清华朱宁：房地产牵一发而动全身 应尽早开征房地产税

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朱宁:致命的协议

自2015年下半年以来的另一轮房价上涨，已被持续的高压政策所阻止。到目前为止，已有20多个城市加强了监管。因此，2017年可能成为过去十年中房地产调控政策最严厉的一年。

在中国经济基本面没有太大变化、经济下行压力依然存在的情况下，房地产去库存化演变如此剧烈，超出了所有人的预期。在这一轮调控之前，不仅一些热点城市很难找到房子，就连三个四线城市也开始出现房地产热卖。对于中国买家来说，不管你是谁，他们都被定义为“急需者”或“投资者”，他们似乎面临着同样的问题:房价还会上涨吗？你现在想买房子吗？如果在过去十年的任何时候，答案都是肯定的——买房无疑是正确的选择，那么现在呢？换句话说，房价已经见顶了吗？

朱宁说他不能回答这样的问题。作为清华大学国家金融研究所副所长，他说:“这是最困难的事情。我也不想这么做。”

2016年，朱宁出版了中英文版的《硬泡》一书。在这本书里，他写道，与租金和居民收入相比，中国的房地产价格可能不能简单地描述为高。中国房地产业的高估值很难用市场经济理论或当代金融理论框架来解释，但必须被中国政府，尤其是中央政府所理解，为整个经济，尤其是一些特殊的经济部门提供隐性或显性的刚性赎回担保，以吸引更多的资金进入这些投资领域，确保投资者投资收益和投资本金的安全，并强化对投资者预期的政治经济学分析视角。

这是朱宁的观点。许多年前，他在耶鲁大学攻读金融学博士学位，他的导师是罗伯特·席勒。2013年，席勒因其对资产价格实证分析的贡献获得了诺贝尔经济学奖，他也是行为经济学的先驱之一。在席勒2014年访华期间，朱宁和席勒就中国房地产进行了讨论。席勒当时的回答是，没有足够的证据断言中国房地产市场处于泡沫之中，“尽管我的直觉告诉我，房价已经非常高了。”然而，他补充道，在泡沫破裂之前，我们很难确切知道它是不是泡沫，预测房地产泡沫就更难了。

过去两年，朱宁一直是房地产泡沫的警示。在他看来，每个人都从非常短期的角度来看待未来的长期趋势，这是可怕的。“我认为人们特别容易犯这个错误。这可能是形成泡沫最深层次行为的原因。”。

为此，在提交给官方机构的书面意见中，朱宁给出了他对该政策的想法和建议。

朱宁建议，应采用更加多样化和包容性的经济发展目标，并在官方评估体系中纳入更加多样化的评估指标，如财政可持续性、居民幸福满意度、环境保护和公共设施提供。他认为，鉴于房地产及相关产业对中国gdp增长的直接和显著贡献，政府官员评价体系长期强调短期gdp增长率，以及地方政府财政主要来自房地产及相关领域，地方政府有很强的动机推高地方土地价格，刺激地方经济增长。

朱宁坚持认为应该尽快征收房地产税。他认为，开征房产税不仅有利于抑制房地产投资的投机需求，也有利于为地方政府提供稳定、可持续的税源，从而削弱地方政府推高地价、增加土地出让收入的动力。

一些城市的高房价与人口流入和需求增加有关。另一方面，地方政府限制土地和新开工项目的供应，人为地制造了一种供不应求和抢购的氛围。基于这一判断，他建议增加土地供应、经济适用房和廉租房。

朱宁被称为中国行为经济学的继承者。当朱宁开始做经济研究时，他主要研究微观经济行为和市场之间的相互作用。例如，他有一篇论文分析了股指期货对投资者行为的影响。但在过去的几年里，当他回到中国时，他逐渐转向宏观研究。他认为行为经济学可能适合回答这些问题，尤其是在中国。

以下是采访记录。

泡沫的形成机理

过去10年的四次调整教育了所有买家。买家认为政府希望房价不要上涨过快。这有点像2015年的股市。人们说政府想要长牛和慢牛——尽管事实并非如此。

我特别想说的是，一旦预期形成，投资者会觉得政府已经为我形成了某种底线和保证；一旦你觉得有了保证，你就会增加杠杆，增加投机和资金的强度。一旦这种投机预期形成，它实际上就和通货膨胀一样——如果你看到价格只涨不跌，那么所有的资金和资源都会投资于它。因此，如果采取任何行政措施来抑制这种泡沫或泡沫的上升，这种压力只会持续很短的时间，一旦它退出调控，它必然会上升以示报复。如果这种预期没有逆转，飙升的局面可能会继续出现。

在泡沫中，期望决定一切。可怕的是，这一价格被人为推高，并被预期的上涨推高。一旦它没有上升，它就不会是横向的，无论是上升还是下降。如果它落在低水平，风险相对可控，但如果它落在高水平，风险非常大。这不仅是买家的风险，更大的风险在于银行体系或整个经济。

我以前是微观经济学家，但现在我从行为的角度谈论宏观话题，这也是原因。

写刚性泡泡有两个目的。一是帮助国际投资者更好地了解中国及其经济。那时，还是2014年。我认为对于房地产泡沫来说，如果当时开征房产税，或者增加一些核心地区的房地产供应量，实际上会有助于稳定房价。从我当时的观察来看，其实限购不是特别有效，但贷款限制更有效。现在，最大的问题是，不管政府的政策是什么，即使它最初是一个利润空的政策，每个人都应该阅读它，因为人们会认为，如果你现在拒绝出售它，你仍然可以在未来以更好的价格出售它。

在2008-2009年的金融危机期间，出现了一轮房价调整。然而，由于随后的政策支持，大家很快就忘记了这一点——即房价可能会下跌。事实上，当时北京和上海的房价下跌了10%甚至20%，郊区的房价可能在30%左右，这是一个不小的跌幅。但是，由于政策本身没有让市场发挥调节供求的作用，它限制了市场，进一步强化了政府的刚性担保和刚性赎回。这种事情会自我强化——两年后房价上涨时，买家可能认为明年上涨的概率是55%，如果上涨三年，他可能认为是65%，如果上涨五年，他会认为房价上涨的概率是100%。

这太可怕了。人们(603883，购买)忘记了房价会下跌。有趣的是，就房地产市场而言，你必须区分一线和二线城市以及三线和三线四线城市。事实上，许多四线城市甚至在今年上涨后也没有回到历史最高点。正如你可能意识到的那样，这些市场可能永远也不会回到历史高点。因此，我们看到，尽管货币供应量正以每年11%~12%的速度增长，但仍有一个大市场是投资者不会涉足的。这将导致他所触及的市场投机活动比以前更加激烈。

我曾经写过一篇文章，其中我问:一线资产真的只涨不跌吗？我的理解是，泡沫结束得越多，另一个泡沫就停止上升，核心资产仍在上升。例如，当互联网处于泡沫时期时，大多数互联网股票没有上涨，只有少数公司如雅虎和亚马逊的股票仍在上涨。雅虎股价在峰值时升至每股95美元，但在很长一段时间里，其股价基本上都在15至20美元之间。让我们看看东京和大阪的价格。与日本其他城市的价格相比，其他地方的价格是持平的，而大阪和东京的价格则很高。然而，一个上升了很多的城市在下降的时候会下降得更多。

现在，一方面，一线城市的公共实施极其丰富；另一方面，年轻一代对生活的追求和理解与上一代不同，他们更注重体验，这只能在一线城市实现。这样，每个人都想去这些城市，而这些城市的绝对价格已经很高了。为什么首付会让房地产经纪人害怕？因为它完全超出了可接受的水平。

但现在，许多地方政府越来越不愿意退出这种严格的担保。或者，原本不想返回，现在却不敢返回。

这次不同了？

最可怕的是这次不同了。

致命协议——当每个人都认为这不是泡沫时，这是最可怕的事情。我写了一篇文章。硬质泡沫真的牢不可破吗？一些读者报道说你写了硬质泡沫，所以如果你说硬质，就意味着它不会破裂。我想解释一下，我的书一开始是用英语写的————很难懂，这肯定是泡沫。泡沫肯定会出现，但我没说不会破裂。

然后我想，现在的关键是很多人认为中国不同。上大学时，我喜欢读顾准的《从理想主义到经验主义》。在西方受过更多教育的学者会有更多的经验主义，所以人们说庸俗经济学有一些道理，但传统的计划经济会有更多的理想色彩。所以我特别喜欢哈耶克的话:“通往奴役的道路是用美好的祝愿铺成的。”电影《功夫熊猫》中有一句台词:“人们为了逃避自己的命运，经常会在途中遇到目的地。”比如说，熔断机制，每个人都认为你会熔断，熔断之后我就不能卖了，所以我会更积极的卖股票。推动融合机制原本是一个好的意图，它不想让市场下跌，但却导致了市场下跌。这是我们的政策制定中特别缺乏的游戏思维。我们的政策制定者总是觉得如果我出拳，市场就会被我打。他没想到你出拳时市场会踢你的脚。这是行政能力应该提高的地方。

投资者只有一个真正有效的学习方法，那就是，他们真的赔钱了。我以前做过证券借贷和股指期货的研究。当股市下跌时，每个人的第一个直接反应是它是由股指期货和保证金交易引起的。然而，我们已经做了大量的研究。事实上，股指期货、融资融券可以帮助那些关注空的人尽早释放风险，这样市场就不会涨得太多，跌得太多。你越是拒绝做这些事情，上升就没有极限，但是上升得太多了。一旦你跌倒，那将是特别可怕的。

全世界的监管者都会犯这个错误，认为这会导致衰退，所以这就是衰退的原因。实际上不是。我总是说为什么会有股市崩盘。原因很简单，那就是它涨得太多了。

风险在哪里

虽然现在实体经济不是很好，但也处于正常的转型过程中。因此，我认为中国的下一个风险仍然集中在金融风险上。我并不特别担心房地产本身——一线城市的需求总是存在的，即使下降，也不会像悬崖一样；第三条和第四条线也被买入，整体系统性影响不大。

我担心两件事。一个是债务，增长过快。上涨过快后，将会出现连锁反应，这将吞噬掉你的全部利润，而且将来也没有机会进行新的投资。国际货币基金组织的一位副总裁表示，中国的债务主要是企业债务。但是我说，在中国，区分这种债务是企业还是政府是没有意义的，因为企业债务的核心是国有企业的债务，而国有企业债务的核心是银行贷款。因此，贷款给国有企业的是国有银行。如果最后出了什么问题，政府仍然要弥补。

我们很多人都已经忘记了1998年的债务危机，而且债务蔓延很快，这将对经济产生很大的影响。另一件让我担心的事情是，如果没有资金支持政府融资平台和亏损的国有企业，这些平台和国有企业还能支持多久？如果当地政府不被允许出售土地或土地不能出售，当地政府将有财政困难。

在那之后，要么是中央政府给了它很大的支持，要么是企业可以带来现金流，但现在它显然正朝着相反的方向发展。他越想保持这种局面，就越想做一些现在不能带来现金流的项目。这样，负债会越来越多，现金流会越来越差。

目前，无论从房价收入比、房价租金比、历史涨幅等指标来看，我国的整体房价都处于较高水平；在一些一线和二线城市，房价已经超过了许多其他国际一线城市。从逻辑上讲，房价持续上涨显然是不可持续的。

因此，人们特别担心的另一个问题是，房地产行业的风险通过中国的金融体系在整个经济中迅速蔓延，这可能导致系统性金融风险。

房地产是最重要的因素之一。我认为中央政府提到的资产泡沫一定是房地产泡沫。事实上，我们应该看到许多泡沫都与房地产有关。

一方面，住宅房地产抵押贷款已成为银行新增贷款中增长最快的部分。另一方面，许多地方政府的资金主要来自与土地转让和房地产开发相关的融资平台。融资平台的主要来源是信托产品和金融计划，以及类似的具有刚性赎回特征的影子银行产品。由于影子银行提供的隐性担保，许多低投资回报或高投资风险的投资项目已经成为相对安全的高回报信托产品。

由于中国投资者相信政府会为他们投资的产品提供无形的担保，并确保他们投资本金和投资收益的安全，他们会将资金投资于这些风险相对较高的信托产品和金融计划。一旦这种隐性政府担保丧失，或者如果政府失去了提供隐性担保的资源，那么中国影子银行、投资者的丰厚利润和企业过去长期以来的廉价融资渠道将受到严重冲击。这无疑会给中国经济增长速度和经济增长模式的转变带来巨大压力。

我认为一线城市不会像悬崖一样下降。总之，我认为房价在这个时候会上涨，但10年或20年后，如果以实际货币计价，现在可能是10年或20年后的最高点。我对这个判断有点不确定。如果你以美元计价，它肯定会比现在低。如果是本币，通货膨胀肯定会比现在低。我想我不确定。如果我做这个假设，我的假设是在未来十年人均收入的增长将会放缓。

预测泡沫将达到顶峰是最难的事情，我也不会尝试去做。但我认为预测长期趋势要比预测何时见顶容易得多。从长期趋势来看，人们说伦敦和纽约比北京和上海贵，也可能贵20%~30%。但是下一个问题是，全世界的人都想去伦敦和纽约。北京怎么样？

来源：简阳新闻