管涛： 现行中间价更透明 多边汇率调整幅度比双边大

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时间可以追溯到一年前。2015年8月11日，中国人民银行发表声明称，从当日起，在每日银行间外汇市场开市前，做市商将参考前一天银行间外汇市场的收盘汇率，综合考虑外汇供求情况和主要国际货币的汇率变化。

这就是所谓的“8.11汇率改革”。2016年8月10日，人民币兑美元中间价为6.6530，比汇率改革前低8.7%。在外汇市场上，人民币对美元的汇率一度跌至6.7左右。人民币汇率中间价改革也对外汇储备和资本流动产生重大影响。

在汇率改革一周年之际，《21世纪经济报道》就人民币汇率中间价改革等问题采访了中国金融四十论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司前司长关涛。管涛长期从事汇率政策、国际收支、国际资本流动等问题的研究。

管涛认为，目前的中间价形成机制参照“收盘汇率+一篮子货币汇率”更为透明。然而，在这种机制下，多边汇率的调整幅度大于双边汇率的调整幅度。

多边汇率的调整幅度大于双边汇率的调整幅度

21世纪:一年后，回顾8月11日的汇率改革。如何评价这一改革？

管涛:改革的两个预定目标都实现了。首先，中间价格的市场化程度增加，其次，中间价格的基准位置增加。在汇率改革之前，中间价并不是一个可交割的价格，这也是改革中间价的初衷。

从去年8月11日到今年7月底，价格中位数贬值了8%，人民币贬值了6.5%，人民币贬值了6.2%。人民币和人民币的贬值幅度与中间价相差一个百分点以上，这是以前不可交割和不具代表性的中间价形成的缺口。

在改革的过程中，中央银行与市场的沟通能力也得到了提高。事实证明，央行对市场预期管理不够，人民币汇率下跌引发了市场恐慌。这方面取得了很大进展，自今年5月人民币贬值以来，市场没有出现恐慌。

此外，国内外汇率差异也已经收敛。从去年8月到今年年底，人民币和人民币的平均汇率每天相差超过440个基点，今年前7个月，两者的差距达到140个基点以上。

此外，资本外流的势头也有所缓解。无论从外汇储备的变化、外汇市场的结售汇数据、国际收支情况来看，跨境资本流出的势头都比外汇改革初期有了很大改善。

这是改革的成果，但仍然存在一些新的挑战。例如，中间价格定价机制提高了市场的透明度，有利于稳定预期，但透明度是有代价的。透明之后，市场将知道监管的方向和汇率的趋势，这给监管带来了新的挑战。

21世纪:中国人民银行在《第一季度货币政策执行报告》中指出，人民币兑美元中间价参照收盘汇率和一篮子货币汇率变动的形成机制已经形成。如何评价这一机制？接下来，人民币汇率改革的方向是什么？

关涛:从昨天的收盘价来看，一般来说，目前外汇供不应求，人民币有贬值的趋势。参考一篮子汇率，当美元走强时，一篮子汇率表明人民币对美元也下跌。决定中间价格形成的两个因素都在下降，叠加效应导致多边汇率比双边汇率下降得更快。据说，如果未来国内外汇供大于求，美元疲软，多边汇率将比双边汇率上升得更快。这是对称的。因此，多边汇率调整大于双边汇率调整。

未来，中间价的形成机制将进一步完善，并应加入更多影响汇率的因素。由于汇率受多种因素影响，不可能只受主要国际货币汇率走势的影响，其他因素，如一些重要的经济数据，也应该反映出来。当日本开始实施安倍经济学并实施量化宽松货币政策时，利差是影响汇率的主要因素，日元贬值；在最近一段时间，避险情绪主导了汇率趋势，因此尽管日本央行制定了负利率，但日元并没有下跌，而是上涨了。

汇率和外汇储备是有保障的

21世纪:汇率改革后，外汇储备大幅下降。根据央行的数据，今年7月底外汇储备余额为3.2万亿美元，比去年7月底减少3500亿美元。如何对待外汇储备的下降，我们应该选择稳定汇率还是保护外汇储备？

关涛:外汇储备下降主要发生在去年下半年，今年3月以来相对稳定。外汇储备下降的趋势有所缓解，外汇储备余额在几个月内有所回升。与此同时，我们的外部偿付能力仍在增加，无论是进口支付能力还是外部偿付能力都高于2014年底或2015年初。因此，外汇储备的下降不会真正引发国际收支危机。

为了应对资本流动的影响，无论是价格清算，即汇率变动，还是数量清算，即通过使用外汇储备和加强资本流动管理，这三种工具都不可能移动。

在亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但政府从未想过通过消耗外汇储备来支持汇率稳定。当时，政府采取的措施是打击出口逃汇、进口欺诈和严格管理资本项下的外汇使用，并最大限度地使用资本管制工具。

至于保护汇率或外汇储备，我们现在应该两者都保护，但与亚洲金融危机不同，我们根本不能动用它们。现在它与资本流动管理工具相结合，可以减少对单一工具使用的过度依赖。

首先是保持汇率稳定，但这与亚洲金融危机不同。在亚洲金融危机中，汇率稳定保持在某一点上，现在它相对于一篮子货币而言。在此基础上，目前汇率具有一定的灵活性，通过与市场沟通，消除了汇率波动带来的恐慌。同时，汇率不是自由浮动的，只要它不是自由浮动的，从某种意义上说它就是保护“汇率”。

第二是保持储备规模的稳定，但使用储备规模并非不可能。在8月11日汇率改革初期，由于市场恐慌，当局主要利用外汇储备向市场提供流动性，弥补市场供求缺口，支持汇率稳定，因此储备消耗相对较大。然而，随着经济基本面的改善、中间价格的透明度以及资本管制的加强，外汇储备的下降趋势趋于一致。

此外，还有一些资本管制措施，但比1998年的措施要弱。除了加强对资本流出的真实性审计要求外，还采取了宏观审慎措施和鼓励资本流入的措施。

21世纪:7月，人民币兑美元中间价达到6.7，然后回落。6.7是一个重要的障碍吗？下半年人民币汇率会发生什么变化？影响人民币汇率走势的因素是什么？

关涛:这需要场景分析。人民币兑美元汇率跌至6.7，主要是因为美元走强带来的人民币兑美元汇率调整。目前还不确定美元未来是否会走强，甚至比7月份还要强。同时，我们也应该考虑市场和政府的动态调整。市场将回应政府的调控，政府将进一步回应市场的反应。

总体而言，下半年人民币汇率走势将面临诸多不确定因素。例如，不确定美联储今年是否会加息。即使美联储加息，它也会非常谨慎，加息将是一个渐进的过程。如果是逐步加息，美元是否会进一步走强还不确定。此外，市场情绪波动很大，不同时期对同一因素可能会出现不同的市场反应。

来源：简阳新闻