国君首席经济学家：人民币贬值只是时间问题

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在上周召开的国泰君安2015年中期战略会议上，郭俊首席经济学家林采宜提出，今年我们应该增持美元资产。他从去年开始就倡导“卖房子、卖股票”。随着利率的提高和美国经济的复苏，美元的升值几乎没有悬念，但人民币贬值只是时间问题。

她还“准确地告诉所有人，油价不会反弹，而且将长期停留在低位。”当然，她再次重申了自己现有的观点:减少房地产资产配置，增加股权资产。

以下是林采宜演讲的记录。演讲材料来自《证券时报》，它是根据华尔街的故事编辑的。

人民币:它肯定会下跌

根据历史经验，在历史上曾有四次美元指数在短期内上涨超过20%，即1980年、1984年、2008年和2014年，所以这四次美元指数大幅上涨，2008年只有一次是由于危机引发的风险规避，另外三次是由于美联储加息引发的。也就是说，加息是美元指数上涨的最重要原因，现在我们看到美元正面临新一轮的加息周期，所以美元指数的上涨几乎没有悬念。

从长期来看，美元牛市需要三个条件:第一个条件是相对较快的生产率；二是紧缩货币政策，即加息；第三，相对较高的风险偏好。在20世纪80年代和90年代，美元指数上升，这实际上证明了利率和劳动生产率是重要因素。

让我们看看目前的情况，即从经济增长率的角度来看，美国经济现在在世界上是独一无二的，其相对实力基本上没有异议；第二，短期利率上升的预期实际上非常明确，而且这种预期是可持续的，至少在一两年内是如此；第三，从信贷复苏的数据中，我们可以看到，整个美国宏观经济的环境风险偏好正在上升。

那么，在这种情况下，我们实际上可以看到美元的升值，这既有短期的客观条件，也有长期的基础。因此，目前我们可以看到，上周人民币升值，美元下跌。我认为人民币和美元之间的波动是短期波动。事实上，人民币的强势是由于央行的干预。如果我们看看市场因素，我个人认为总体趋势一直是美元走强，人民币贬值的压力始终存在。

然后，我们看一下短期趋势。如果您的配置相对较短，下半年会发生什么？短期内，我国央行仍有能力控制人民币汇率走势。他的主要控制手段有三种:

首先，通过中间价格。众所周知，中国人民币汇率的报价并不是完全市场化的，也就是说，工农建设基本上遵循中央银行的指导，人民币的中央平价渗透着“银行母亲”的意志，四个长子都在望着“银行母亲”来报价。在这种情况下，我们基于市场的定价基础实际上是不完整的。

其次，我们可以通过人民币的波动幅度来控制人民币的波动。我们的范围从1%到2%到3%，这仍然是非常有限的。

第三，资本账户开放程度。正如我之前所说，要实现今年基本建设项目的开放，实际上基本建设项目开放的规模和程度都是非常灵活的。谁来控制这种灵活性？或者中央银行。资本开放的规模意味着你可能遭受的汇率影响。如果可以控制开盘价，汇率波动在短期内也是可以控制的。

总的来说，今年的领导人有如此强烈的期望。首先，中国希望加强其在国际金融市场的话语权。例如，它希望加入国际货币基金组织的特别提款权，成为他的篮子货币。那么在这个时候很难接受急剧贬值；第二，如果人民币进一步国际化并走向海外，国际投资者愿意持有你的货币。首先，你是强势货币。如果你继续贬值，人民币将国际化并成为清算货币。如果人民币进入贬值通道，将不利于人民币国际化。

在这种情况下，我们可以打赌，中央银行将使用他所有的方法来控制人民币汇率，并保持其相对稳定。然而，保持相对稳定并不意味着其贬值压力和趋势将会改变。贬值的压力依然存在。为什么？因为一个国家的长期汇率取决于其生产率，即其经济生产率水平；其次，这取决于它的价格水平。事实上，从2000年至今，许多支持人民币升值的因素已经消失，即资本回报率、生产率水平的要素回报率都在下降，而工资水平却在上升。

在这种情况下，人民币升值的动力实际上已经丧失，我们的出口部门可能会再次大幅上升。可以看出，流入fdi的货币逐年减少，这是全球市场对人民币供求环境的一个巨大变化。在这样的变化下，人民币的贬值压力实际上已经形成。另外，正如你刚才提到的，今年的利率下降是一个大趋势，利率在下降，而美元在上升。这种对利率趋势的偏离将不可避免地加深人民币贬值的可能性。因此，从长期市场角度来看，人民币贬值只是时间问题，但今年不会大幅贬值，只会小幅波动，或有限贬值。这是我们的基本判断之一。

油价:没有大反弹

接下来，关于石油。石油与全球宏观经济密切相关。油价从140美元跌至40美元后，很多人问这个问题:林博士，油价会反弹吗？现在我确切地告诉你，油价不会反弹，它会在低位徘徊很长一段时间，即使有反弹，也会是一个小的反弹。为什么？因为决定全球石油供应的主要因素有五个，这五个因素中最重要的是什么？这是供应结构，其次是欧佩克的石油政策，因为他的石油政策会影响供应；接下来是美元走势，因为油价是以美元计价的，然后是需求和地缘政治。在这五个因素中，供应是最重要的一个。让我们来看看当前全球市场的供应模式发生了什么变化。

自2010年以来，美国页岩油产量一直在增加。众所周知，页岩油和页岩气对美国现有的人员结构有很大的影响。也就是说，页岩油最终超过了原油的进口量，这是美国一项非常重要的人员独立政策的实现，实际上是一个里程碑。这个里程碑意味着美国这个超级大国对进口石油的依赖程度，尤其是在中东地区，已经大幅下降；第二是俄罗斯的原油产量。目前，俄罗斯正处于快速崛起阶段，也就是说，自2003年以来的过去十年里，俄罗斯的产出一直在不断提高。目前，它每天可以向国际市场供应750万桶原油。美国页岩油和俄罗斯原油极大地改变了全球能源结构。

因此，如果你看看需求情况，目前，从美国进口到中东的原油数量正在下降，加拿大和本土石油的替代量正在上升，欧洲也是如此。欧洲现在从俄罗斯进口更多的原油，包括从西非，而不是仅仅依赖中东国家。从整个原油格局来看，谁受到的冲击最大？中东受到的打击最大。你不再是全球经济的命脉。供应石油的人太多了，尤其是美国和欧洲对你们的依赖逐年下降。

在这种情况下，欧佩克限制产量和确保价格的政策已经失效。在这种情况下，欧佩克的政策发生了很大变化。他不在乎价格。他想保护的是市场份额，也就是说，我不能被页岩气、加拿大和俄罗斯挤出这个市场。

由于高油价刺激了许多非欧佩克国家原油产量的增长，整个石油供应格局呈现多元化，这种多元化导致供应的变化，从而使原油价格大幅下降。为什么？因为原油是一种需求弹性很小的商品，也就是说，不管它的价格如何变化，它的需求就是如此。不像女同性恋，你可以在便宜的时候买更多的衣服。石油不是这样的。石油就像食物一样，不管它有多贵，你都得吃。不管它有多便宜，你不能一天把1公斤食物变成2公斤食物，你也不能吃它。因此，在需求弹性极小的情况下，整个国际原油价格依赖于供应，而在供应完全多元化的情况下，欧佩克很难控制油价。

在这种情况下，正如我们从前面两个数据表中看到的，如果中东发生战争，国际油价不会受到很大影响。在这种情况下，还有另一个因素。我判断，未来油价不会出现大幅反弹，这是美元的趋势。事实上，美元的强势也意味着以美元计价的石油价格，至少其反弹的舆论价格是有压力的，所以美元与黄金、美元与石油之间存在这样的负相关关系。正如我刚才所说，从美元汇率和美元指数走势来看，美元走强实际上是对国际油价的抑制。

在这种情况下，我们可以看到中东的战争和动荡不会刺激国际原油价格上涨，这表明当前全球原油供求关系相当宽松，即供求格局非常多元化。即使你关闭了中东，其他地方的原油供应也会继续。这是我们对国际油价的总体判断。因为通过国际油价，你可以判断大宗商品的价格，包括全球工业制造的成本。

总体而言，强势美元和多元化供应已经对抑制国际油价产生了长期影响。我们的基本判断是，油价正在下跌或徘徊在一个低水平，所以它是一个“L”形，不是“V”形，也不是“U”形。

房地产:有效需求下降

让我们简单谈谈房地产。事实上，我去年谈到了房地产，今年我还会继续谈，和去年的观点一样。

在房地产方面，我的观点和刚才任波的观点是一样的，那就是人口。事实上，从中期和长期来看，你们的人口结构和数量决定了对房地产的消费需求，从现在到2030年，这种需求将会减少。如果我们现在放弃“第二个孩子”，人们将需要很长时间才能长大并在出生时结婚。因此，房地产周期不存在一两年，它是一个十年八年的周期。

从目前来看，中国的人口决定了未来对房地产的需求将持续下降；第二，从房地产价格来看，我说的是整体价格。目前，一线城市的租金回报率低于2.5%，接近日本泡沫时期。也就是说，靠近一线城市的城市，实际上收入与房价的比率也超过了8倍，这是当年东京的水平。我们都听说过东京的故事。东京的房屋已经倒塌了20年，但它们从未升起。你必须知道，如果房价20年不涨，就意味着大幅贬值；第三，从整体上看，房地产企业的杠杆率并不低。

在这种情况下，首先，供求市场决定了我们对未来房价的预测，而租金与房价的比率和收益率与房价的比率使我们清楚地看到了房价本身的泡沫。在这种情况下，我们认为一旦价格上涨的预期消失，投资需求就会离开这个市场。没有投资需求，我们无法支撑未来房价的再次上涨。因此，未来房地产政策会越来越宽松，但宽松不会产生投机需求，但会创造消费需求，但这种需求目前是有限的，因为你需要房子并不意味着你能买得起房子。你买得起房子最重要的先决条件是什么？

最重要的前提是你的收入水平应该跟得上这个房价。因此，我们的房子将停在那里，等待我们收入的增长。你可以计算出需要多少年。因此，我们在经济学中称之为“需求”和“需要”，而有效需求就是具有购买力的需要。事实上，许多进城的农民工需要房子，但他们无法满足对房地产的有效需求，因为他们买不起房子的需求是无效的。

因此，当我们经常谈论房地产时，我们会谈到农民工和大学生。每年都有大量的大学生毕业并留在城市。这取决于它们能否构成这个市场的有效需求？这取决于这些大学生的收入是否能负担得起他工作的城市的房价。因此，我个人认为未来五到十年对房地产的有效需求是不够的，还有人口因素和收入因素，都是由工资和房价的比例造成的，所以投资资金已经离开了。

概要:2015年要购买什么资产？

总的来说，我们认为2015年大规模资产配置的主要策略，现在我很倾向于提第二点到第一点，也就是说:第一，增加美元资产的持有量意味着美元升值和人民币贬值只是时间问题。我们对这一趋势非常肯定；第二，增加利益范畴。我不是说你去疯狂的a股市场投机股票，而是说我们正处于一个企业家精神和创新的时代。事实上，工业有很多机会。新的第三届董事会，包括未来的注册制度，为大量企业上市创造了条件。在这个时候，我认为投资企业的股权应该是一个不错的选择；第三，石油和黄金，在美元走强的情况下，我认为黄金也有机会，而石油也很小；第四，重复老调会减少固定资产，即房地产的资产配置品种。

来源：简阳新闻