管涛：汇率定价新机制背不起人民币贬值的“锅”

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国庆以来，人民币兑美元汇率经历了相对快速的调整，接连突破几个重要关口，引发市场焦虑。我们应该如何理解近期人民币汇率的波动，新的中间价形成机制是否是贬值预期自我实现的根源，强势人民币的基础是否依然存在？

针对一系列热点问题，《中国商报》记者采访了中国金融四十论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长关涛。他认为，虽然当局在汇率监管和预期引导方面有所改善，但市场化的汇率需要更多的市场化参与者理性看待人民币汇率的正常波动，以保持跨境资本的有序流动和外汇市场的有序运行。否则，中国将永远无法满足新的开放经济体系发展的需要。

关涛，中国金融四十论坛高级研究员，原国家外汇管理局国际收支司司长

市场汇率在均衡汇率附近波动是很自然的

《中国商报》:如何解释最近人民币汇率的波动？

关涛:人民币汇率市场化是我国既定的改革目标和最大的社会共识。“8·11”汇率改革优化了人民币汇率中间价的定价机制，迈出了人民币汇率市场化的关键一步。国际货币基金组织充分肯定了这一点。

从事市场导向的汇率，必须遵循市场经济规律，而价值规律是最基本的经济规律之一。根据价值规律，市场汇率围绕均衡汇率波动是一种正常的经济现象。它有两个经济含义:一方面，它表明均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不能偏离均衡汇率太远；另一方面，它表明市场汇率不可能稳定(甚至固定)在均衡汇率水平上，而是会上下波动。

均衡汇率是指当经济在内部和外部都处于均衡状态时的汇率水平，这在以前是无法解释和预测的。在1994年汇率并轨之初，大多数市场认为8.70是不可能维持的水平，但一年后，不仅人民币升值，外汇储备也翻了一番，改革取得了意想不到的成功，这证明市场不知道均衡汇率在哪里。2005年7月21日，人民币汇率一度升值2.1%。当时，有关部门认为这将有助于外贸进出口平衡和经常项目平衡。然而，事实上，上述两项盈余越来越大，这证明政府并不比市场好。

因此，均衡汇率通常是通过试错法观察后判断的。然而，汇率由市场供求决定的最大问题之一是，汇率容易出现过度升值或过度贬值。通常，当市场普遍看涨时，它会有选择地相信好消息，就像每个人都相信4000点是去年牛市的新起点一样；当市场普遍看到空时，它有选择地相信坏消息。没有时间和实践的考验，没有人能说服任何人。

对人民币汇率看法的变化也是如此。在2014年之前，每个人通常都会解释说，在购买力平价、外贸顺差和汇率低估的情况下，人民币的长期升值是不可避免的；一年后，由于货币过剩、资产配置需求和汇率高估，所有人都预测了人民币的贬值趋势。在此期间，发生翻天覆地变化的不一定是经济的基本因素，而是市场情绪的突然逆转。在多重均衡下，给定的基本条件保持不变。在外汇市场上，要么外汇供大于求，人民币升值，要么外汇供大于求，人民币贬值。

在成熟的市场条件下，价格杠杆的作用机制是:当汇率升值时，结汇减少，购汇增加，外汇供大于求的缺口趋于收敛；当汇率贬值时，结汇增加，购汇减少，外汇短缺的差距趋于缩小。目前，国内外汇市场似乎有一定的价格调节机制失灵。人民币贬值越多，结汇越少，购汇越多。这背后的原因是对人民币贬值的挥之不去的预期。

汇率定价新机制承受不起人民币贬值的“大锅饭”

日报:市场上有一种观点认为，目前人民币汇率中间价的定价机制导致了目前的人民币贬值。你如何评价这一观点？

关涛:这个说法是有争议的。事实上，任何汇率机制安排都无法决定一种货币的强弱。今年2月正式推出的“最后一天收盘价+一篮子货币汇率趋势”中间价定价机制并不支持人民币升值或贬值的偏好，只是国内外汇供求关系和主要货币汇率趋势共同决定人民币汇率趋势的一个数学表达式。

诚然，这一报价机制的第二部分考虑了国际外汇市场主要货币的汇率走势，但主要货币的汇率走势是不确定的，因此这一因素并不意味着人民币必然会贬值。事实上，在今年的大部分时间里，洲际交易所的美元指数都低于年初的水平，而且直到特朗普出人意料地赢得大选，达到过去10年的新高，美元指数才大幅走强。许多押注美元走强的交易策略基本上没能等到今天。最近，美元指数大幅逆转，但他们仍然没有赚到任何钱，因为他们之前赌错了方向，认为特朗普当选，美元和美股将继续大幅下跌。

这种报价机制的第二个决定性因素是，只有当美元走强时，才意味着人民币可能走弱。然而，在报价机制的第一部分，反映外汇供求关系的“前一天收盘价”仍然可以影响第二天中间价的方向。如果上述价格杠杆作用正常发挥，“最后一天的收盘价”可能仍会呈现升值趋势，但不一定会贬值。

影响汇率的因素有很多，不仅仅是美元指数。今年大部分时间里，韩国货币一直在升值，使其成为表现最佳的亚洲货币之一。自去年10月以来，韩元明显走软是由于三星产品召回、国内政治动荡和其他负面消息的影响，但这不仅仅是美元走强造成的。同期，中国经济触底企稳的信号越来越多，如ppi为正值、制造业pmi指数强劲、工业企业利润增长率上升、人民币资产海外持有量增加等。国内外金融市场反应积极，但遗憾的是，只有国内外汇市场没有对此做出反应。

当然，央行干预也可能是打破预期自我强化和自我实现贬值的恶性循环的一种出路。但这意味着市场永远不会增长，央行永远不会被抛弃，以市场为导向的汇率也无法讨论。几天前，央行再次表态，强调人民币汇率稳定是有条件的，包括市场传言称已出台一系列外汇管制措施，这是最后手段。虽然暂时平息了市场情绪，但这也意味着市场化道路上的一次挫折。

避免观看空人民币成为一种偏执

《每日电讯报》:那么，这是否意味着，如果美元继续走强，人民币兑美元汇率可能进一步下跌，而目前汇率中间价的定价机制保持不变？

关涛:这是不可否认的。然而，我相信大多数中国人(包括我自己)都不是外汇专家，不能准确预测美元指数的走势。在这种情况下，最好根据外部因素的需要和内部因素起作用的基本原则来预测中国经济的基本状况。因为，只要我们相信中国经济本身没有什么大问题，即使有外部冲击，那也只是暂时的。

每日新闻:强势人民币的基础还在吗？

关涛:不要总认为国外的月亮比国内的圆。美国经济没有想象的那么好，中国也没有想象的那么差。如果美国经济状况良好，特朗普将无法“反击”希拉里。如果美国的经济问题如此容易解决，那就不是轮到特朗普做什么了。诚然，中国在经济转型升级的过程中面临着这样或那样的挑战，但中国经济发展的成就恰恰是美国羡慕和效仿的对象，这也是美国政府重新审视出口翻番和再工业化计划的原因。

每日新闻:目前，一些国内机构和家庭正忙于安排和增加外汇资产或海外资产配置，因为他们担心人民币贬值。你认为这种现象怎么样？

关涛:目前，中国的跨境资本流动并不完全与经济基本面相关，但可能会受到市场情绪的影响。

随着居民收入水平的提高，多元化的资产配置是大势所趋，国家对此予以支持和鼓励。自2014年第二季度以来，中国的国际收支资产(包括外国直接投资、证券投资和其他投资)从净流入变为净流出。在“8.11”汇率改革之前，这种外流是有序的，没有对外汇市场造成大的影响。仅在2015年下半年，由于国内金融市场异常波动，市场信心动荡，形成了一致的贬值预期，导致资产和负债(包括对外直接投资、证券投资和其他投资)同时净流出，导致外汇供求关系急剧恶化，人民币贬值压力加大。

进入2016年第二季度后，海外国家逐渐理解并适应了中国金融市场的波动，逐渐缓解了对中国经济“硬着陆”的担忧。境外机构和个人重组人民币股票和债券资产，负债再次转换为净流入。第二季度，总体资本净流出势头和外汇储备下降速度放缓。同时，香港市场一年期人民币不可交割远期(ndf)目前仅超过2000个基点(即预计一年后人民币对美元将贬值20美分以上)，远低于亚洲金融危机期间的10000个基点溢价(港股0662)。港元与美元之间的汇率得到了强势一方的保证，这表明港元在海外没有被用作空人民币。

但不幸的是，海外势力已经衰落，但中国的一些势力仍然乐此不疲。众所周知，即使在完全开放的情况下，本地投资偏好、对熟悉的市场和产品的投资仍然是全球资产配置的基本原则。这也是中国资本净流出从资产方面开始的一个重要原因，因为我们的机构和家庭在当地市场有更多的信息优势。仅仅因为避免了汇率波动的风险，我们就轻率地增加了外汇资产或海外资产的配置，这很可能是刚出狼窝，进了虎口。事实上，在海外成熟市场，他们的企业和家庭既没有外汇存款，也没有外汇贷款，这是政策不允许的，但又不愿意这样做。

近年来，国际地缘政治发生了一系列有利变化。大家都说中国的民族运动走在前列，许多问题正在解决。现在，全国上下都在集中精力解决困难，一心一意发展。相反，有些人热衷于动用外汇储备，压低人民币汇率，这真的很难理解。另外，这真的是他们想要的吗？难道不是因为人民币坚挺，外汇储备充裕，国力强盛吗？别忘了，一群“黑天鹅”最近频频出笼，表明民粹主义、种族主义和反全球化浪潮正在海外兴起。没有强大祖国的支持，中国人哪儿都吃不上，不管你有没有钱。

日报:截至10月底，中国外汇储备余额为3.12万亿美元，是否足以应对未来人民币汇率的变化？

关涛:中国的外汇储备仍然很充足。2006年底，中央经济工作会议指出，中国国际收支的主要矛盾正在由外汇短缺向贸易顺差和外汇储备过度增长转变，促进国际收支基本平衡是维护宏观经济稳定的首要任务。外汇储备可以支付5.7倍的外币短期外债和16.2个月的进口。尽管中国的外汇储备在过去两年有所减少，但截至2016年6月底，它仍能支付6-7倍的外币短期外债和24个月的进口。中国的外部基本偿付能力得到保证。

当然，如果出现类似的银行挤兑，如果有更多的外汇储备，就会有压力。因此，关键是市场参与者应该分析收益的基本面，避免个人理性和集体非理性的羊群效应。只要大家基于理性的考虑，进行多元化的资产配置，外汇市场就不会混乱，跨境资本就会形成有序的双向流动，实现双赢。但是，如果市场中存在集体非理性行为，为了防范系统性金融风险，有必要暂时采取一些政策措施来规范跨境资本流动。这不仅有利于中国的金融稳定，也有利于世界的金融稳定。

日报:近日，国家外汇管理局表示与境外投资合作，相关管理部门开展真实性和合规性审计，严厉打击虚假境外投资。市场认为，这是为了进一步收紧外资领域的资金外流。真实情况如何？

关涛:有必要指出，金融回归服务于实体经济，这是世界反思当前国际金融危机的重要一课。目前，中国的对外直接投资增长迅速，更不用说这与长期资本是稳定资本流动的常识相违背。就其中大量投资海外房地产和俱乐部而言，这也值得反思。三十年前，日本企业以“买美国货”的霸气横扫美国地标和娱乐公司，最终遭遇财务失败。它离印剑不远，所以我们应该把它作为一个警告。

来源：简阳新闻