管涛：人民币汇率的调整并不出乎意料

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金融界网站11月19日消息，首届金融峰会暨中国国际金融协会年会将于19日在北京金融街威斯汀酒店(000402，BUY)举行。本次会议由第一财经与中国国际金融协会联合主办，国家金融与发展实验室提供智力支持，主题是重组与再监管。

中国金融四十论坛高级研究员管涛在会上表示，人民币国际化取得了长足的进步，现在汇率双向波动，市场也发生了一定的调整。这没什么意外的。从国内外历史来看，单边预期驱动的国际化也是不可持续的，这种正常的调整是一个逐步消化的过程。我们看到了顺周期波动。刚才张总经理也说，香港的人民币存款已经从最高的一万亿降到了6000多亿，这也反映了这种波浪式的变化。

以下是记录:

关涛:谢谢，丁建平助理总统。我很高兴今天能参加这样的活动，也很高兴认识张总裁的老朋友。2003年和2004年，我与张总裁合作研究如何在香港开办人民币业务，学到了很多东西。我深有感触。我真没想到今天人民币国际化会达到这样的水平。

我已经离开外汇局一年多了，对很多一线情况了解不多。刚才张总经理给大家做了非常详细的介绍。让我们谈谈我退休后的一些想法。我已经退休了。我想先和大家分享一些图片，最后谈谈对人民币国际化和离岸的一些看法。

刚才张总经理也谈到了8月份汇率改革后人民币国际化的一些新变化。正如小川奈那主席所说，人民币国际化是波浪式的、高级的。第一幅图显示，自2011年以来，人民币已成为中国第二大跨境回收货币。2015年，跨境回收人民币近30%。今年的份额有所下降，这与香港离岸市场反映的趋势一致。与前九个月相比，这一比例已降至25%。

这确实反映了在前期，由于单边预期，人民币国际化取得了长足的进步，现在汇率双向波动，市场发生了一定的调整。这没什么意外的。从国内外历史来看，单边预期驱动的国际化也是不可持续的，这种正常的调整是一个逐步消化的过程。我们看到了顺周期波动。刚才张总经理也说，香港的人民币存款已经从最高的一万亿降到了6000多亿，这也反映了这种波浪式的变化。

我们看到的第二件事是，在前期的单边预期下，这家海外公司对增持人民币资产或配置人民币资产的热情很高。进入811汇率改革后，随着人民币的双向波动，特别是当人民币单边汇率预期逆转时，出现了境外人民币资产减少的局面。据中国人民银行统计，从2015年6月至2016年9月底，在一年的三个月中，境外机构减持人民币金融资产1.29万亿元，包括股票资产、债券资产、贷款和存款。

我们可以看到，债券资产在过去一年中总体上有所增加，而其他三类人民币金融资产却有所减少。另一个事实是，对我们来说，增加人民币资产在海外的配置会增加人民币负债。对我们来说，人民币不存在汇率错配和风险。但是，在国外持有人民币资产有汇率的传统，会反映汇率的变化，这也是正常的。

因此，事实上，在过去一段时间里，中国的国际收支处于逆差状态，外汇储备下降。一个重要原因是债务已经偿还。除了国内企业主动偿还以前借的一些美元。另一个方面是人民币资产配置的海外缩减。对我们来说，我们对外国人民币的负债已经减少，这也是债务偿还。

从过去一年多的情况来看，这个渠道的确是一个流出渠道，但也在发生动态变化。今年二、三季度以来，境外机构人民币金融资产减少速度大幅放缓，已收敛至仅25亿元，其中股票增加800多亿元，债券增加1260亿元。

一方面，这反映出中国继续推进国内金融市场开放，尤其是去年下半年银行间债券市场的开放，从政策角度鼓励人民币资产海外配置的便利性。此外，这也反映出在去年下半年国内金融市场出现异常波动后，海外机构投资者尤其是长期机构投资者正逐渐回归基本面。我们接触了一些海外访问机构，他们认为经过去年下半年的波动，包括年初的波动，过渡是极端的空，理性恢复了。他们认为中国不会有大问题，或者他们认识到人民币在中长期内是一种强势货币。

自第二季度以来，海外资本已逐渐回到国内市场。当然，贷款和存款等传统资产配置方式更加谨慎，而股票和债券的配置却大幅增加。对于长期海外投资者来说，人民币仍是一种高收益资产。如果中长期人民币汇率基本稳定，短期市场波动可以忽略不计，那么人民币资产在利率和收益率方面仍然具有吸引力。

人们经常谈论货币国际化的好处，即他们可以享受货币霸权和减轻债务负担。当美国通过让美元贬值来减轻其国内债务负担时，它声称享受到了暗物质的好处。人民币在中国国际化后，已经开始尝到这方面的甜头。

继续以人民币资产海外减持为例。2015年6月至2016年6月，人民币金融资产减少2437亿美元，但按同期平均汇率计算，实际减少1861亿美元。为什么下降更多？下降的原因是你在期末取了一个起点。期末汇率贬值越多，人民币兑换成美元就越少。这实际上相当于我们的估值占24%，收益的四分之一。

鉴于我们的对外负债以美元计算有所减少，因此并没有真正减少。估值已经将我们的负债率降低了四分之一。人民币外债是一样的，这是外汇局的数据。从2015年6月至2016年3月，我们的估值效应贡献了20%和五分之一。美国人是对付他高额债务的一个非常重要的手段。国内通胀贬值可以减轻债务负担。

我们过去常说人民币遭受了损失，这是一种长期的单边升值。然而，在去年人民币反向调整后，我们利用了这一点。

当然，汇率变化是双刃剑。没有绝对的好或绝对的坏。我们只是从这个角度谈论事情。

我们还看到，过去人民币呈现顺周期波动，在人民币单边升值期间，人民币出现净流出。通过频繁出口人民币，资本回流，这加剧了资本外流的压力。2014年后，逐渐转为净流入，一直到2015年10月为净流入，这意味着与人民币资产海外减少的趋势大致相当。

最近，市场注意到了另一个现象。近期，跨境人民币出现较大规模的净流出，与香港离岸市场人民币资产池的变化相对应。还有一种情况是，国内统计数据在境内市场以外持有人民币金融资产，这不能证明人民币金融资产的境外配置有所增加。人民币流出海外后可能会流向其他地方，这可能是最近大家都在关注的问题。

我们可以看到，在2015年10月之前，总体上是正常的，反映了汇率预期变化的顺周期波动。这种顺周期波动与我们的外汇储备有很强的相关性。当我国出现跨境人民币净流出时，外汇储备迅速增加。当外汇储备为净流入时，外汇储备的增长也会放缓甚至下降。

我们还看到，人民币跨境流动也影响着离岸人民币和在岸人民币的汇率差异，包括其流向，并呈现出顺周期性特征，这在一定程度上增加了人民币汇率调控的难度。过去，在人民币单边升值的预期下，许多企业在中国购汇结汇，加大了国内外汇供需缺口。目前，人民币有可能在海外相对于国内贬值。中国的许多结汇和购汇行为无疑加大了国内供求的差距，这在一定程度上增加了汇率调控的难度。

谈完这些，我想和你交流一些经验。有五个方面。首先，货币国际化必须为理论和措施做好准备。

有人告诉我，日本人已经从日本的金融失败中吸取了教训。一个深刻的经验是，日本在20世纪70年代和80年代太成功了，政府非常有信心。金融部门开放时，许多问题没有想清楚，有些问题是在简单借鉴美国经验后出现的。在这方面，中国正在逐渐成为世界上的一个大国，我们仍然需要实现伟大的复兴。在这方面，我们有否清楚考虑一些基本问题？

众所周知，人民币国际化一直存在诸多争议，人民币国际化也经历了这样的周期性波动。我们可以反思过去的争论中哪些是对的，哪些是错的，这样我们的国际化在未来会更顺利。这并不意味着改变国际化的方向，减少国际化过程中一些不必要的错误。

第二，汇率市场化是国际化必须克服的门槛。

我们看到的是，当你的汇率不够灵活时，你的货币国际化不会走得太远。最近，当强烈的单边预期出现时，当局不得不加强对跨境资本流动的控制，包括对跨境人民币流动的控制。小川奈那总统不得不说，我们不能把所有的好东西都拿走，人民币正在一浪高过一浪地前进。

如果我们有一个灵活的、以市场为导向的汇率，我们就能减少对资本流动管理的依赖，货币国际化就能走得更远，更具可持续性。汇率市场的国际化并不是一件可怕的事情。大多数国际化货币都是自由浮动的。国家货币基金组织宣布的七种主要储备货币是自由浮动的，包括欧元。最初，欧元被归类为内部固定汇率安排。后来，我认为它也被归类为自由浮动汇率安排。

第三，货币国际化和汇率自由化。

如果你想保持对资本流动的控制，开放国际化将会给资本流动的控制带来巨大的挑战，并将为监管套利创造许多机会。此时，如果你想控制它，你就不能控制它。当然，通过货币国际化来强制开放资本账户也是可能的，但两者应该很好地协调，两个轮子不可能长时间不匹配，会发生侧翻。

第四，离岸和在岸市场比例的发展必须协调。

从这一经历中，我们可以看出，过去我们认为将国际化引入离岸市场可以减少对在岸市场的影响。我们看到的是，只有离岸市场是开放的，在目前情况下，很难控制离岸和在岸之间的套利。我们不能搞鸵鸟政策，认为把它放在海外可以规避风险，这是不可能的，这种风险在极端情况下仍然存在。

第五，当世界货币的功能在本地发挥时，就是外汇。我们应该树立这种意识，这是一个根本性的理论问题。

刚才我们说，中国从人民币借入的外债不存在货币错配，但从海外借入的人民币资产存在货币错配。当汇率变动时，我们必须减少人民币资产。减少人民币资产，无论是在岸还是离岸外汇。当汇率在海外兑换成外汇并影响中国时，你认为你应该稳定汇率吗？你用人民币来稳定汇率吗？这是不可能的。通过这种跨境资本流动，跨境人民币恢复的变化，或人民币国际化的周期性波动，我们对货币在履行世界货币职能时就是外汇有了更深的理解。

主持人:谢谢。刚才管涛研究员分析了人民币国际化以来的波折，特别是811汇率改革前后的一些变化，加深了我们对人民币国际化从理论到实践的认识。现在，研究员关涛已经离开了这个系统，他的心还在这个系统里。他从政治层面提出了许多观点，包括从理论层面加深了一些认识。刚才人民币贬值现在可能不是一件好事。为什么？让我加一个数字。中国人民银行的外汇账户和外汇储备的外汇价值最高为4万亿元人民币，在过去的一年半时间里下降到2万亿元人民币。最大的赢家可能是中国人民银行。现在，央行卖出的美元比过去买入的要多，央行已经开始盈利了。

来源：简阳新闻