刘纪鹏：让险资成为市场“定海神针”

本篇文章2599字，读完约6分钟

中国政法大学资本与金融研究所所长刘纪鹏近日在接受《中国证券报》记者专访时表示，中国资本市场股权纠纷频发，暴露出上市公司治理结构和证券市场分配制度存在的问题。保险资金进入市场可以积极推动公司治理结构的规范化，这是各国金融成熟发展的必然现象。监管部门应做出相应的制度安排，合理规范并逐步发挥保险资金的积极作用，使激起资本市场波澜的“金箍”早日成为“海上锚”。

保险标语牌不能越界

《中国证券报》:您如何看待当前资本市场中保险资本和股权之间频繁发生的纠纷？

刘纪鹏:中国资本市场的股权之争频频出现，暴露出中国证券市场自26年前成立以来最敏感的治理结构和分配制度问题。保险资金标语牌存在一些问题，但从总体上看，进入市场具有积极意义。

从宏观上看，全球成熟资本市场的投资者主要是机构投资者，其中公共基金和保险机构是主要力量。因此，保险资金进入市场是各国成熟金融发展的必然现象。微观上，对于治理结构不规范的上市公司来说，贴出保险基金是一件好事。如果财富太集中，权力太大，但没有约束力，就不会有好的生态。正如自然生态需要平衡一样，社会和金融生态也需要平衡。在二级市场，保险资金的贴牌有助于金融生态平衡，但前提是它不能越界而引起市场动荡。

《中国证券报》:股权纠纷暴露了资本市场的哪些问题？这些问题的根本原因是什么？

刘纪鹏:目前，资本市场的缺陷在于不公平，即治理结构和财富分配不合理，这在本质上是由我国上市公司股权结构不合理造成的。以深圳证券交易所中小板和创业板为代表，股东基本上由夫妻、兄弟、父子以及其他有关联交易的一致行动者组成。普遍存在家族企业占主导地位的现象，所有制结构存在问题，导致财富分配不合理。

在一级市场，由于发行制度不到位，新股发行过程中的分配不合理。具体表现是市盈率过高。首次在创业板上市的200家公司平均发行价为32元，平均市盈率高达72倍。在二级市场上，大股东通过减持其原有股份赚取巨额利润。同时，由于大股东有发言权，他们在上市后采取固定增持和高交割方式，在获得较高股价后减持股份，形成了“减持股份的黑色产业链”。

总的来说，在过去的两年里，每年的首次公开募股融资不到2000亿元，但大股东减少了超过4500亿元，这是首次公开募股的两倍多，而社会资本吸收增加的股份高达1.4万亿元，这是首次公开募股融资的7倍。企业要筹资就不能上市，社会资金被现有上市公司吸收。上市公司的资金也被大股东通过减持股份卷走。这个市场不再是增量配置市场，而是成为股票财富的分配场所，所有这些问题都源于家族企业的主导结构。我国市场培育上市公司，上市公司是具有完善公司治理结构的现代公司。然而，家族企业的普遍性和财富掠夺的合法性使中国股市成为一个不公平和缺乏正义的市场。

有必要防范内部控制人员接管的风险

中国证券报:今年，万科、格力等企业相继被挂牌。你如何看待保险基金的选择？

刘纪鹏:保险资金依附于资本市场是发达国家成熟资本市场的普遍规律，也是中国股市发展20多年后的正常现象。保险资本进来了。首先，它不太可能投资创业板的中小股票。目前，中小板和创业板主要依靠减持套汇，因此这类“小跳蚤”股票的风险太大。其次，它不会投资“大恐龙”。例如，中国工商银行(601398，买入)总股本为3564亿股，市值超过1.5万亿元，股价上涨受到空.的限制仅靠股息无法支撑保险基金的资本成本，因此只能选择市值居中的行业领先者。

在这种情况下，要判断保险资金的收购目标，第一要“有趣”，第二要“可靠”，也就是说它有流动性，可以通过买卖获利，有业绩支撑，治理结构要基本规范。

《中国证券报》:最近股权纠纷频频发生，对公司、管理层、大中小股东有什么影响？

刘纪鹏:从创业板和中小板来看，大多数公司在上市前持有50%以上的股份，上市后以平价持有40%以上的股份，这使得大股东完全控制了董事会，独立董事成为他们选择的花瓶。这种治理结构的失衡导致大股东的股份一旦减少就会失衡，小股东的利益无法得到保护。

从“万宝之争”后的一系列股权竞争事件中，我们可以看到，虽然保险并购中存在一些问题，但在过去的一年半时间里，这样的“野蛮人”只是“小妖精”。中国股票市场家族企业股权结构不合理导致的治理结构失衡和财富分配不公是股票市场的痼疾。

面对保险资金问题，监管体系迟迟没有做出安排。相反，一些上市公司管理层摆出一副姿态，公开指责保险股东。中国资本市场的投资者承担了风险，但成为了弱势群体。职业经理人在法律上轻视投资者和股东的利益，彻底破坏治理结构中的生态平衡，甚至谋取工会工作者的利益，这是核心问题。

现在，有人反对收购保险资金，说保险资金进入市场，破坏实体经济，甚至说民营企业兼并国有企业，这是非常片面的。虽然有必要加强对保险基金频繁标语牌的管理，但职业经理人不应随意践踏股东利益。我们不仅应该看到一些保险资金在外面招摇过市，快进快出，在水面上兴风作浪，还应该看到内部控制人接管房子，无视业主权益，损害股东利益的暗箱操作。

中国证券报:面对保险资金问题，你认为监管水平应该如何提高？

刘纪鹏:从中国目前的股权结构来看，监管部门应该尽快做出制度安排，维护股权的生态平衡，保证中国上市公司治理结构的健康发展，根除不合理的股权结构。面对保险资金存在的一些表象和局部问题，可以限制其快进和快出，并规定保险资金的持有期限要长于一般机构投资者。此外，对其股票类别也有规定，如规定如果保险费超过5%，将自动转换为优先股，只有分红权没有投票权。

但中国资本市场真正难以解决的是家族企业的主导地位和内部人的控制，这是股市问题的关键。虽然保险基金的一些操作暴露出投机和不合理的问题，但通过并购标语牌维护整体生态平衡和理顺上市公司治理结构的做法是不可否认的。监管当局长期忽视资本市场的一些问题，导致了过多的保险资金和过多的标语牌。监管部门应勇于承担责任，做出相应的制度安排，合理监管，逐步发挥保险资金的积极作用，使掀起资本市场波澜的“金箍”能够回归，成为早日稳定市场的“金针”。

(刘纪鹏，教授，中国政法大学商学院院长，资本金融研究所所长，博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长，中国财政科学院研究生导师，全国人大《证券法》、《国有资产法》、《期货交易法》、《证券投资基金法(修订)》修订起草小组成员。中国政法大学资本金融研究所的研究员刘彪也对这篇文章有所贡献。(

来源：简阳新闻