经济学家李迅雷：中国房价还能涨多久

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李迅雷:中国房价能涨多久

在写一篇关于这个话题的文章之前，我问自己，我知道答案吗？我真的不知道。如果你知道，你可以赚很多钱。然而，这并不妨碍我们讨论中国房地产和其他资产的长期高估，并找出哪些因素可能是高估值的主要原因，哪些因素可能是资产价格泡沫破裂的诱因。

对价格差异的偏好比对价值的偏好更重要

我曾经写过一篇关于a股高估值的文章，认为流动性溢价是高估值的一个重要原因。如果一个市场的流动性非常好，溢价水平(预期回报率和无风险利率之间的差额)可以相对较低。在股票市场上，周转率可以用来反映流动性。长期以来，a股市场的换手率居世界主要股票市场之首，尤其是2015年，主板换手率超过6倍(年交易量与平均可交易市值之比)，中小板超过9倍，创业板超过12倍。此外，创业板的估值水平高于中小板，中小板高于主板。

今年以来，a股的换手率大幅下降，主板下降到2.6倍，创业板不到7倍。与此同时，股价也大幅下跌，但换手率仍高于全球主要股市的水平。剔除银行股后，a股估值水平仍远高于全球主要市场。

国内房地产交易也非常大。根据国家统计局的数据，今年1月至4月，中国商品房销量同比增长55.9%。由于没有全国房地产交易市场的汇总数据，也应该比去年同期增长50%以上。从全球来看，中国的房地产交易量也是最大的，仅北京一国的房地产交易量就超过了日本。

数据来源:海通战略团队

如果一个市场是活跃交易的，它就显示了它存在的合理性；如果它过于活跃，就表明它具有高度投机性，投机的目的是从差价中获利，股票市场、期货市场以及房地产市场都是如此。股票市场的换手率如此之高，本质上是短期投机，目的是获得差价收入。买房子有两个主要目的，一个是自己住，另一个是通过同样的方式投资赚钱。大约三分之二的家庭将资产配置在房地产上，这远远高于大多数国家居民的房地产配置水平。这也表明国内居民对房地产投资的偏好远远好于其他金融资产。与此同时，房价过高的问题不可避免。

据《人民日报》一位权威人士的采访，“房子是供人居住的，这个位置不能偏离。必须通过人的城市化来“积累”，而不是通过增加杠杆来“积累”。同时，他还首次提到了“房地产泡沫”，这表明了高层对高房价的担忧。

获得差价的偏好与交易的偏好是一致的。这与东亚国家的文化特征有关吗？例如，全球金融中心可以被视为交易平台。在东亚国家和地区中，有东京、香港、新加坡(属于华人社区)、上海、深圳等。此外，澳门的博彩收入也是全球最高的，远远超过拉斯维加斯。英美烟草是中国最大的互联网公司，它通过打造一个大平台，在中国乃至世界确立了自己的地位。相比之下，中国制造业只有少数几个拥有国有企业品牌的超强企业。因此，中国人追求价格差异的偏好大于创造价值的偏好。

“无形公平交易”的普遍化提高了资产价格

刚性赎回不仅存在于信托产品和公司债券等固定收益产品领域，也存在于股票市场和房地产等其他资产领域。例如，壳资源价值的存在实质上是“无形的公正交换”，也就是说，即使是最差的壳资源公司也会因为注入潜在资产的可能性而保持较高的市盈率和市盈率。在过去26年的中国股市中，只有少数公司退出市场，业绩不佳的小盘股的平均增长率远高于该指数。

那么，房地产市场有“无形的救赎”吗？事实上，它也存在。例如，四线城市的房地产库存已经存在很长时间了，如果按照市场化的原则减少销售，库存是可以解决的。但事实上，当地政府将干预房价，早期购房者也将反对降价出售。因此，房地产开发商在商品房销售中有多重约束。

然而，最大的“无形救赎”来自政府部门对房地产行业的支持。例如，2010年推出了房产税试点，但尚未实施。今年年初，为了促进房地产去库存化，第一套房的首付比例也降低了。政府为何要支持房地产业的发展？这是因为房地产投资可以带动大多数行业，如钢铁、水泥、有色金属、化工、家电、家具等。，当商品房销售顺利时，房地产投资可以带来可观的现金流回报。目前，基础设施投资的现金流回报很少，但债务增长迅速。这就是为什么很难推进公私合作项目。

据统计，只有18%的中国购房者通过银行贷款买房，这远远低于发达国家的水平。此外，中国房地产抵押贷款余额目前仅占住宅建筑总市值的10%左右，也很低。因此，在居民杠杆率较低的情况下，鼓励居民购房可以增加居民的杠杆率，降低企业和地方政府的杠杆率，这是一个空，但前提是房价不能大幅下跌。

由于中国目前的市场经济体制与西方不同，政府的权力仍然相对较大，“隐形交易”实际上降低了市场信用风险，大大降低了信用溢价水平。虽然政府一直试图打破僵化的汇率，但就目前的制度而言，它似乎不支持打破僵化的汇率。此外，在既定的稳定增长目标下，有必要保持宽松的货币政策来支持低利率，财政政策也必须是积极的。

在可控汇率和适度通胀下，房价是可以支撑的

2016年初，我们担心两件事，一是人民币贬值，二是通胀飙升。目前，在资本管制的条件下，贬值的主动权在于中央银行。因此，随着美国加息预期的上升，央行借此机会降低了人民币汇率。因此，尽管人民币贬值预计将长期存在，但似乎不太可能有大量资本流出。第二，通胀似乎温和，年初蔬菜和猪肉价格的上涨是季节性或周期性的。由于通胀压力不大，收紧货币政策的可能性很低。只要利率不上升，房价就不会构成利润空。

从我的判断来看，央行将采取逐步贬值的方法来调节汇率，或者退三进二，在温水中煮青蛙，同时打击投机资金，这使得投机资金处于亏损状态。这样做的好处是可以减少国内外汇外流的总规模，同时可以逐步提高人民币汇率的贬值幅度，从而缓解因贬值预期而导致的资本外流风险。

从目前来看，本轮人民币贬值并未对国内外资本市场造成冲击，这表明在资本管制条件下，逐步贬值是可行的，对经济的影响将相对较小。与此同时，对于房地产市场而言，小幅贬值和适度通胀将对房价产生支撑作用，因为持有房地产也是一种维持价值以应对通胀和贬值的手段，前提是没有明显的资本外流。

当货币供应量长期超过供应量时，为什么没有严重的通货膨胀？根据我的长期观察，cpi和m2之间的相关性不大，但与gdp之间的相关性很大。目前，为了避免国内生产总值增长的下降趋势，已经采取了货币扩张来稳定增长。然而，由于中国长期实施赶超战略，总供给超过总需求，投资增长率超过消费增长率，名义gdp增长率超过名义可支配收入增长率。

受监管的市场经济可以降低危机发生的可能性

纵观20世纪90年代后的全球经济，全球或地方经济危机的频率远低于以往历史。原因是主要经济体加强了政府在调控经济中的作用，并采取了反周期政策。相对而言，中国实行社会主义市场经济体制，所以政府在经济中的作用比西方国家更大。

然而，任何事情都有两面性，比如如何处理经济增长中的效率和公平问题。同样，通过实证研究发现，在市场化程度较高的经济体中，企业的效率普遍较高，但抵御危机的能力较差；然而，在高度行政化的经济体中，企业的整体效率较低，但抵御危机的能力很强。例如，在过去20年里，日本和美国经历了两次经济衰退，但法国没有。同样，这在中国从未发生过。

从去年开始，政府明显加强了风险管理和控制。例如，去年5月25日，一位权威人士在接受《人民日报》采访时指出，“风险防范也是一个稳步增长的过程。”因此，稳定房价无疑是政府部门的一项重要任务。目前，讨论最多的问题是社会负债率和杠杆率。我认为整体负债率不高，高的部分是地方政府加上国有企业，但是老百姓的杠杆率不高，尤其是居民持有的住宅资产的杠杆率较低。例如，每个人都认为中国的房价收入比过高，这也是判断房价是否过高的一个重要指标。但问题是，西方国家的房价收入比远低于中国，但为什么西方国家的购房杠杆率(按揭房价比)远高于中国？这似乎是一个悖论。

在这个悖论下，可以得出两个结论。首先，中国居民部门的可支配总收入被低估了。逻辑是，由于国有企业和地方政府的负债水平很高，银行的风险资产规模也大幅增加，谁是受益者，谁是资产方？受益人和资产应该是民间的。第二，居民收入结构分配严重不平等，否则很难解释为什么少数人有超级购房能力，而大多数人买不起房子；很难解释中国买家的贷款比例如此之低。

目前，很难预测房价何时会下跌，尽管大多数人认为房价存在泡沫。监管导致价格扭曲是合乎逻辑的，同时，监管可以维持扭曲的价格。我对城市化去库存化的想法并不乐观，因为在目前的房价水平下，农民工成为城市居民后买不起房子。农民工的城市化不会提高城市化率，而只会提高城市化的质量，但代价是增加政府的负债。至于现阶段的城市化，已经是晚了，因为流动人口的数量已经减少了。

因此，房价持续上涨背后的因素已经从过去的人口统计现象转变为货币现象，货币的规模、紧张程度和流动性成为影响房价的主要因素。

目前，货币过剩是中国经济和其他经济体的一个突出特征，因为中国商业银行是创造货币的最大主力军，而不是央行，货币过剩导致资产短缺。未来，只要不发生意外，适度宽松的货币政策格局不会改变，房价更有可能在高位盘整。当然，结构性上涨的可能性将大于整体上涨的可能性。也就是说，率先实现产业结构转型的北方、广州和深圳将吸引更多的资本流入，这将对房价产生强有力的支撑作用。然而，在更多地区，传统产业的过剩将导致经济下滑和就业机会减少，从而使房价难以支撑。

从政府部门的调控目标来看，有必要避免房价的大起大落，尤其是房价的大幅下跌可能导致经济危机的风险，这将使房地产周期的上升时间超过传统的周期理论。但是，即使通过加大治理的力度和范围来避免金融风险，也很难避免房价的最终下跌，因为影响房价的因素太多，也很难预测未来会引发什么样的房价崩盘。虽然加强治理是控制风险的一种非常有效的手段，但不可避免的是，所有的风险都会被忽略。

综上所述，今年以来，人民币贬值和通胀预期对房价的负面影响似乎已经消除。目前，似乎不存在导致短期房价下跌的因素，预计今明两年房价总体不会下跌。未来，预计将加大监管力度和范围，以避免经济结构失衡带来的风险。然而，结构改革非常困难。如果结构性问题得不到改善，更多监管的效果将会丧失，房价下跌将不可避免。

(来源:李迅雷微信公众号)

来源：简阳新闻