韩央行官员：我们不能容忍信贷无止境增长

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6月3日至6月4日，由清华大学五道口金融研究所和清华大学国家金融研究所联合主办的清华五道口金融论坛在清华大学举行。本次论坛的主题是“经济全球化与金融业的规范化发展”，金融网站作为一种特殊的合作媒体对本次论坛进行了现场直播。

韩国银行董事会成员李厚铧发表了讲话。谈到全球流动性，他表示，在过去20至30年间，全球流动性大幅增长。“当流动性增长超过一定上限时，将对整个经济带来一些意想不到的影响。”他质疑道，“我们能容忍信贷无止境的增长吗？”

至于“一带一路”，他提到了外国投资和全球化。他指出，目前世界上有巨大的流动性，但这笔钱并不代表可以投资的资金。"投资基金实际上是需要银行操作的项目投资."

以下是书面记录:

我很高兴参加今天的论坛，也很高兴被邀请参加并与大家分享我的观点。

我的报告主要是我在国际货币基金组织工作期间所做的一项研究的结果。首先，我的观点不代表韩国银行或韩国政府的观点。这只是我自己研究的结果。

当我收到邀请时，我在想，我能给这个论坛带来什么价值？我认为，或许我们可以从央行的角度谈论全球金融水平，也可以将其与中国的“一带一路”战略结合起来。

我想谈的第一点是重新定义流动性，因为这个话题也与中国当前的形势非常相关。

然后，我将谈谈美国货币政策的回归正常化及其对全球流动性的影响。

最后，我将简要谈谈这对“一带一路”倡议有什么样的影响和关系。

首先，我想问一个问题:流动性的增长有没有限制？让我给你一个背景介绍。每个人都应该知道，当世界各地的货币当局开始放弃货币总量政策时，它既不是一个政策目标，也不是一个中期目标，然后转向通胀作为利率政策的指引。这样，货币政策的总量将会大大减少，而每个人对某些衡量指标的关注度将会下降。

正是因为设定了关注通胀率的目标，央行才要求整个经济达到一定的通胀水平。然而，如果实际通货膨胀水平低于目标水平，那么无论整个经济中有多少流动性或信用水平，央行都将不再需要考虑它。

在过去的20-30年里，我们看到世界上所有国家的流动性都大幅增加，正如你在这幅图中看到的。在发达经济体，流动性继续扩大，在一段时间内保持稳定，并在过去两年再次扩大。在新兴经济体，流动性追赶的效果非常明显，这是国际清算银行制定的国内生产总值信贷比率。正如我们所见，韩国的信贷也在迅速增长，但没有中国快。刚才轮到洛德也谈到了这一点。

让我们看看通货膨胀。事实上，大多数国家的通货膨胀水平低于3%。我们统计了经合组织数据库中的33个国家。如果我们看看更发达的经济体，它们的通胀率一直接近1%，低于1%。考虑到通货膨胀率如此之低，各国央行不必担心信贷增长，也不必忽视信贷增长的事实。

我问自己一个问题，可以吗？也就是说，放弃货币总量的管理概念，信贷存量能占一国经济gdp的300%或400%吗？我们能做到吗？我们有一个著名的费希尔公式。如果甲基溴增加，它是否变成实际增长或通货膨胀增长。如我们所见，速度会下降。最后，这是零和游戏的概念。

我们可以看到，如果把通货膨胀作为管理目标，cd和py之间的关系就不再平等。因此，我的问题是，我们能容忍信贷无止境的增长吗？

在这个公式中，事实上，我们希望找到一个新的公式或新的方法来找到货币政策的正常化水平。我想指出的是，当流动性增加超过一定的上限时，会给整个经济带来一些意想不到的影响。

一些经济学家，特别是国际清算银行的经济学家，已经研究了这个问题，他们的观点是如果货币继续增长，将会带来金融稳定问题。因此，国际清算银行的经济学家计算了金融周期中的信贷缺口，以衡量信贷增长偏离长期趋势或高于长期趋势的程度。根据这一理论，他们还调整了央行应该遵循的中性利率，因为央行根据中性利率调整了货币政策。

他们指出，即使通胀率低于通胀目标，如果信贷扩张过快，同时利率保持在低位，央行也有必要适度提高利率，抑制信贷过度增长。但它就是这样一种工作方法。例如，长期以来，存在信贷增长的趋势，信贷缺口消失，对金融稳定的考虑消失。虽然长期趋势仍对金融稳定构成挑战，但根据目前的公式，如果出现我刚才提到的情况，暂时没有必要考虑金融稳定。

我们也可以这样想。有一个国家的资产负债表。资产中有金融资产和负债，负债中有金融负债和权益。我们对M做了新的定义，它是根据流动性来定义的。最后的数字应该等于一个国家的资本存量。就价值而言，这样的总资本存量必须等于一个经济体能够生产的产出的净现值。也就是说，从今天到资本存量存在的所有时间，你所有产出的净现值必须等于你的资本存量的价值，你的资本存量的价值不能大于一个经济体在这个资本存量的生命周期中所能生产的所有产出的净现值。例如，在你的股本生命周期中，股本的价值远远超过总产出的净现值，这是一种不平衡。你必须纠正这种不平衡，也许提高产出的价格和价值，或者降低资本的价格或价值，从而降低资本存量的价值，达到这个公式的平衡。

如果杠杆率上升，你可以投资股票、房地产或其他资产。如果你投资股票，会有双重计算，因为股票投资中的杠杆作用只是一个概念，也就是说，你把这种信贷借给别人，投资于股本，只要有一个合适的交易对手。

从股权投资的角度来看，当你投资于股权时，你实际上是在购买现有的股本，这样你的权益就会上升，你的股权也会上升。无论是新的投资还是将他人的股权转移到你的名下，都相当于将部分现有股本转移到你的名下。

所以简而言之，也就是说，资本存量的价格必须等于整个生产能力的价值，但是整个经济的生产能力很难衡量其价值。几年前我们计算了美国，最后发现它是gdp的乘数，但是变化不大，所以我用gdp的方法来计算。

我观察了几个不同国家的流动性和资本存量的衡量标准，看一个国家的资产和负债是否不平衡。让我给你看看美国的情况。为什么你总是选择美国？因为他们的数据是最好的，也是最容易从美国获得的数据。

看看这里的gdp，我把它拉平了。自20世纪90年代末以来，在危机之前，我们可以看到这是我们目前的状况，我们发现美国的杠杆率非常高，每次杠杆率很高，就会出现去杠杆化。当去杠杆化实施时，经济增长总是会崩溃。

我们可以看到上世纪90年代末的第一次危机，也就是第一次去杠杆化。第二次去杠杆化也存在巨大危机。在这里，去杠杆化又开始了，所以我就不继续了，因为我不想预测未来几年可能会发生什么，但这也是一个让人担心的问题。

看看我们这边的股本。大部分股本实际上代表了房地产的价值。20世纪90年代末，房地产的价值和资本存量相对平衡。其结果是，在危机之前，它急剧上升，然后上升到一个相对较高的水平。然后是失衡和流动性，房地产市场出现了巨大的失衡。

因为时间的关系，我不会细说，也不会说下一个。

这是一项研究成果，这是一项正在进行的研究工作。让我告诉你一些事情。通过其他不同的变量，我们会发现杠杆率最终导致了上世纪90年代末的危机和全球金融危机中房地产泡沫的破裂。

让我们来谈谈美国货币政策正常化的影响。根据33个流动性高于gdp的经合组织国家的数据库，很遗憾中国不属于经合组织。

如果你看看全球趋势，过去30年的趋势有很多原因，比如双重计算、去杠杆化等等。其中之一就是杠杆率的提高，特别是在美国和欧盟，这将会给周边国家带来很大的影响。因此，我们可以看到，全球的流动性正在增加，这也将对各国的流动性产生很大的影响。

看看每个国家的外部流动性比例。例如，全球国内生产总值是100%的流动性，外部资本占总流动性。可以看出，在全球金融危机之前，它一直在急剧上升，然后突然下降，一些国家继续上升，但这些国家实际上没有经历过以前的突然上升。

你可以看到这条虚线。这是从美国流出的资本的比例，也就是说，美国资本在其他国家的流动性。你可以看到它突然上升，然后趋于平稳，也就是说，与国内生产总值的比例趋于平稳。

如你所见，其他国家的比例也相应下降了，因为其资本流入也相应下降了，但在美国本身，我的意思是美国资本在美国流动性中的比例持续上升。

这是什么意思？也就是说，在金融危机之前，美国实际上向其他国家注入了大量资本。金融危机后，其他国家的资本持续上升，但不是因为美国，而是因为他们自己的国内政策注入了一些上升的流动性，也就是说，因为美国的影响已经消失。

这是同步的利率趋势，但它不符合商业周期。这是另一回事，我们不讨论这个问题。

让我们来谈谈第二部分，即一些主要新兴国家的国内生产总值增加了8.3万亿元，但它们的外汇储备只增加了一半。这是什么意思？新兴市场国家的外债大幅上升，但其中一半是以外汇储备计价的。

与此同时，你可以看到外部负债的上升是以外部储备的形式出现的，但自金融危机以来一直没有被冲销，这意味着他没有能力解决外部冲击。

历史经验表明，如果系统中存在一些不可自由兑换的货币，就会出现这种冲击效应，你会发现外部危机与货币资本账户的影响呈正相关。

接下来，我想谈谈中国和中国的“一带一路”的影响和关系。

我这边不太有信心，因为数据还没有更新，但我知道的是，“一带一路”是一个提升软实力、硬实力和人文素质的全球联系，我想说两个。

首先是外部投资。

第二，全球化。

什么意思?全球经济存在巨大的流动性，但这些钱并不代表可以投资的资金。投资基金实际上是需要银行操作的项目投资，这实际上是未来的需要。也就是说，如果你想在两个村子之间建一条路，如果说这条路肯定会给你带来经济效益，那么你就可以得到这笔资金。如果你没有这样的自信，你不能说这个项目有钱可赚，那就没有钱给你。这正是我所担心的，因为现在整个世界都处在这样的环境中。

这在某种程度上是有帮助的。除了“一带一路”之外，我们可以更加注重促进亚洲各经济体之间的互动，使亚洲成为我们需求的主要驱动力。

让我们来谈谈中国。就国内生产总值和产量而言，中国是一个巨大的经济体，但它主要为世界其他地区生产。现在消费者不多了。因此，我们必须找到这种互联，否则我们找不到一些有利可图的项目来运营，所以我们需要考虑这一点。

此外，由于美国货币政策回归正常，将会出现紧缩，所以大家都希望使用人民币作为国际货币，特别是在亚洲，以促进人民币的国际使用。现在大家都认为在亚洲内部和地区内部做一些安排会使人民币成为一种国际货币，但它更独立于美元和欧元，不会受到美元和欧元需求的影响。这样，可以促进亚洲内部的互联互通。

谢谢你。我的演讲到此结束。

来源：简阳新闻