管清友：没想到这次金融监管如此严厉 要熬过这两年

本篇文章6121字，读完约15分钟

本文是民生证券副总裁、研究所所长关庆友博士在内部研讨会上的讲话。它只代表个人观点，不代表任何组织。

我们真的没有想到，2017年初以来的金融监管如此严格，上升的高度如此之高，影响如此之大。

回顾过去，自2008年金融危机爆发以来，已经过去了近十年。回顾过去，危机后的中国经济似乎是一个四季如春的温室——经济周期被人为地熨平了，但人为地修正自然规律和经济规律是有代价的，就像温室需要不断施肥和用电一样，我们也需要通过货币宽松和财政扩张来不断地滋养它。与此同时，偶尔会有犹豫和停顿，但他们不愿意，不愿意和害怕走出温室。黄亮的梦想最终会实现，当秋天和冬天来临的时候，有必要正视它。主动进入冬天等于主动迎接春天。只有薛瑞才能迎来丰收，只有彻底的清理才能带来轻松的旅行。

2017年，我们看到了一些经济走出温室的迹象。年初，一些政策的决心和力度超出了我们的预期:货币政策保持稳定和中性，监管更加严格，混乱得到纠正，泡沫受到挤压，质量比数量更重要。目前，全球同步复苏、特朗普效应消退和美国经济收缩尚未实质性打开，外围是一个罕见的温和窗口；金融市场形成了信贷创造的内部空转向、大规模资产的价格扭曲和闹剧，以及实体企业在政策摇摆中的预期紊乱，导致宏观层面的循环钝化。从内部来看，可以看出清理工作迫在眉睫，必须进行。

从长远来看，2017年和2018年可能是清算之年，也就是所谓的结构调整的痛苦时期。如果我们能熬过这两年，黎明明的黎明很可能会发生在2019年。我不知道这是巧合还是命运。20世纪90年代末，市场被彻底清理。改革开放已经20年了。这一次，距离上次清理已经快20年了。

第一，后期清理

天下没有什么新鲜事，我们今天面临的问题包括经济增长下降、有效供给不足、产能过剩、库存高、债务高等等。，几乎可以在20世纪90年代末找到。一方面，这些问题源于外部金融危机(1997年亚洲金融危机和2007年次贷危机)；另一方面，由于内部过度追求高增长率以及长期积累的体制和结构性矛盾，投资过热和货币过度可以说是产能过剩、资源严重错配和资产泡沫的主要元凶。

20世纪90年代中后期，中国的政策制定者在供给和需求两方面都做出了大胆的努力，并为活力交换了一个彻底的清算。中国的国内生产总值增长率在2000年反弹，并回到上升周期。1998年，减能和体制改革采取了两项措施，体制改革涉及许多领域，如国有企业改革、政府机构改革、金融体制改革、粮食流通体制改革、社会保障制度改革和住房制度改革。让我们来看看这轮经济清算。国内生产总值增长率从1992年的14.2%下降到1999年的7.2%。通货紧缩非常严重，从1998年到2000年，最低的消费物价指数和生产者价格指数分别下降到-1.4%和-4.1%。工人被大规模解雇，就业人数从1998年的1.46亿下降到2000年的1.16亿，三年内减少了3000万。行政国有企业改革和减员的效果显著。从1996年到1998年，国有企业数量从113，800家下降到65，000家，下降了42%；以纺织业为例，三年(1998-2000年)淘汰落后棉纺锭1000万锭，安置下岗职工120万人，2000年扭亏为盈。

自1998年以来已经过去了20年，我们正处于是否进行新一轮经济清算的十字路口。2015年底，中国政策制定者提出了供给侧结构改革的构想，并大力推进“三比一、一减一补”。然而，实质性的经济清理尚未出现，政策甚至动摇了。实践证明，经济政策的多重目标，同时实现它们是多么困难啊！稳定增长和结构调整在短期内是矛盾的。承认这个客观事实。目前，每个人都有一个经济L型和加速转移的趋势共识。然而，许多人不确定这个阶段会持续多久。这导致了预期的混乱、短期选择和投资泡沫。宽松的政策导致过度的金融繁荣、资产泡沫和流动性空转向。实体经济的投资回报没有相应增加，问题比解决的多。所有这些事情都需要决定、选择和决心。

第二，难得的窗口

从外部环境来看，我们现在面临着一个罕见的窗口期:全球同步复苏，特朗普效应消退，最后一个真正的空时期之前的收缩表，政治黑天鹅的担心高峰已经过去，然后荷兰和法国的选举相对稳定。

2017年是全球主要经济体自危机以来首次同步复苏。自2008年危机以来，发达经济体的经济增长率从3.09%波动到2016年的1.6%；2016年，新兴市场和发展中经济体的增长率从8.6%降至4.1%。然而，自2016年下半年以来，随着加息和一轮大宗商品恢复，欧美、日本、巴西和俄罗斯的经济景气指数同步上升。2017年将是危机后第一次全球同步复苏，发达经济体的增长率将升至1.9%，新兴市场和发展中经济体的增长率将升至4.5%。

我们将看到以巴西和俄罗斯为代表的出口大国将迎来负增长；美国和加拿大的增长率稳步上升；尽管欧洲和日本的问题依然存在，但增长率基本持平；印度的绝对增长率仍然很高。如果全球经济不好，中国作为一个新兴市场国家，仍然是一个风险因素。如果叠加内部清算，可能会引发风险偏好大幅下降。目前，全球经济是温和的，这是一个良好的外部基本面。毕竟，手术时最好不要发烧。

特朗普的“非典型”正在消退，他的“典型”总统属性正在增强。特朗普的总体框架是通过一系列非常激进的财政扩张政策来完成他的“让美国再次伟大”的执政理念。市场认为特朗普效应是“买增长，买通胀，买新美国。”我们已经初步评估了其“减税+基础设施建设+军事扩张+贸易保护”一揽子政策的经济影响，这将首先给美国带来非常大的金融影响。十年后，公共部门债务/国内生产总值将高达108%，甚至超过二战时期。其次，由于减税的短期脉冲效应和反全球化的长期损害，美国经济增长中心的波动将会增加而不会有明显的改善。这些也是特朗普在各方面的政策推广都比原计划慢的主要原因。在美国法治和国会的制约下，原有的激进政策理念和框架正在慢慢回归。特朗普的“非典型”正在被抹去。典型总统的特征越来越多。他的政治思想的幻觉在市场的早期过于拥挤，以及随后的边际平静回调。换句话说，美国缺乏爆炸性的经济增长对中国来说也是一件好事，否则它将受到利率联动、人民币贬值和资本外流的制约。

关键的一点是，这是美国加息后、降息前最后一个真正的空时期。目前，利率已经上调了三次，但利率水平仍然很低。美国仍在空回归正常的货币政策范围内，这并不是经济过热时的强势加息。收缩很难在2018年之前真正到来。一方面，加息已经全面。从2014年的收紧预期，到15年和16年来三轮加息的脉冲效应，我们清楚地感觉到，没有过热基本面的加息势头略有减弱；一方面，收缩的情绪尚未到来，特朗普政策的不确定性与美国经济的看法直接相关。美联储和市场都在等待经济数据来做出相机抉择。因此，目前和未来一段时间，实际上是美元情绪紧缩的时期。因此，我们可以看到，3月份加息幅度超出预期的美元实际上无法走强，全球资本也没有回流到美国。

第三，积极收缩

自2016年以来，大宗商品和房地产价格大幅上涨，金融体系中的信贷衍生大幅扩张，一些过剩产能“复活”。监管者不得不放弃货币宽松政策，主动收缩，而收缩是多方面的。

以去年第三季度房地产调控为标志，现在是三重收缩的重叠。首先，积极收缩房地产政策。930开启的房地产周期已经收缩。目前，销售额已经明显下降。上游投资和土地收购存在时滞，但房地产投资的下降是必然的，只是传导速度的问题；第二，主动加强监管。金融周期的收缩、强有力的监管、去杠杆化和央行的大幅收缩、利率上升以及货币和信贷紧缩都是必然的。具体的紧密程度只是监督的问题；第三，库存周期见顶。需求下降和萎缩只是时间问题，工业企业主动补充库存几乎已经结束。

除了这种三重收缩，还有两个因素会扩大这种收缩共振效应。首先是整体政策层面的共鸣。房地产政策的收紧直接影响了行业的配套融资；进一步加快“政企分开”50号文件在一定程度上影响了城市投资平台的债务融资；去年，为了打击ppp热潮中的清股清债问题，财政部发展改革委联合发布了第32号措施，从全面推进转向强调项目质量和真正的合作框架，这也对ppp增量产生了一定的影响。其次，由于监管制度决策的共振，2015年股市异常波动后，整个金融监管的调整没有落实到位。目前，“宏观审慎监管+制度监管+职能监管”的金融监管理念已经明确，但这种监管体系尚未形成，因此在加强金融监管时只注意到了部门协调问题。当每个人都谈到监管时，他们一起努力，结果对整个市场的影响突然增加。

事情正在改变！我们发现，目前需求方正承受着来自各方面的压力，而房地产和基础设施这两个最常用的监管机构并没有留下漏洞。因此，我们应该小心地看到下半年出现典型的向下通胀和向下经济的“小衰退”。

在今天这个时候，我们可以更清楚地预测全年的情况:增长是先高后低，通货膨胀是倒v型的，财政宽松空不大，货币政策紧缩。

(1)在增长方面，2017年的冬天有点冷:先高后低，第四季度可能达到6.4%，全年可能达到6.5-6.6%。

投资、消费和出口不足以拉动经济。从投资角度看，基本建设面临预算收支压力加大、预算外监管力度加大，但已落地的项目仍可消化一段时间。在乐观的情况下，或与去年相同，预计为15%；由于加强调控，房地产投资将不可避免地下降。考虑到销售传递的时滞，估计全年为4%-5%；在终端需求不足(房地产和基础设施薄弱)和产能下降的背景下，制造业很难取得巨大成就，预计全年增幅为5%-6.5%。基础设施、房地产和制造业合计占固定资产投资的70%以上。假设其他投资增速与上年持平，2017年固定资产投资预计为7.3%-8.5%。

在消费方面，取消了2017年汽车购置税减半的政策，叠加了2016年底的透支。据估计，汽车销量将从2016年的14%下降到2017年的6%-8%，拉动社会消费品总量同比下降到8.9%-9.4%。

从出口的角度来看，进口的下降幅度大于出口。据估计，2017年，进口将同比增长8%-9%，出口将同比增长6%，贸易差额将达到5085亿美元。三驾马车的动能不足，第四季度出现了一些重叠的超重低谷，第四季度国内生产总值可能降至6.4%。

(2)在通货膨胀方面，注意结构变化:倒V型，年消费物价指数为1.3-1.4%，生产者价格指数为5-6%。

具体来说，cpi在2月份达到了今年的低点(0.8%)，逐渐上升到8月份(1.6%)，然后在12月份达到峰值并下降到1.3%；生产者价格指数在2月份达到今年的最高点(7.8%)，然后下降到年底(1.7%)。cpi的结构性变化主要导致了从食品类商品向非食品类商品的转变，而食品类商品则主要受到拖累。在食品项目中，猪肉和蔬菜是最大的阻力，猪肉受到高基数效用和需求疲软的影响，蔬菜受到暖冬效应的影响。在非食品项目中，住房、教育和医疗增长最快，而住房项目是由于当前房价上涨，而教育和医疗是由于消费升级带来的需求上升。此外，2017年是医疗改革的重要一年，公立医院完全取消药品涨价，实行流通中的两票制，大大提高了医疗价格。生产者价格指数下降趋势明显，需求侧的房地产基础设施下降，供给侧的去生产能力减弱，从行政化转向市场化，商品价格明显回调。

(3)在金融方面，空.不是很宽松

预算内外都受到束缚。从预算的角度来看，今年的一般公共预算在第一季度出现赤字，通常出现在年底或下半年。一方面，财政支出正在加速，年底花钱的现象正在改善。另一方面，财政收入下降，主要是由于经济增长放缓以及减税和减费增加。一般公共预算收入同比从1月份的18%下降到14%。财政赤字的扩大是有限的。2015年和2016年，分别有7，300亿英镑和6，200亿英镑的财政余额用于弥补赤字。目前，累计财政余额只有2400亿元。从预算外角度看，2017年专项建设债券暂停发行(15-16年发行规模超过1.8万亿元)，叠加ppp和城市投资债券监管更加严格，ppp落地速度可能放缓，影响城市投资债券发行。

(4)在货币方面，我们应该加强监管，去杠杆化，降低规模。

很难有一个明确的去杠杆化和去泡沫化的定量标准。然而，从一些简单的数字来看，在m2基本增长率的下降趋势中，货币乘数的指数偏差已经飙升，这反映了金融系统内部的信贷衍生问题。如何衍生金融系统，我们将不会讨论影子银行、财富管理空转移的其余部分，最典型的是银行间存款证的内部流通。因此，我们没有看到货币乘数和银行间存款证实际有效的双重下降，也很难说去杠杆化取得了实质性进展。

在后续行动中，决策层对经济下滑的容忍度有所提高，而对金融泡沫和经济弊病的容忍度却有所下降。因此，只要不危及系统稳定，经济低迷就很难迫使货币政策改变。至少，“量价皆松”的老路不会再走了，可以看出价格紧量松。

第四，配置困难

在这种宏观背景下，资产配置难以选择。从债券市场来看，利率债券的价值在下降，信用利差在扩大，特别是要注意信用风险的甄别；从股市来看，一方面，泡沫本身很低，外包影响不大。另一方面，由于ipo加速和流动性收缩的整体压力，指数变化易降难升；个人、高净值人士和机构的资产配置应该区别对待，现金应该动态看待。

在债券市场。从利率债券的角度来看，经济基本面的确定性已经下降，长期利率仍然由经济和配置属性所主导。下半年，随着最大因素空因素的逐步消化，加强监管，金融机构可能会重新配置债券，而利率债券仍有配置的必要。因此，利率债券的价值是随着下降而增加的；就信用债券而言，经济价格和数量正在萎缩，企业的利润在未来肯定会损失。在金融监管下，对信用的影响非常明显，最大的影响来自一级和二级联动(大规模取消信用债券)。短期而言，利差将扩大，长期而言，监管消化时间和调整范围将带来更多价值。毕竟，信用具有相对较高的绝对回报，在风险筛选的条件下，它可以为投资者赢得较高的回报。

值得注意的一点是，由于国内融资环境恶化，直接在海外发行债券的过程相对方便，政策也比较宽松。未来，中资企业将继续在海外发行债券，机构投资者可以关注投资机会。我们写了很多关于中资美元债券的深度话题。

在股票市场。一方面，2015年6月经历了强去杠杆化，外包权益比例很小，约1000-2000亿元。因此，这一轮标准化外包对股市几乎没有直接影响；一方面，由于ipo加速对估值和流动性收缩的影响，风险偏好降低，整体承压。低风险偏好的投资者应该对二级市场保持谨慎。对于那些有风险偏好的人来说，一批盈利性好、成长性好、市盈率低的股票的投资价值已经逐渐显现。

所谓的“现金为王”对不同的投资群体有不同的含义和策略，而且是动态的。大型金融机构、高净值客户和普通投资者在二级市场上必须有不同的投资策略。对于金融机构来说，现金不可能成为国王，但普通投资者可能需要现金才能成为国王。

就投资而言，短期而言，冬天已经来了，春天还很远。所谓的资本冬天，就是机构、企业和个人在挤压泡沫过程中的失调。抛弃你的幻想，为冬天做准备是一个理性的选择。从长远来看，梅花香来自严寒，当市场上没有人关心它，等待冬天过去，迎接春天的到来时，聪明的资本总会找到理想的资产。我们认为，今年春天可能会出现在2019年。

来源：简阳新闻