高善文：资金面推动股市 中期警惕两个领域风险

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安信证券首席经济学家高善文在今天发布的报告中指出，在宽松政策和存款统计等监管约束调整的指引下，银行在春节后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成了“银行主动创造信贷的行为”。这导致了实体经济中信贷利率的下降和充裕的流动性，并促进了最近股票在资金方面的增加。

以财政部牵头的债券互换计划为标志，中央政府正式开始着手解决地方债务问题，降低了地方融资平台的债务风险和股市的风险溢价水平，从而从根本上推动了市场的上涨。

在外部因素方面，由于美联储下调了对今年经济增长的预测，市场预计首次加息可能会推迟至9月甚至更晚。因此，短期影响中国经济和市场的风险暂时解除。

报告指出，从中期来看，我们应该警惕两个方面的风险:一是市场快速上涨引发的估值泡沫，二是金融冲击的次生影响如何演变，以及政策应对，尤其是这是否会系统性地破坏企业利润的复苏趋势。

以下是完整的报告

3月以来，在经济增速低于预期、货币政策宽松的背景下，以CDB为代表的银行间市场无风险利率不但没有下降，反而有所上升，而且在大多数时期都超过了去年11月初的水平，这非常奇怪。

有理由推测，在宽松政策和存款统计等监管约束的调整下，银行在春节后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成了我们之前定义的“银行主动创造信贷行为”。这导致了实体经济中信贷利率的下降和充裕的流动性，并促进了最近股票在资金方面的增加。

自2009年下半年以来，近五年来，银行等重要行业的估值水平一再下降。重要原因似乎是市场一直担心中国房地产市场的泡沫以及与之相关的地方融资平台的债务风险。

以财政部牵头的债券互换计划为标志，中央政府正式开始着手解决地方债务问题，降低了地方融资平台的债务风险和股市的风险溢价水平，从而从根本上推动了市场的上涨。

从1月到2月，实体经济和房地产市场的表现比预期的要差。自3月以来，经济和房地产的季节性复苏极其缓慢。从2014年8月以来的经济停滞和近年来发布的经济数据来看，经济似乎在去年底经历了财政紧缩的影响，这表明公共财政支出和政府基金支出(甚至包括融资平台支持的政府支出，目前仍缺乏可靠数据)同时经历了大幅收缩。原因可能与反腐败和财政整顿政策有关，也可能在政策协调上存在一些偏差。

这种影响可能会造成一些次级影响，如收入恶化导致私人投资减少，而预期的恶化也会影响居民的房地产购买决策。这种金融冲击的一部分是可逆的，而且似乎正在消退，但政府资金和融资平台支出行为的下降可能是长期的。

由此产生的风险是，这可能逆转供应方收缩导致企业利润自2013年以来逐渐恢复的局面，并再次导致经济放缓和企业利润恶化并存。如果政府对此反应迟缓，情况可能会变得更糟。

总的来说，政府采取措施支持经济的意愿在不久的将来是显而易见的。银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支撑市场的上涨。然而，从中期来看，我们需要警惕两个方面的风险:一是市场快速上涨导致的估值泡沫，二是金融冲击的二次冲击如何演变，以及政策应对，尤其是这是否会系统性地破坏企业利润的复苏趋势。

昨天，美联储关于利率的声明安抚了市场，美元指数下跌。随着美联储下调对今年经济增长的预测，市场预计首次加息可能会推迟至9月份，甚至更晚。因此，短期影响中国经济和市场的风险暂时解除。

“积极创造信贷”影响流动性

自3月以来，银行间资本利率水平没有下降。隔夜和7天回购利率明显高于假期前，较长期的1-6个月利率保持在5%以上，比去年11月的低点高出100个基点。以CDB为例。3月18日，短期收益率明显超过去年的低点。与银行间利率相关的票据利率和理财利率也非常相似，并且自去年11月以来明显上升。

在低于预期的经济增长和宽松的货币政策背景下，银行间市场的无风险利率不但没有下降，反而有所上升，而且在大多数时期都超过了去年11月初的水平，这非常奇怪。新股发行加速等因素可能会干扰短期市场，但影响广泛的短期利率上升不太可能来自干扰因素。

有理由推测，在宽松政策和存款统计等监管约束的调整下，银行在春节后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成了我们之前定义的“银行主动创造信贷行为”。这导致了实体经济中信贷利率的下降和充裕的流动性，并促进了最近股票在资金方面的增加。

此外，自2009年下半年以来，近五年来，银行等重要行业的估值水平一再下降。重要的原因似乎是市场一直担心中国房地产市场的泡沫和与之相关的地方融资平台的债务风险。

以财政部牵头的债券互换计划为标志，中央政府正式开始着手解决地方债务问题，降低了地方融资平台的债务风险和股市的风险溢价水平，从而从根本上推动了市场的上涨。

2.财政紧缩拖累了经济

从1月到2月，实体经济和房地产市场的表现比预期的要差。自3月以来，经济和房地产的季节性复苏极其缓慢。发电企业的煤炭消耗回收率比往年要低得多。春节后的几周，房地产销售的恢复水平与春节前大致相当，明显低于去年第四季度。2月份，房地产价格表现也很疲软。70个城市的价格在负增长范围内持平，100个城市的价格又回到负增长。

从2014年8月以来的经济停滞和近年来发布的经济数据来看，经济似乎在去年底经历了财政紧缩的影响，这表明公共财政支出和政府基金支出(甚至包括融资平台支持的政府支出，目前仍缺乏可靠数据)同时经历了大幅收缩。原因可能与反腐败和财政整顿政策有关，也可能在政策协调上存在一些偏差。

这种影响可能会造成一些次级影响，如收入恶化导致私人投资减少，而预期的恶化也会影响居民的房地产购买决策。这种金融冲击的一部分是可逆的，而且似乎正在消退，但政府资金和融资平台支出行为的下降可能是长期的。

由此产生的风险是，这可能逆转供应方收缩导致企业利润自2013年以来逐渐恢复的局面，并再次导致经济放缓和企业利润恶化并存。排除原油的影响，我们还发现最近几个月生产者价格指数恶化了。如果政府对此反应迟缓，情况可能会变得更糟。

总的来说，政府采取措施支持经济的意愿在不久的将来是显而易见的。银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支撑市场的上涨。然而，从中期来看，我们需要警惕两个方面的风险:一是市场快速上涨导致的估值泡沫，二是金融冲击的二次冲击如何演变，以及政策应对，尤其是这是否会系统性地破坏企业利润的复苏趋势。

3.美联储安抚市场

昨天，美联储关于利率的声明安抚了市场，美元指数下跌。随着美联储下调对今年经济增长的预测，市场预计首次加息可能会推迟至9月份，甚至更晚。因此，短期影响中国经济和市场的风险暂时解除。

去年第三和第四季度美国经济的强劲增长有一个不可持续的成分。自去年11月以来，美国的pmi迅速下降，产业链扩张停滞不前，其他增长数据如零售额也有所减弱。今年上半年，美国经济可能面临逐渐走弱的压力。

展望未来，美国加息的冲击风险依然存在。市场预计2017年底联邦基金利率为1.725，而美联储的预测中值为3.125。美国10年期国债利率低于2%，这意味着市场认为中期基准利率很难升至2%以上。如果美国经济和通货膨胀在未来显著加速，利率的缓慢上升预计将面临挑战。

来源：简阳新闻