李迅雷：本轮牛市持续时间会比较长

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(本文作者李迅雷是海通证券副总裁、首席经济学家、华尔街专栏作家(引文600837，咨询)；本文是作者在第八届中国首席财务官年会暨2014年中国首席财务官年度人物颁奖典礼上的演讲，来源于微信公众账户“首席经济学家论坛”)

李迅雷表示，目前的牛市将持续很长时间，虽然目前存在明显的泡沫，但可以通过多种方式解决。

在谈到资本市场时，李迅雷还表示，由于个人投资占股市交易量的90%，而且新开发的个人中有60%以上都是初中以下文化程度，中国股市注定是非理性的。

它还预测，在第二季度，央行仍将下调RRR利率，并一度降息。

以下是这次演讲的记录:

李迅雷:各位领导和嘉宾，很荣幸在这里与大家交流宏观经济和资本市场。我演讲的主题似乎与今天的主题没有特别的关系，但也是大家都关心的问题，因为资本市场一直很热，也是所有企业利用资本市场壮大自己的好机会。

房地产在2013年达到顶峰

首先回答一个问题，为什么经济不好，但是我们的资本市场很好？事实上，这个问题很简单。美国也正处于经济不景气时期。为了刺激经济，qe、qe2和qe3不断推出，美国股市依然看涨，纳斯达克也在上涨，日本和欧洲也是如此。因此，全球资本市场现在表现良好，但整个世界都面临压力。

今年第一季度，经济增长率相对较低，所以现在有足够的动力保持增长，经济下滑将需要很长时间。我们的历史上经历了几次衰退，一次持续了7年，另一次持续了8年。这两次经济衰退都是周期性的，看起来和上一次相似，但实际上，这一次不是周期性的，会持续很长时间，因为这一次是经济转型过程中的衰退。

我们认为，当人口红利比较高的时候，中国的经济增长会比较快，当劳动力开始减少的时候，经济增长就会下降。例如，在过去，经济增长的主要驱动力是20世纪90年代初的家用电器，然后是汽车和房地产。2000年后，它基本上依靠房地产和汽车，但现在两者都在下降，下降的原因是人口老龄化。

让我们来看看美国的人口消费结构。这也是相关的，如房地产和汽车，也随着人口年龄的增长而下降。中国的主要消费群体年龄在23至44岁之间。包括日本在内，这个年龄组的人口变化已经影响到了房地产这个新兴领域，因此这是不可逆转的。

过去，当经济过热时，有宏观调控，经济就走下坡路。然后它刺激了经济，经济再次上升。这一轮，中国经历了30年的高速增长，所以现在也是新常态，包括2013年达到顶峰的房地产销售量。这是我个人的估计。2013年，中国13亿人购买了13亿平方米的住房，这应该是最低的。之后，2014年房地产销售面积下降，2015年还会继续下降，这说明我们的动力不够。

从这个角度来看，经济增长是一种人口现象。当经济衰退时，为什么我们没有任何就业问题？由于工作人口正在减少，每年将减少大约12万人。此外，中央经济工作会议提到，环境承载能力已经达到上限，产能过剩，环境恶化。

为了解决产能过剩问题，“一带一路”已经启动。从战略角度来看，这个想法很好，但仍然难以实施。例如，在中国，发展长江经济带和西部地区是可以的，但是向北走比较困难，向南走相对可以。特别是目前，中国的通货紧缩非常严重，我们的生产者价格指数已经连续三年为负。事实上，这是因为我们面临的形势，这与2008年的形势有些相似。

2008年中国的经济形式是由外部因素造成的。众所周知，美国次贷危机已经蔓延到中国，对中国出口型企业产生了巨大影响。许多企业停止了生产。2008年12月，他们引入了一个百分点的RRR降息，然后他们也下调了利率。我们还在4月份宣布下调1个百分点，所以我比较了这两个时期的数据，发现它们基本上非常相似。例如，2008年11月工业增加值增长率为5.4%，今年3月为5.6%。当时ppi为正值，但也下降了。那时cpi是2%，现在是1.4%，所以是相似的。

在第二季度，它将降低利率

我也做了一些研究，发现RRR切割是相对可测量的。每次我们选择削减RRR，m2的增长率在前一个月急剧下降。例如，今年1月，我们的m2增长率达到了历史上相对较低的水平，为10.8%，2月份宣布将下调。今年3月，这一比例再次降至11.6%，RRR方面再次宣布降息。因此，从2008年到现在，每一项削减都低于政府工作报告设定的目标。我们的政府工作报告每年都设定一个货币政策目标。例如，今年的目标是12%。如果你低于12%，你将达不到目标。2013年，这一比例将达到13%，2014年也将达到13%，因此这一比例一直在下降。我在3月份参加了海峡两岸金融论坛，当时我说RRR可能在4月份下调，我的依据很简单，就是经济不景气，m2增速下降。根据这一计算，第二季度应该会有另一次RRR降息。RRR降息仍是一项相对中性的货币政策，而降息可能意味着它将转向宽松的货币政策。RRR降息主要是为了对冲流动性不足。例如，第一季度外汇账户减少了1万多亿元，导致基础货币短缺。为了增加货币的流动性，释放流动性，采取了RRR降息。

现在的问题是何时降息。我们已经经历了两次降息。然而，在这方面，我担心央行有双重目标。一方面，它响应李克强总理的要求，解决融资困难和昂贵的融资，因此有必要降低利率；另一方面，要实现利率市场化，取消存款利率上限。现在它已经被相应地提高到基准利率的10%，因此两次降息将被对冲。从现在开始，整体市场利率水平已经整体下降，没有实质性下降。当然，在RRR降息之后，货币市场经历了相对明显的下跌。因此，空的货币政策宽松仍然很大，但宽松的效果是什么？在这方面，下一次，例如在第二季，应该会有减息，但我认为这次减息可能会提高存款利率的上限，而且仍然是对冲。更好的办法是降低RRR，即增加资金供应。这是我个人的判断。

从确保就业的角度来看，利率可以固定，因为就业没有问题。一是产业结构正在调整，第三产业正在崛起。第三产业是一个相对较轻的资本产业，这导致更多的就业。第二，中国人口的劳动力市场正在下降。一方面，工作年龄人口正在下降。此外，不愿意在中国工作的人数增加了，发达国家也是如此。当他们达到工作年龄时，他们不愿意工作，因为他们的资本回报率相对较高，而且每个人都有资产。另一方面，这是房价。如果房价下跌，很容易导致房地产泡沫破裂。从这个角度来看，降低标准是必要的。然而，支持提高利率的另一个原因是现在股票市场的受欢迎程度。这里有一个悖论。有人说，这一轮股市上涨是由于无风险利率下降，然后首次公开募股再次增加，从而增加资本回报率和提高市场利率水平。因此，这不是因为利率下降。总的来说，在目前的情况下，利率下降的速度相对较小且缓慢。与美国经济、欧洲经济和日本经济不同，中国经济仍然充满活力，但也存在问题。

就人民币汇率而言，仍将趋于稳定。人民币今年不太可能大幅贬值，但会小幅贬值，央行不会容忍大量资本外流。我们的财政政策应该更加积极。当然，在预算赤字方面，从去年的2.1%增加到2.3%，这也是一个小幅度的增长。财政政策应该还有一半。现在中国的问题是我们面临的负债率比较高，主要是企业的债务和地方政府的债务。如何去杠杆化企业是一个重要的问题。如果这个问题得到解决，中国经济将会更加健康地发展。像这一轮地方国有企业的改革，包括中央国有企业的改革，我认为是非常紧迫的。因此，就改革而言，大思想已经从大政府转变为小政府，从小市场转变为大市场。在这方面没有多少时间可谈。我们的各种改革在制度设计上应该是合理的。

结合我国目前的资本市场，资本市场产生如此巨大机遇的原因与我国当前改革的背景密切相关。企业的负债率不能再提高了。有几种解决方案。一是企业的破产。第二，企业增加股权融资。我曾经是一笔债务。现在我把债务转换成股权，或者我不再借钱，通过直接在股权市场融资来降低负债率。第三，通过并购，企业可以出售给一些民间资本，这可以降低企业的负债率，这是我国资本市场的巨大需求。过去，中国的经济增长主要依靠土地和银行。土地价格的上涨增加了银行的大量基础货币，银行的信贷规模不断扩大。因此，在过去的30年里，中国的经济主要是通过间接融资和银行实现的。目前的模式越来越难以实现，因为企业的负债水平已经达到了很高的水平，整个社会都有产能过剩，各种问题都出现了，所以我们需要改革和转型。在这场改革和转型中，资本市场可以发挥更好的作用。资本市场的繁荣是历史的选择、政府的选择和政策的趋势。这是为了从资金供给方面解释这个问题。

另一个是从需求方面解释这一现象。为什么我们的资本市场以前如此糟糕，但现在变得更好了？过去，我们的经济增长很高，但是我们的股票市场很差，这也和我们的经济结构有关。因为在过去，当我们的经济快速增长的时候，也就是说，当我们发展工业化的时候，每个人都要求高的投资回报率，而且实物资产的价格都在上涨。我们的钢铁、水泥、铁矿石和黄金都在上涨，所有价格都在上涨。然而，在工业化后期，你们的需求下降了，你们对钢铁、煤炭、石油和石化产品的需求都在下降，所以你们的经济放缓了。作为个人和家庭，他的分配资产都是实物资产。买黄金、买房子、买古董和买艺术品都会上涨，但这种上涨总会有一个拐点。这个拐点出现在2011年。在这一年的第三季度，一篇我认为在2012年第一季度非常值得骄傲的文章在2012年3月写了出来。我说过实物资产的高收益时代将会过去。当时，目前我判断这个拐点是对的，基本上发生在2011年第三季度。黄金、铜和原油的价格都下跌了，而只有S&P 500指数在上涨，所以还在继续。这个拐点仍然与我们的人口有关。我们的劳动力经历了负增长。2012年，工作年龄人口减少了345万。9月份之后，创业板开始了牛市，一直持续到现在。这是从我们的人口统计现象和我们的实物资产和金融资产的置换来解释中国经济结构、投资结构和融资结构的变化。

中国大陆居民的家庭资产明显错配

中国大陆居民的家庭资产明显错配。房地产占家庭资产配置总额的64%，而股权资产仅占3%左右。最近股市上涨后，最高涨幅约为5%。但即使在另一边的台湾，其股本资产仍占8%，房地产占13%。人口老龄化后，储蓄率会下降。因为人老了拿这么多房子是没用的，所以有必要减少房子的数量。最近，许多人卖掉房子，然后买股票。这是一个替换过程。像美国一样，房地产占家庭分配的34%，包括居民持有的公共资金在内的股票资产占29%。因此，我们的大规模资产配置正在转换过程中，资本存款正在移动，现在居民有存款了。还有60万亿人民币，这在未来将是非常少的，因为在你的利率市场化之后，存款是完全没有必要的。银行家说我们将来没有工作。我问他，作为一家银行，你存钱，而不是自己存钱。他说，2012年以来，我们经历了信托产品的繁荣和银行理财产品的繁荣。去年，银行理财产品从年初的10万亿元增加到16万亿元。现在银行理财产品的增长仍然相对较快，这意味着你的存款将不可避免地继续减少。自去年9月牛市回落以来，更多的产品转向了股市。

股票市场注定是非理性的。这轮牛市会持续很长时间

这是我们当前的市场机遇，它发生在经济低迷和经济转型的过程中。目前，我们的经济衰退还没有停止，我国政府的目标是到2020年人均国内生产总值翻一番，这是一个硬性指标，这意味着政府不能容忍过度的经济衰退。如果政府不刺激它，它可能会下降到5%。现在没有下降这么多的原因是政府不断刺激，基础设施投资的增长率在20%左右。虽然房地产投资和制造业投资的增长率都在下降，但可以说，有政府的政策刺激，有我国当前经济结构的调整，有居民在资产配置中对股权资产偏好的增加。我们每天开的账户数量惊人，但还有一点。我认为中国股市注定是一个非理性的市场，这是由我们的投资结构决定的。我们的个人投资占总交易量的90%。现在，超过60%的新开户都是初中以下文化水平，所以我想说，从长远来看，a股市场仍然是由个人主导的。

在美国市场，零售市场成为机构主导市场已经有70年了，所以我们都说股票投机太离谱了，这是由投资结构决定的。即使是基金也有排名压力，所以目前像创业板一样，基金的市值超过60%。在散户主导的范围内，无论是机构投资者的理性还是散户的理性都难以区分。我们还发现哪些行业受到散户投资者的青睐——所有就业增长高的行业都受到散户投资者的青睐。好的就业增长率意味着更好的增长，所以我们不得不长期经历非理性市场。

你认为这个市场的牛市会马上结束吗？这也是可能的。一方面，中国两次牛市的结束是由美国引起的。2007年，美国次贷危机的泡沫破裂，导致了全球金融危机。不会马上发生金融危机。中国有许多应对金融危机的措施。你可能很少提到的一件事是，中国居民的债务水平相对较低。我们的整体债务水平占国内生产总值的36%，而美国已经达到90%。为什么房价不会暴跌？房价可能会下降，但速度很慢，因为在中国房地产的市场价值中，居民的抵押贷款只占10%，而在美国则占70%。为什么美国会发生次贷危机，因为居民的债务太高，而中国居民的负债率很低？主要原因是国有企业和地方政府的高负债，这也导致了中国政府的高负债率。这两笔债务由中国政府担保，因此在三到五年内中国不会出现金融危机或债务危机。因此，中国目前的牛市将持续很长时间。虽然目前有一个明显的泡沫，但这个泡沫可以通过各种方式解决。

总之，中国经济目前正处于转型期，中国资本市场仍有许多机遇。我的演讲到此结束，谢谢。

来源：简阳新闻