肖立晟：建议增加收盘价权重至75% 以进一步推动汇改

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最近，人民币汇率在短短30个工作日内贬值了3.3%，超过了过去10个月的累计贬值幅度。在此期间，美元指数上涨了4.5%，而衡量一篮子人民币货币波动幅度的cfets指数基本保持稳定。

本轮人民币汇率贬值是基于“收盘价+一篮子货币”的新人民币汇率形成机制:美元指数推动一篮子货币升值，人民币需要对美元贬值以稳定一篮子货币。

面对人民币汇率的新变化，我们需要认真思考新的汇率机制是否是一个有效的、可持续的机制，以及未来会有哪些可行的改进？

2015年8月11日，中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革。由于前期缺乏与市场的充分沟通，人民币汇率在短期内大幅贬值，新的形成机制仅在三天后就被取代。随之而来的是大规模资本外流和对贬值的强烈预期。

当时，市场对人民币汇率的情绪有些失控。这主要是因为市场不相信央行可以依靠外汇储备强行稳定人民币汇率。甚至高达4万亿元的外汇储备总有一天也会耗尽。人民币与美元完全脱钩似乎只是时间问题，一次性大幅贬值不再是小概率事件。经历过瑞士法郎与欧元脱钩影响的海外投资者开始唱空人民币。人民币汇率贬值预期大幅上升。

2015年12月，央行推出了新的“收盘汇率+一篮子货币”中间价定价机制，试图引导人民币对美元缓慢贬值，防止贬值压力突然快速释放导致的过度升值对中国金融体系造成过度冲击。新的汇率形成机制消除了一次性大幅贬值的可能性，人民币贬值预期大幅下降。

与“8.11”汇率改革中“参考前一天收盘价确定的开盘价(中间价)”相比，“收盘汇率+一篮子货币”的主要区别包括以下几个方面。第一，在同等条件下，人民币对美元的折旧率大幅下降；第二，由于美元指数和其他货币的变化难以预测，市场预测人民币汇率未来的变化路径要困难得多。或许正是由于汇率变动的不确定性增加，市场的汇率预期出现了很大分歧，押注人民币兑美元贬值的投机活动减弱了。正如央行所言，“由于美元走势不确定，指一篮子货币使人民币对美元汇率呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场的单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，大大增强了事后的可验证性，打破了一次性大幅贬值的预期，促进了市场预期的趋同。

然而，消除大幅贬值的预期并不是汇率改革的初衷。迄今为止，汇率改革并没有促进国内外汇市场的建设，也没有完全消除贬值预期，产生了两个不可克服的问题。

第一个问题是外汇市场无法清算，一篮子货币容易贬值但难以升值。一般来说，随着汇率波动性的上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，当汇率波动上升时，人民币对美元的交易量应相应增加。然而，汇率改革后，人民币的隐含波动率显著增加，而在岸外汇市场人民币对美元的日交易量基本恢复到汇率改革前的水平。外汇市场交易量相对较低，反映出当前市场交易量和价格不匹配，市场上美元的供求存在较大差距，美元供给不足。市场交易量受到美元短期供应的限制，一些投资者仍持有外汇。

面对没有清算的外汇市场，一篮子货币陷入易贬值难升值的困境。从每日市场交易的收盘价和开盘价的比较可以看出，无论是弱势美元还是强势美元，人民币的收盘价都普遍高于开盘价。这反映出市场仍由看涨美元的人主导。因此，当美元指数下跌导致一篮子货币贬值，人民币需要对美元升值以稳定一篮子货币时，收盘价降低了次日中间价，导致一篮子货币指数下跌。相反，当美元指数推动一篮子货币升值时，人民币对美元迅速贬值，一篮子货币保持相对稳定。最后，我们可以看到今年一篮子货币继续贬值近6%，甚至超过了人民币汇率的贬值幅度。

“收盘汇率+一篮子货币”机制的另一个重要缺陷是，央行难以根据国内经济基本面实施独立的货币政策。在2016年第二季度的货币政策报告中，央行指出:“如果RRR经常下调，将释放大量流动性，这将推低市场利率...这将增加当地货币的贬值压力，减少外汇储备。RRR降息释放的流动性越多，人们对本币贬值的预期就越强，也就越会鼓励投机者把钱拿去买外汇，进行投机，从而形成一个周期。”。这表明，即使采用新的汇率形成机制，对贬值的担忧仍会严重影响货币政策的独立性。

此外，近期人民币汇率的快速贬值并没有分化预期，反而在一定程度上强化了贬值预期。这种一致的预期严重制约了央行的货币政策。过去，我们总是说下跌更健康，因为每个人都认为在贬值之后，预期应该被分开。例如，如果人民币突然贬值并一度超跌，它将在到达底部后逆转。然而，自“811”汇率改革以来，人民币汇率中间价已经贬值了12%，但没有任何机构听说过人民币汇率出现预期的逆转。这种一致性预计将严重制约央行的货币政策。

目前的汇率形成机制过度依赖美元指数。美元指数不仅影响每日中间价定价，还通过市场情绪影响市场供求，由此产生的汇率预期将央行的货币政策推向死角，央行难以挥出拳头，解决外汇市场供需失衡问题。因此，在汇率改革后，人民币对美元的汇率贬值了12%，人民币实际有效汇率贬值了7%，但市场上对人民币贬值的预期仍然存在。

为解决上述问题，央行应遵循“811”汇率改革的初步思路，让市场供求主导，最终实施真正的浮动汇率制度。

最直接有效的办法是放弃对外汇市场的干预，让汇率一次性调整，实行浮动汇率。然而，政策制定者和市场参与者都担心人民币汇率会一次性贬值。退而求其次，我们可以对现有的“封闭汇率+一篮子货币”机制进行渐进式改革。

今后，我们可以逐步降低一篮子货币的比重，提高收盘价的比重。降低一篮子货币在汇率形成机制中的比重有助于降低美元指数的影响，增强货币政策的独立性。具体来说，在2017年，收盘价的权重将从50%提高到75%，一篮子货币的权重将从50%降低到25%。然后，根据自由裁量权原则，一篮子货币的权重逐渐被消除，最终人民币汇率完全由收盘价决定，成为一个真正的浮动汇率。

提高收盘价的比例可以更快地释放贬值压力，当央行最终放开汇率时，影响会更小。举一个极端的例子，如果收盘价逐渐提高到99%，如果放弃最后1%的一篮子货币，对市场的影响将是可以忽略不计的。然而，这些政策改革的前提是，央行不再例行干预市场。

来源：简阳新闻