央行调统司司长盛松成：降税优于降息

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高端专访首席对策专家——访央行调查统计司司长盛松成。盛董事亦为上海财经大学教授及博士生导师，清华大学五道口金融学院博士生导师。他曾经是中国人民银行沈阳分行的行长。他痴迷于研究，是一个学者型的官员，出版了许多书。在这次采访中，他对实际问题的解释简洁明了，发人深省。

在过去的三个月里，房地产投资和销售持续下降，企业缺乏投资意愿。目前，存在企业有流动性但不投资，民间投资持续下降的尴尬局面。我们不禁要问，下半年中国经济的实力在哪里？盛董事告诉《首席对策》:目前，企业税负高于利率，减税效果好于降息。7月份，广义货币m2增速相对较低，而社会融资规模增速相对较高。为什么会出现这种对比？这在货币政策中反映了什么样的变化？我希望通过积极的财政政策、货币政策和产业政策，我们可以投资美国，投资基础设施。如果我们能够刺激固定资产投资，特别是私人投资和制造业投资，我们就必须为此创造许多条件。例如一些垄断行业的改革，如“玻璃门”和“旋转门”的改革，包括服务业的改革，都应该在这方面加以推动。这是今年下半年和明年。

此外，7月份广义货币m2增速相对较低，而社会融资规模增速相对较高。为什么会出现这种反映货币政策变化的对比？目前，关于杠杆率的问题很多，特别是我国非金融企业的高杠杆率引起了各方的广泛关注。同时，如何解决这个问题？7月份，广义货币m2增速相对较低，而社会融资规模增速相对较高。这种对比在货币政策中反映了什么样的变化趋势？过去的8月11日是人民币汇率改革一周年。一年来，人民币汇率经历了“波折”趋势，具有明显的双向浮动特征。下半年人民币汇率走势如何？下一轮汇率改革的切入点是汇率浮动区间还是资本管制...许多实际问题，在与盛导演的讨论中突然变得清晰起来。

我们需要想办法增加企业的收入，减少企业的支出，所以我们需要通过减税等手段来降低成本。同时，我们应该注意以下几点:“近年来，劳动力成本迅速增加。要从根本上解决企业杠杆率高的问题，必须从收入和支出两方面入手。把财政赤字率提高到3倍以上、4倍甚至5倍都不成问题。”盛董事指出，“我们的赤字，我们的国债大部分是内债，不是外债，我们的外债还不到1%，我们的短期国债比较小，其中大部分是长期国债，所以我们的短期国债的偿债压力比较小，主要是这两个原因，这就决定了我们要想在长期财政赤字上取得突破，不仅要用货币政策，还要用更加积极的财政政策来相互协调和配合

在整个采访过程中，盛导演有着鲜明的观点。综上所述，他认为，与m2相比，我们应该关注另一个更重要的金融宏观调控指标——社会融资规模；降低税费比降低利率要好，后者更有利于解决企业的“流动性陷阱”；长期来看，中国的财政赤字是可以突破的；下半年人民币不会大幅贬值；中国经济的出路仍然是改革。

蔡邑·李策:在过去的三个月里，房地产的投资和销售下降了，私人投资也像悬崖一样下降了。那么，今年下半年中国经济的实力在哪里？你想依靠国有企业投资吗？

经济学家盛松成:的确，近几个月来，我们出现了这样一个现象，即除了基础设施建设投资相对较好之外，整体投资普遍下降，特别是民间投资和制造业投资有所下降。在我国的三驾马车中，投资、消费、进出口和消费都还可以，而且还在上升，但短期内很难大幅增加消费，成为短期的经济稳定器。进出口意味着出口减去进口。我国的进出口约占世界总量的11%。因此，依靠出口拉动短期经济是不现实的。而且，我们面临一个大问题，那就是国际经济形势不是很好。可以说，在全球整体经济形势不太好的情况下，我们国家还是比较好的，这不能说是鹤立鸡群。因此，在三驾马车中，短期经济是稳定的，投资将发挥相对较大的作用。因此，我们现在希望通过积极的财政政策、货币政策和产业政策，我们能够投资于我们的基础设施。如果我们能刺激固定资产投资，制造业投资和私人投资就会增加，这对我们非常有利。稳定经济，特别是我们的私人投资和制造业投资，我们必须为它创造许多条件，如改革一些垄断行业，改革玻璃门和旋转门，包括我们的服务业改革，像

蔡邑·李策:你提到积极的财政政策和货币政策应该相互配合。什么样的合作才能达到预期的效果？

经济学家盛松成:积极财政政策和货币政策的合作，意味着它不是一些国家所说的“直升机撒钱”。所谓的“直升机扔钱”是什么意思？这意味着当中央银行直接购买国债时，大量的资金立即流出，并在流出后立即进入市场，但在我国，大多数国家不允许这样做。中央银行资产负债表的变化只能通过在市场上买卖国债来实现，或者在我国，除了买卖国债之外，中央银行还有一系列自己的政策工具来增加基础货币的供给。因此，财政政策和货币政策相互配合。除了减税，我们还可以增加财政赤字。这一点非常重要，因为从我国来看，在主要国家中，我国中央政府的财政赤字比例相对较小，尤其是我国的赤字余额相对较小。中央政府的赤字余额只有10多万亿，还不到11万亿，2015年我们的国内生产总值已经超过68万亿。因此，如果我们把财政赤字比率提高到3以上，我认为我国有几个特点。首先，我们的赤字，我们的国债大部分是内债，不是外债，我们的外债不到1%，而且大部分是在我们国家，所以这是我们风险防范的一个非常重要的方面。超过40%的美国国债由外国人持有。如果外国人持有国债，风险相对较大，因为他与你的汇率会影响你的汇率和风险。如果国债由国内民众自己持有，那就相对好一些。当然，我不是说国内人民持有的国债没有问题，但至少是相对稳定的。第二，我国短期国债规模相对较小，而且大部分是长期国债，因此我国短期国债的偿债压力相对较小，这主要是由于这两个原因，这决定了我们能够在很长一段时间内实现财政赤字的突破。我们近年来取得了突破，现在已经达到3.5%以上，因为我们的经济增长在世界上比较快，所以无论是中央政府还是地方政府的收入，无论是税收还是其他收入，包括国有企业上缴的利润等。，这些是我们还款的来源，所以我认为我们的财政和货币政策还有很多工具、渠道和方法可以相互配合。

蔡邑·李策:货币信贷数据中有一个现象引起了广泛关注，那就是m1和m2之间的剪刀差在不断扩大，广义货币m2 7月份的增长率只有10.2%。这背后的原因是什么？这是否反映了流动性紧张的现象？货币政策的下一个趋势是什么？

经济学家盛松成:我们不能仅仅从m2来解释整个社会的流动性。当然，m2是一个重要指标。为什么？因为我们发现近年来m2的短期波动比较大，m2与整个经济的关系也没有以前那么密切了。因此，除了m2，我们还应该观察一系列其他指标，如社会融资规模等。从我们这次刚刚发布的数据来看，为什么7月份的m2只有10.2？它确实很低，而且有一系列具体的原因。首先，因为去年7月份，大家都知道，股市在去年7月份波动很大，所以向股市注入了更多的资金，以维持股市的稳定。我们粗略计算了一下，如果去掉这个因素，可以去掉9000多亿个影响因素。因此，如果从去年股市波动中注入的资本，这个基数和上调的基数都被剔除，今年7月m2的增长率将不是10.2%，而是11%，这是一个因素。第二个因素是今年7月份人民币贷款相对较少。近期，人民币贷款同比增幅一般为13%和14%，今年7月份为12.9%，略低。同时，今年7月份我国人民币贷款增加了4600多亿元，比去年同期减少了1万多亿元，比6月份减少了9000多亿元。第三个原因是我国金融机构表外融资大幅下降，特别是未贴现银行承兑汇票下降了5000多亿元。那么金融机构的表外业务也将通过各种渠道影响广义货币供应量的创造，如未贴现银行承兑汇票。如果增长迅速，一般商业银行会要求企业提供保证金存款，所以这种保证金存款也会形成m2。现在，未贴现银行承兑汇票已经减少了5000多亿元，保证金存款当然也很少。这种下降有两个主要原因。主要原因是我们加强了表外融资的监管，控制了风险，这实际上在一定程度上反映了我们企业之间的结算往来不如以前频繁了。这是第三个因素。第四个因素是我们的财政存款变化很大。6月份我们的财政存款减少了3000多亿元，但7月份我们的财政存款增加了4000多亿元。什么意思?由于财政存款的流动性不是很强，根据我们的统计，它不包括在m2中。财政存款增加后，企业存款肯定会减少，这也是一个因素。总的来说，这四个具体因素使过去一个月广义货币供应量的增长率相对较小，只有10.2%，但我预测8月以后m2会逐渐增加，将超过11%，同比增长率甚至会接近12%左右，这是完全可能的。因此，我们不能仅仅从m2的变化来判断整个社会的流动性。

蔡邑·李策:《2016年政府工作报告》指出“今年广义货币m2预期增长13%左右”，你在最近一篇具有较大市场影响力的文章中也提到了“企业流动性陷阱”的概念，解释了目前m1和m2增长率之间的偏差以及私人投资的下降趋势。你能告诉我们传统的凯恩斯流动性陷阱概念和你提到的“企业流动性陷阱”之间的异同吗？

经济学家盛松成:实际上，流动性陷阱是一个非常复杂的概念，它涉及到货币供给、货币需求、利率、通货膨胀、经济稳定、经济增长、就业等。这个概念是凯恩斯在80年前提出的。他在1936年写了一篇通论，提到了这个概念，但是这个名词不是他创造的，而是后人创造的。因此，我简单地说，所谓流动性陷阱就是这样一种现象，就是说，当经济发展不是很好的时候，货币当局一般要想办法降低利率，例如增加货币供应量。利率降低后，投资会增加，经济会发展。但是如果货币供应量增加，利率就会下降，货币需求也会增加，为什么呢？因为此时持有货币的成本降低了，随着你的货币供应量持续增加，利率持续下降，货币需求持续增加。在某个时候，当你的利率降到很低的时候，你的货币供应量，不管你怎么增加，都会被货币需求所吸收。此时，利率不会下降，也不会再次下降，再增加货币供应量也没有用，就像掉进了一个巨大的陷阱。这就是所谓的有效。所以凯恩斯谈到了这个意思，他说货币政策是有效的，但是它也有约束，这就是所谓的有效和有限，也就是限制的“极限”。因此，此时我们不仅要运用货币政策，还要配合积极的财政政策，如减税、赤字财政等。这是传统意义上的流动性陷阱的经典概念。大约一两个月前，我在某种形式和某种意义上提出了所谓的企业流动性陷阱。我只是借用了凯恩斯这个术语，它在某种程度上与此相关，但并不完全一致。我是什么意思？我不是说整个社会陷入了流动性陷阱，而是说在货币供应量大幅增加之后，我们的利率有所下降。然而，根据我们近几个月的数据，企业投资包括制造业投资，尤其是制造业投资和私人投资。我们的私人投资是自2012年第一季度有统计数据以来的最低增长率，而制造业投资是自2004年以来的最低同比增长率。它反映了企业的投资意愿和低投资意愿。这是什么意思？它表明，在货币供应量增加之后，大量的货币流向企业，并且由于各种原因，例如，它找不到投资项目，它找不到好的项目，它的利润有限，并且它的风险相对较大。因此，它持有投资资金，就像我们的消费者持有资金等待观望一样。他拿着钱投资，等待投资，所以他的活期存款在增加，而我们的m1主要是企事业单位的活期存款。因此，大量活期存款留在企事业单位，所以我们m1的增长率特别高。去年7月份，m2同比仅增长10.2%。你知道吗，正如你刚才说的，我们m1的增长率已经超过了25%，m1和m2的剪刀差达到了历史最高水平。这也在一定程度上和一定意义上显示了我刚才提到的所谓企业流动性陷阱。我不是指整个社会的流动性陷阱。这不同于凯恩斯传统的经典感觉。当时他没有被分成企业和个人。我们现在谈论的m1和m2的概念在当时是不可用的。m1和m2的概念在20世纪60年代后在美国出现，在90年代后在中国出现。因此，我借用了这样一个词汇。我的意思是，我们不仅应该使用货币政策，还应该使用比较。

蔡邑·李策:不难理解，在这种企业流动性陷阱的情况下，要想从根本上改变企业的投资意愿，拉动经济，就必须提高企业的投资回报。在你看来，是减税还是降息，以及如何将财政政策和货币政策结合起来，你的理解是什么？

经济学家盛松成:我是这样理解的，即降息和减税都是有效和有用的，但是当你的利率下降到一定程度时，继续降息的效果可能不是特别好，但此时减税的效果更好。现在，全世界的利率都低于其他国家，甚至像日本的安倍一样实行负利率。事实上，利率正在下降。即使你实施负利率，也可能不会促进投资。安倍的负利率政策已经实施，不是短期的，但日本经济表现不佳。为什么？因为当你把利率定得很低时，它可能不会使企业具有竞争力。相反，企业不起作用。相反，我的利率很低，所以我会借钱。借钱后，我可以随心所欲地投资房地产或其他领域。我不需要好好工作。因此，负利率可能不会特别有效。有时，在一定条件下，减税更为有力，特别是对我国的中小企业和高科技企业。减税对它可能有更大的发展意义。我们正在进行商业改革，我们的目的是通过商业改革找到实质性地减少公司税收负担的方法。总的来说，我国企业税收负担比较重，不仅是税收，还有各种费用。因此，这是我们迫切需要积极实施的政策之一。

蔡邑·李策:7月份，广义货币m2增速相对较低，但社会融资规模增速相对较高。它反映了什么？我国货币政策的变化趋势是什么？而且，你在《社会融资规模的理论与实践》一书中也提到:社会融资规模已经成为金融宏观调控的重要指标。如何具体理解它？

经济学家盛松成:是的，我们国家现在进入宏观调控。主要有两个指标，主要有两个量化指标。当然，价格指标包括利率等。在今年3月5日的政府工作报告中，他提出了今年的宏观调控目标。他提出了两个，一个是广义货币供应量m2，另一个是社会融资规模。因此，社会融资规模首次出现在总理的《政府工作报告》中，作为我国宏观调控的指标。从某种意义上说，信息技术和货币供给是同一枚硬币的两面，它们相互配合，相互补充。然而，在某种意义上，有时社会融资规模指数比广义货币供应量m2更能反映经济系统的流动性以及金融与实体经济之间的资本关系。为什么？因为广义货币供应量，近年来，正如我刚才所说，它的短期波动比较大，而且它与实体经济的关系不是很密切。社会融资规模的特点是相对稳定。例如，去年7月，我国广义货币供应量同比增长率仅为10.2%，而社会融资规模为12.2%，高出2个百分点。7月份社会融资规模同比增幅仅比6月份低0.2个百分点，m2同比下降1个百分点以上，表明社会融资规模在一定程度上可以更准确、更全面地反映实体经济的资金状况。当然，社会融资规模不仅仅是一个总量指标，它还可以反映许多结构性问题。例如，在过去的一个月里，我国表内人民币贷款业务的社会融资规模已经达到69%以上，接近70%。同时，在我行加强表外业务监管后，表外融资持续下降，表外融资的持续下降降低了我行的风险，同时整个企业的融资成本也会因为利率下降而下降。例如，社会融资规模中还有另一个组成部分，即直接融资、股票和债券。众所周知，最近几个月，我们的股票债券发展迅速。从1月到7月，我国直接融资占社会融资规模的25%以上。这是我国融资结构改善的表现。过去，一般在10%到20%之间，这次从1月到7月我们都超过了25%。因此，社会融资规模也是反映结构性改革的一个很好的指标。同时，还可以反映产能过剩行业中长期贷款、钢铁行业中长期贷款、水泥行业中长期贷款等。这些都可以反映出这些中长期贷款是负增长，这表明我们在重组方面取得了明显的增长。例如，房地产贷款、房地产贷款和个人抵押贷款发展迅速，而房地产企业的投资和企业贷款增长率却在下降，这表明我们在减少库存方面取得了一些积极进展。因此，社会融资和货币供应量的规模指数作为我们进入宏观调控的新指标，相互配合，反映了整个社会的流动性和融资结构的变化。

蔡邑·李策:另外，非金融企业的高杠杆率也引起了广泛关注，因为我们都强调“三比一，一减一补”。你认为目前我国非金融企业的高杠杆率达到了什么程度？你对此有什么看法？

经济学家盛松成:这样，杠杆可以分为全社会的杠杆和各经济部门的杠杆。一般来说，它可以分为家庭部门，即个人，企业和政府杠杆。在企业中，可以将其细分为非金融企业和金融企业。银行也是企业，但它们是金融企业、非金融企业和金融企业。那么我国的高等教育是什么？企业的杠杆率相对较高，而我们个人的杠杆率在世界各地都不高。我国政府的杠杆率，甚至中央政府和地方政府加起来，都不是很高。但是，我们企业的杠杆率绝对平衡可能不是特别高，但是有一个问题，就是近几年来，我们的增长率在过去五年一直比较高，这引起了国内外各方面的高度重视。我们的中央领导、经济学界、各方面都密切关注它，因为这是一个隐患，所以我们提出了很多建议，比如国有企业的改革，因为我们发现我们企业的高杠杆率主要是在国有企业，比如我们提出了国有企业的改革，还有人提出了企业的债转股，地方股权和债权的置换等等。这些建议都是好的，可行的。我个人有个想法。我认为我们可以从收入分配的角度来考虑企业的杠杆率。什么意思?也就是说，整个社会的收入也分为企业收入、个人收入和政府收入，所以支出也分为企业支出、个人部门支出和政府部门支出。在这些部门中，我的研究发现只有我们的企业是净支出部门。什么意思?我们企业部门的收入远远少于支出。到目前为止，我国企业部门的收入仅占国内生产总值的17%，而企业部门的支出占国内生产总值的34%，几乎是国内生产总值的两倍。收入低，支出多。它是从哪里来的？它必须从其他部门筹集资金，比如个人部门。现在个人部门的大量收入通过各种渠道转移到企业，所以我们个人部门的储蓄率很高。因此，我认为可以从这个角度考虑另一种分析方法。我们需要想办法增加企业的收入，减少企业的支出。因此，我们需要通过减税等方法来降低费用。我们应该同时注意什么？也就是说，近年来，我们个人部门和家庭部门的收入增长相对较快。收入增长相对较快后，会给企业成本带来很大压力。企业有一个相对较大的反应，即劳动力成本迅速增加，这也是经济发展的必然结果。我国中低收入的增长是正常的、应该的，各方面都是相关的。所有这些都应该做，但我们也应该防止它。因为我们个人或家庭部门的收入增长太快，导致企业部门的成本增加，我们应该密切关注这方面。因此，对于企业来说，你可以通过减少税收、费用等来增加他们的收入。同时，对于个别部门，我们应该鼓励他们增加消费支出和投资支出，我们也可以鼓励个人，如持有企业股份，探索各种方法。总之，我们应该想办法增加企业的收入，提高比重，相对降低支出比重。自此，我公司的杠杆率问题得到了根本解决。否则，企业永远只能从其他部门和个人部门筹集资金。融资之后，因为我们现在的资本市场不是很发达，我们只能通过债券或者银行贷款。债券和银行贷款会给我们的企业增加杠杆，所以必须从根本上解决企业的高杠杆问题。你只需要从收入和支出中解决它。这是我的建议和想法之一。

蔡邑·李策:谢谢。太棒了。我们看到汇率反映了一个国家在8.11汇率改革一周年后的金融和经济状况。有句话说，稳定人民币汇率将在下半年对经济产生更大的影响。即将到来的20国集团和人民币纳入特别提款权会对人民币汇率产生影响吗？

经济学家盛松成:当然，我们都知道，近年来人民币汇率一直面临一定程度的贬值压力，特别是8月11日汇率改革以来，也就是一年多以前。这并不是说根本没有贬值压力，这不是实际情况。然而，我认为有一些要点。无论是学习还是向普通人购买，我们都应该讲真话，实事求是。什么？也就是说，我相信尽管有贬值的压力，我们已经贬值到一定程度。现在美元兑换人民币6.6元，甚至接近6.7元，但有一点是肯定的。我认为双向浮动的可能性大于单边贬值。所谓的双向浮动可能会下降或上升。为什么？因为从长期来看，从中长期来看，我国整体经济的基本面仍然好于大多数国家，尤其是主要国家，这是决定汇率的最重要因素。同时，我们的外汇储备仍然很大。我们的外汇储备在2014年6月31日达到了3.99万亿美元的峰值。现在我们还有3.2万亿美元。世界外汇储备是多少？世界外汇储备只有11-12万亿美元，而我们有3.2万亿美元，这是我们的锚。当然，随着市场的波动，汇率有时会波动，外汇储备也会减少，但我们的外汇储备有时会增加，有时会减少。例如，过去一个月，美元贬值了几十亿，但以特别提款权计价的外汇储备略有增加，因此基本上没有大的变化。资本流动也是如此。资本流入流出，我认为这是正常现象。因此，我相信在下半年和明年，我们仍将保持人民币汇率的基本稳定。至少在短期或长期内，人民币不会出现相对较大的贬值，也不会出现资本大规模外流。我认为这不太可能。

来源：简阳新闻