，通过协商获得的席位数量大幅增加。

在进化的意义上，门被打开了，“野蛮人”进入了董事会的会议室，当他坐下来的时候，一切都很容易谈论。例如，提倡董事长和首席执行官职位分离，以改善公司治理；停止管理层的非核心业务投资计划或收购；拒绝高管的薪资计划(比如工资)；要求现金分红或回购股份；参与董事会的高管选拔和重组等。

来源：简阳新闻