姜超提示风险：经济增长后继乏力 泡沫后患无穷

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泡沫后的疲软增长和无尽烦恼——海通宏观周刊第214期交换与思考(蒋超、顾晓晓)

发达市场下跌，而新兴市场波动。上周，美国、欧洲和日本的股市起伏不定。香港、印度和韩国等新兴市场的股市涨跌互现，黄金和石油价格反弹，钢铁价格下跌，铜价持平，国内股市上涨，债务持平。

非农业类股在3月份下跌，美联储讨论了收缩该表。根据美联储(Federal Reserve)上周发布的3月份利率会议纪要，美联储官员开始讨论缩减4.5万亿美元的资产负债表，而美联储第三号人物达德利(Dudley)预测，美联储将在17日晚些时候或18日早些时候开始缩减资产负债表。美国3月份新增非农就业人数意外降至9.8万人，主要受恶劣天气影响，但失业率触及4.5%的10年低点，表明就业总体保持稳定。就业数据公布后，市场预测6月份再次加息的可能性已升至71%。

经济高点出现了，生产者价格指数见顶又下降。3月份经济数据呈现明显分化，下游房地产和汽车增速明显下降，中游发电和粗钢产量增速参差不齐。自4月份以来，房地产销售下滑幅度依然很大，发电量增速开始放缓，这意味着第一季度的经济增速是全年最高的。本轮通货膨胀预计来自商品价格的大幅上涨，但在价格大幅上涨后，工业产品的供应明显改善。与此同时，去杠杆化降低了需求，大宗商品供求关系出现逆转。最近，大宗商品价格大幅下跌。4月份ppi将出现10个月来的首次下降，这意味着本轮通胀可能已经达到拐点。

紧缩的预期很难消除，土地供应得到加强。季末震荡结束后，货币利率连续两周下降，但展望未来，我们认为很难再次放松。第一，由于外资的减少和央行的持续撤离，我们估计银行在2月和3月的超额准备金率已经下降到1.4%的历史低点，货币市场资金普遍吃紧；第二，mpa的严格监管和其他金融去杠杆化政策可能在任何时候都是过重的。上周，住房和城乡建设部联合发布文件，要求12个月内有商品房库存消化周期的城市增加土地供应，这将限制北京等热点城市房价上涨的预期。

泡沫破灭后，麻烦层出不穷，随之而来的增长乏力。自3月和4月以来，经济已经显示出明显的疲软迹象。核心原因在于债务加杠杆的不可持续增长模式。过去一年，经济稳定和复苏依赖于房地产和基础设施这两大驱动力，这两大驱动力得到了大量融资的支持。据我们统计，房地产基础设施相关融资已超过20万亿元，相当于当年国内生产总值的30%。问题是这么多钱是从哪里来的？中国所有的融资最终都来自银行，但传统存贷款模式下的商业银行受到20%存款准备金率的约束，货币创造速度太慢，无法满足如此大的融资需求。因此，在过去的几年里，中国发展了一个巨大的影子银行，其特点是在利率市场化下利用各种创新工具规避监管。例如，银行间存款单、存款单等。完全不受存款准备金率的约束，货币乘数是无限的。然而，通过信托和经纪资产管理等渠道，银行资产可以转出表外，信贷的超常增长可以实现。过去三年，股份制银行的资产增长率平均在20%以上，而农村商业银行和城市商业银行的资产增长率平均在30%以上，远远超过了13%左右的m2增长目标。一方面，影子银行的巨大发展使得货币严重过度发行，催生了巨大的资产泡沫。同时，由于影子银行的资金来源极不稳定，有必要继续融资，这也是今年货币利率高企的一个重要原因。然而，今年，一方面，美国海外加息的步伐明显加快，为了遏制资产泡沫，防范中国金融风险，金融去杠杆化势在必行，这意味着影子银行的高增长将成为历史，如果过度的货币被锁在笼子里，房价泡沫将不可避免地存在巨大的风险。

首先是经济:出现了高增长点

1)房地产销售下降。3月份，全国54个大中小城市的房地产销售同比下降21.4%，其中28个四线城市的房地产销售同比下降9%。根据主要房地产上市公司的月度报告数据，尽管3月份仍保持正增长，但增速较前两个月明显下降。4月上旬，54个大中小城市的房地产销售同比下降21%，其中28个四线城市的房地产销售同比下降18%。

2)工业生产的差异化。今年3月，发电用煤增长率升至18.4%，为2013年9月以来的新高；3月上半月，粗钢产量同比增长4%，明显低于前两个月。4月初，发电用煤增长率降至14.3%，降至2016年10月的水平。

4)生长高峰出现。与前两个月的经济数据不同，3月份的经济数据显示出明显的分化，其中下游房地产和汽车的增长率明显下降，而中游发电和粗钢产量的增长率则喜忧参半。自4月份以来，房地产销售下滑幅度依然很大，而发电增速开始放缓，叠加商品价格大幅下跌，意味着第一季度经济处于全年最高点，第二季度经济将面临回落的风险。

第二，价格:生产者价格指数见顶后回落

1)食物继续减少。上周，生猪价格继续下跌，蔬菜价格收窄，食品价格继续下跌。

2)短期内cpi仍处于低位。3月份，统计局和商务部的食品价格分别下降了2.1%和3.6%。预计3月份cpi食品价格将下降2%，3月份cpi将保持在1%的低水平。预计4月份cpi食品价格环比下降0.6%，4月份cpi将稳定在1.1%。

3)ppi达到峰值后回落。上周，钢铁价格大幅下跌，煤炭价格小幅下跌，生产资料价格连续两周下跌。3月份，港口期货原材料价格上涨0.4%，而3月份生产者价格指数预计上涨0.3%，生产者价格指数同比小幅上涨至7.6%。自4月份以来，港口期货原材料价格环比下降0.8%。预计ppi将环比下降0.5%，这将是过去10个月以来的首次环比下降。

4)通胀预期逆转。本轮通胀预期来自大宗商品价格的大幅上涨。大宗商品价格上涨的基础是供应方改革，旨在减少工业产品的供应，同时居民和政府通过杠杆作用增加对房地产和基础设施的需求。然而，在大宗商品价格大幅上涨之后，今年供应方改革明显减弱，大多数工业产品的产量达到新高。然而，在高债务杠杆率和资产泡沫下，杠杆率势在必行，这也使得需求趋于下降，大宗商品供求逆转，这也意味着本轮通胀预期可能已经达到拐点。

第三，流动性:收紧预期很难消除

1)货币利率下降。上周，r007的平均值下降了65个基点，至3.03%，r001的平均值上升了1个基点，至2.54%。货币利率连续两周下降。

2)交货继续暂停。上周，央行继续暂停反向回购，在公开市场的到期日为1000亿元，净收益为1000亿元。

3)汇率小幅贬值。上周，美元继续反弹，人民币对美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率保持在6.9左右。

4)收紧预期难以消除。季末震荡结束后，货币利率连续两周下降，但展望未来，我们认为很难再次放松。首先，由于外资占用下降等原因，银行的超额准备金持续下降。我们估计，2月份的超额准备金率已降至1.4%的历史低点。自3月以来，央行继续从网上撤资，货币市场资金普遍吃紧；其次，在金融去杠杆化的背景下，cd纳入银行间负债和mpa严格监管等政策随时可能出台，这也意味着货币紧缩预期难以消除。

四.政策:加强土地供应

1)中国科学院吸引了全世界的目光。上周，Xi·特在美国召开了一次会议。双方讨论了中美总体关系，商定了两国高层交流计划，宣布建立外交安全对话、全面经济对话等高层对话机制，就经贸问题进行了深入讨论，同意妥善处理敏感问题。

2)加强土地供应管理。上周，住房和城乡建设部、国土资源部联合下发文件，要求各地根据商品住宅存量消化周期，及时调整住宅用地供应规模、结构和时机，消化周期小于12个月的要增加土地供应，消化周期大于18个月的要减少土地供应。这意味着，对于北京这样的热点城市来说，未来的土地供应将明显加快，这将对房价上涨的预期形成重大制约。

2)联通的混业改革迫在眉睫。上周，中国联通(600050，BUY)(香港股票00762)发布公告，宣布控股股东中国联合网络通信集团有限公司正在规划和推进与混合所有制改革相关的重大问题。有传言称，除了互联网巨头英美资源集团，参与中国联通混合改革的进入者还包括中信集团和中国广播电视这两家国有背景的企业。

3)中央企业建设是安全的。4月1日，熊安新区宣布成立。截至4月7日，包括国家开发投资公司在内的20多家中央企业已表示愿意参与熊安新区建设。

5.海外:美联储提到了收缩表的时间，天气导致了3月份非农业产出的下降

1)美联储讨论了收缩表，并表示美国股市处于高位。美联储上周公布的3月份会议记录显示，他们一致认为，今年晚些时候可能会开始削减4.5万亿美元的资产负债表。然而，他们还没有就一些关键问题做出决定——比如餐桌缩减的速度和规模。美联储官员还指出，股市上涨带来了宽松的金融环境，导致经济增长和通胀加剧。从估值的角度来看，股价似乎处于高位。

2)美联储官员提到了收缩的可能时机。上周，美联储“第三号人物”达德利(Dudley)首次给出了缩减资产负债表的明确预期起点。他预计资产负债表将在2017年底或2018年初缩减。一旦美联储开始收缩，可能很难停下来。

3)三月份的天气导致了非农业产量的下降。今年3月，美国非农就业人数仅增加了9.8万人，远低于预期，但失业率达到了4.5%的10年低点，表明劳动力市场正以更可持续的速度增长。这次暴跌的最大因素可能是天气的大幅波动。三月份，美国东北部迎来了一场暴风雪，这对零售业甚至建筑业的就业都产生了很大的影响。

4)特朗普考虑加快基础设施计划。特朗普上周在接受媒体采访时指出，他正在考虑加快基础设施建设计划，该计划可能被纳入医疗改革或税制改革的议程。特朗普上周会见大型企业首席执行官时表示，他正在搞基础设施项目，希望加快基础设施项目的审批时间，并努力“将审批时间从10年缩短至1年。”

警惕信用风险，债券市场等待机遇——海通债券周刊交流与思考第214期(蒋超、周霞)

短期债券市场波动。上周，债券市场略有波动，国债平均利率上升3个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券平均收益率下降2个基点，可转换债券上升0.03%。

资金相对稳定。上周，季末效应完全消退，货币利率继续下降。然而，4月份，超过7000亿元人民币的公开市场到期。此外，美联储的收缩可能加剧资本外流的压力。资本状况取决于央行的资本投资。如果央行继续暂停公开市场操作，资本状况可能会变得紧张。7天内仍保持回购利率中心为3%的判断。

债券市场正在等待机会。目前，市场对基本面的预期相对一致，并不认为基本面是短期的主要矛盾。目前，央行对资本拥有绝对控制权，面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆化和房地产泡沫，资本仍将保持紧张平衡。该政策仍是最大的不确定性，因此有必要防范因银行间存单监管导致的财务杠杆断裂，这将带来资产出售的风险，而短期债券市场仍在波动，等待该政策的实施。保持10年期国债利率在3.0-3.4%之间。

警惕信用风险。上周，标准普尔首次下调了城市投资平台江苏新海联的评级，主要是因为连云港(601008，BUY)债务增速快，财政收入增速下降，未来投资压力仍很大。我们最新的债券市场调查显示，随着近期民营企业信用风险的爆发，投资者对信用风险的担忧已经上升到第三个风险关注点，这也导致低等级信用债券成为投资者最不乐观的债券品种。4月是年报的集中披露期，5-7月是评级调整的高峰期。从历史上看，第二季度也是违约率高的时期，因此有必要进一步防范信贷风险。

1.货币利率:资金相对稳定

1)资金利率保持稳定。央行已经连续10个交易日暂停反向回购。上周，反向回购到期1000亿元人民币，整个一周内，公开市场获得1000亿元人民币的回报。到了季末，这些因素都消退了，资金也基本稳定。上周，r007的平均值下降了65个基点，至3.03%，r001的平均值上升了1个基点，至2.54%。

2)相同存款、现金、成交量和价格下跌的迹象。第一季度，中小银行向银行间金融管理委员会(inter-bank financial management Committee)发行的银行间定期存单套利链仍在继续。今年3月，质押式回购交易量再次升至50万亿，回到去年9月的水平，资本需求强劲。3月7日，质押式回购的利率中心比2月份提高了40个基点。4月初，银行间存款证的发行放缓。与3月末的高水平相比，3个月期国债发行利率下降了约30个基点，1个月期国债发行利率下降了约70个基点。这可能意味着一些资产和负债上下颠倒的银行间资产在到期后将不会被更新，从而减少负债方的需求。

3)短期央行主导融资。4月份，7000多亿元人民币将在公开市场到期，财政存款的流动性将恢复约5000亿元。此外，美联储的收缩可能加剧资本外流的压力，而资本状况取决于央行的资本投资。从下周开始，企业纳税因素将变得突出，还有2170亿mlf到期。如果央行继续暂停公开市场操作，资金可能会变得紧张。7天内仍保持回购利率中心为3%的判断。

第二，利率债券:债券市场波动，等待机会转移

1)债券市场波动的调整。上周，尽管资金有所放松，但受清明节熊安事件、央行节后暂停反向回购以及一级市场竞价情况不佳的影响，债券市场再次进入调整。具体来说，一年期国债上涨8个基点至3%，一年期国债上涨1个基点至3.59%；10年期国债上涨2个基点，至3.3%，10年期CDB国债上涨1个基点，至4.07%。

2)减少一级发行，注重存单融资。上周，政府债券的收益率出现分化，政府债券和10年期CDB债券的收益率普遍低于二级，认购倍数为4.67。上周，中国发行了740.5亿英镑的记账式国债、530亿英镑的政府债券、955.5亿英镑的地方债券和2226亿英镑的利率债券，较上周减少了713.41亿英镑。另一方面，上周银行间存单发行量为1846.1亿元，仅为上周的一半，这使得存单融资净额由正转负，减少了77.7亿元。

3)美国的收缩预计会加剧。上周，美联储会议记录开始与市场沟通。从时间上看，收缩将从17年后开始，手段可能是在mbs到期后逐步停止国债投资。这种逐渐收缩对市场的影响相对较小。如果同时加息和减表，意味着整个债券收益率曲线将同时上升，这将迅速蔓延到信贷和外汇市场。为了减少对市场的影响，预计利率上升和利率下降可能交替进行。美联储的收缩将首先降低对长期债务的需求，这将导致长期债务收益率大幅上升，从而限制空.国内长期债务的下降趋势同时，这种收缩将推动美元升值，从而带来人民币汇率贬值的压力。国内金融机构可能被迫跟随美国的收缩，资产泡沫将受到考验。

4)债券市场波动，等待时机。目前，市场对基本面的预期相对一致，并不认为基本面是短期的主要矛盾。目前，央行对资本拥有绝对控制权，面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆化和房地产泡沫，资本仍将保持紧张平衡。该政策仍是最大的不确定性，因此有必要防范因银行间存单监管导致的财务杠杆断裂，这将带来资产出售的风险，而短期债券市场仍在波动，等待该政策的实施。保持10年期国债利率在3.0-3.4%之间。

第三，信用债券:债券市场担心信用风险

1)信用债券上周上涨。上周，信用债券收益率略有下降，信用利差收窄，短期跌幅大于长期跌幅。aaa级公司债券、aa级公司债券和城市投资债券的收益率平均下降了2个基点。

2)标准普尔下调了城市投资评级。4月6日，标准普尔将江苏新海联评级从bb+/下调至b b b/stable，这是标准普尔首次下调地方政府融资平台的评级，2016年9月，其评级前景从稳定下调至负面。下调的主要原因是连云港市债务快速增长、财政收入增速下降和未来投资压力。连云港所在的江苏是一个发达省份，经济增长率在全国处于较高水平。评级下调反映了国际评级机构对城市投资平台的极度谨慎态度，预计未来将会有更多负面的评级调整行动。

3)邓忠承诺政策落实。根据新规定，aaa的主体评级是稳定的，AAA的债务评级可以质押。但是，新老减持措施只适用于4月7日以后公开发行的债券，旧债券不受影响。此外，新政之前已经被市场充分预期，预计对市场流动性的影响将很小。然而，提高质押门槛将加大企业再融资的难度，尤其是房地产、城市投资和其他发行大量企业债券的行业。

4)债券市场担心信用风险。我们最新的债券市场调查显示，随着近期民营企业信用风险的爆发，投资者对信用风险的担忧已经上升到第三个风险关注点，这也导致低等级信用债券成为投资者最不乐观的债券品种，不到10%的受访者对其投资价值持乐观态度。4月是年报的集中披露期，5-7月是评级调整的高峰期。从历史上看，第二季度也是违约率高的时期，因此有必要进一步防范信贷风险。

第四，可转换债券(爱记，净值，信息):光大可转换债券上市，并仔细选择个人优惠券

1)光大可转换债券上市，可转换债券指数小幅上涨。光大可转换债券于4月5日上市，上市首日收盘价为103元，转换溢价为9.27%，相当于线下新年回报率为8%。上周，沪深300可转换债券指数上涨0.03%，同期股市上涨(沪深300、中小板和创业板分别上涨1.78%、2.03%和2.03%)。光大可转换债券上市导致市场成交量大幅增加，可转换债券涨跌互现，汽车模型(上涨7.65%)、顺昌(上涨2.74%)和航信(上涨1.03%)领涨。

2)永东股份(002753，买入)获得债务转换批准。上周，永东股份有限公司的可转换债券获得批准(总额为3.4亿元人民币)。鉴于永东股份有限公司和模塑科技(000700，购买)的可转换债券已于4月6日全部从中国证监会再融资申请表中删除，我们假设模塑科技也可能获得批准。此外，小康股份(601127，买)和华中证券(601375，买)分别发行可转换债券15亿元和27亿元，中石油第一大股东(601857，买)计划发行可转换债券100亿元。截至4月8日，新发行债券总额为1888亿元。

3)估价的钱很难赚，优惠券是精心挑选的。可转换债券市场的扩张增加了流动性和债券/0/房的选择，但在预期供给扩张的情况下，很难从可转换债券估值中获利。我们仍建议关注一级认购机会，谨慎选择股票券，关注低吸纳机会，包括一带一路个人券的主题机会、银行可转换债券(流动性好、分红间接)、高价格券影响下的提前赎回交易机会等。

来源：简阳新闻