连平：M2与GDP仍存稳定相关关系 未来M2增速可能企稳

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“中国金融”|理性审视m2的宏观指标意义

作者|连季《交通银行(601328)，交通银行首席经济学家连平》

文章|中国金融，2017年第24期

在主要实施量化货币政策的国家中，M2是货币政策调控的中间指标。通过对金融机构现金及相关存款的统计，m2可以间接估计宏观流动性总量，为货币政策的紧缩调整提供重要参考。如今，随着金融形式的不断丰富和金融业务的不断创新，m2统计的缺点越来越不适应现代金融的发展。近年来，国内金融机构同业业务、资产管理业务和表外业务的快速发展，在一定程度上削弱了m2指标的重要性。目前，我国尚未建立成熟的价格调节机制，m2仍是市场关注的指标，可以用来判断货币供给状况和央行政策。最近，m2继续下降，几乎降至国际金融危机期间的低点。市场对央行稳定、中性的货币政策持怀疑态度，认为当前的政策取向是中性、紧缩的，进而担心宏观流动性供给。然而，m2增长率的下降并不像数据表示的那样简单，因此有必要进行深入分析。

目前，m2与gdp之间仍存在稳定的相关性

长期以来，m2一直是中国量化货币政策的中间目标。以m2为中间目标，一方面，中国金融市场的发展水平与发达国家成熟的金融市场仍有差距，虽然国内利率市场化改革继续推进，但尚未完全完成；另一方面，信贷供给仍是中国信贷创造形成m2的主要渠道，信贷供给是经济增长的主要驱动力。根据货币学派的理论，m2增长率的变化实质上反映了中央银行对货币总量的反周期调整，即在经济下行压力较大时，利用宽松的货币政策来推高m2增长率，以达到刺激经济增长的目的；否则，将收紧货币政策以防止经济过热。可以看出，理论上m2增长率与经济增长率之间存在“正”相关关系。

近年来，随着国内金融业的不断创新和发展，m2指数统计口径的局限性确实削弱了其作为货币政策中介目标的可测性、可控性和有效性。然而，这种弱化反映在m2与经济增长之间的关系上，它只显示了影响强度的衰减，并没有打破两种趋势之间的稳定相关性。数据显示，在大多数时期，国内m2增长率与gdp增长率之间仍存在较强的滞后正相关关系。只有在某些特殊时期，m2的增长率与经济增长率成反比(如图1所示)。

可以观察到的三个异常时期是亚洲金融危机之后(1999~2002年)、国际金融危机期间(2007~2008年)和2016年以来。亚洲金融危机期间，中国承受着维持人民币汇率稳定的巨大压力，但事后证明，当时的政策选择有利于稳定国内市场环境。随着中国加入WTO和城市化的大力推进，中国良好的增长前景在一定程度上给了空更大规模的货币政策。一段时间以来，m2的低增长率并没有阻碍经济增长的步伐，因此m2与gdp增长率呈负相关。国际金融危机中的滞后负相关很大程度上是由于危机的突发性和强大破坏力，对国内出口加工企业和持有海外相关衍生品的金融机构造成了较大的负面影响。由于前期m2增速略有上升，危机对实体经济的影响难以遏制。直到国内大规模刺激计划出台，m2和gdp之间的滞后正相关关系才得以恢复。目前，我们正在经历第三个异常时期，但当前的经济和金融环境与前两个时期有很大不同。前期，国内金融市场化程度不断提高，证券等金融市场渠道衍生的信用货币规模越来越大，金融机构的杠杆水平不断提高，流动性越来越严重。随着金融去杠杆化政策的逐步实施，m2增速有所回落，而实体企业由于资金从虚拟到真实的退出而得到支撑，这在一定程度上促进了m2增速与gdp增速的负相关。

目前，m2与gdp的滞后负相关是金融去杠杆化特殊背景的产物。这种偏离将持续到什么时候，在金融去杠杆化的不断推进下，m2调控这一中间目标的重要性是否会增强等。，都值得深入考虑。图1显示，m2和gdp增长率落后一年的绿色栏已经收缩，但仍有正相关关系。这表明目前m2增速的下降可能会在一定程度上给2018年的经济带来下行压力。考虑到m2统计的缺陷和不足，我们不应该夸大m2增长率下降对经济可能产生的负面影响。然而，考虑到两者之间存在稳定的正相关关系，仍有必要对m2增速明显下降的宏观效应给予足够的重视。

当前和未来，中国货币政策的量化控制机制将发生重大变化，但不太可能很快走向完全的价格控制机制。价格和数量并重的调控机制将长期运行。鉴于利率市场化还有很长的路要走，建立和完善价格控制机制需要时间，m2很难迅速退出宏观金融调控体系。

去杠杆化或提高m2宏观指数的重要性

随着金融体系的逐渐复杂化，m2货币政策目标的重要性下降似乎是一个普遍接受的公理结论。自20世纪80年代以来，大多数发达经济体放弃了货币数量目标，这主要是由于m2增长率与名义gdp之间的操作相关性逐渐减弱。次贷危机后，美国、欧盟、日本等发达经济体相继推出量化宽松(qe)政策，各经济体m2普遍大幅增长，但经济增长长期未见起色。

国内货币政策正处于从数量调控到价格调控和数量调控的探索阶段。m2在国内经济中的指示性作用仍在很大程度上取决于其统计口径和内部结构的演变趋势。从图1所示的国内m2与国内名义gdp之间的滞后相关性来看，m2对国内经济的目标意义目前仍然存在，并且在某些时期仍然显著。然而，不可否认的是，经过多年的国内金融创新和发展，m2的内部结构和获得广义流动性的方式已经悄然发生了变化。

信贷增速与m2增速的相关性可能会再次增强。自2005年1月以来，信贷渠道在广义货币m2创造中的作用经历了一个先下降后上升的过程。利用金融信贷资产负债表中各类贷款与m2的比例，可以发现各类贷款余额占m2的比例从2005年1月的0.75降至0.69。2015年后，各类贷款与m2的比率恢复上升趋势。当然，这与中国人民银行2011年10月和2015年初对m2统计口径的调整有很大关系。在这两次调整中，非存款类金融机构的存款计入m2统计，非存款类金融机构获得的贷款也计入“各种贷款”，使得m2更广泛地覆盖了非银行类金融机构间接创造的银行信贷部分，增强了m2统计的适应性。自当前的金融去杠杆化进程以来，贷款与m2的比率已回到0.74。这表明当前信贷增速与m2增速的相关性再次增强，近期m2增速可能比前期更能反映信贷渠道的信贷扩张程度。

当然，这并不意味着m2的运行回到了10年前的状态。需要注意的是，自2013年至2014年，长期处于低水平的金融机构证券投资逐渐成为广义货币创造的重要渠道，金融机构证券投资与m2之比从2013年前的0.15左右上升至0.30左右。这充分表明，随着我国金融市场的不断发展和完善，非信贷融资渠道已经成为信贷创造的重要组成部分。

支持m2增长的跨境资本流入模式可能很难在一段时间内重现。亚洲金融危机后，国内经济增长前景受到外界青睐，资本继续大规模流入。中国的货币投资受到跨境资本流入的极大影响。在结汇和售汇制度下，中央银行被动地向市场投放流动性，导致外汇不断增加。近年来，发达经济体，特别是美国，逐渐复苏，而国内经济增长率却逐渐下降。中美利差趋于收窄，外汇账户持续大幅增长，导致央行被动流动性趋势发生变化。央行外汇账户与m2的比率也从2008年11月的峰值0.32逐渐降至目前的0.13。据预测，在未来，将很难再现外国资本的持续流入，以增加国内流动性。国内流动性的创造仍将主要依赖于金融机构的信用衍生品渠道和证券投资渠道。

去杠杆化导致信用创造功能的轻微增强。当前m2下降主要受金融去杠杆化影响，金融机构证券投资渠道的信贷创造功能受到抑制。2017年上半年，不仅信用债券净增长继续为负，而且国债和地方债务的发行进度也随着货币市场利率的上升而放缓。今年以来，国内跨境资本流出形势逐步好转，央行外汇账户增速从2016年11月的-12.92%回升至-4.99%。与此形成鲜明对比的是，金融机构证券投资增速从2016年底的41.28%降至12.56%。近年来，各项贷款总体增速变化不大，仍保持在12.44%的稳定水平。考虑到地方债券互换对信贷增长的“下沉效应”，信贷增长率在一定程度上可能不会低于实施债券互换前的水平。短期内，加强监管的趋势不会改变，而在中国人民银行的调控下，市场利率可能会逐步稳定。金融机构证券投资渠道的信贷创造增长率可能趋于稳定，而金融去杠杆化导致表外和表内收益率的信贷创造功能略有增加。这将在一定程度上增强当前m2增速的宏观指标意义。

近年来，财政收支对m2增长率的干扰更加突出

通过对m2三种主要创造渠道的分析，可以发现外汇、金融机构证券投资和信贷供给对信贷创造的趋势影响更大。目前，信贷供给增速相对稳定，这在m2增速相对稳定中起到了“基石”作用。外汇增速不太可能继续大幅反弹，但仍能在一定程度上支撑m2增长。在金融机构证券投资不断监管和加强的背景下，m2增速短期内可能会出现负增长。此外，政府的“财政收支”是唯一能对m2增长率产生较大影响的。由于国内财政收支具有“季初收入、季末支出”的特点，财政收支对m2增长率的影响往往会发生“正负”转换。

自2016年以来，财政存款逐月增减减弱了对m2增量的扰动影响，扰动影响的滑动标准差呈下降趋势。然而，当其他影响m2增长率的因素相对稳定时，财政收支的扰动尤为突出。2017年前10个月，仅有4个月的财政收支对m2增速起到了积极的推动作用，平均增幅为0.33%，但6个月对m2增速起到了拖累作用，平均增幅为-0.41%。例如，2017年10月，财政存款大幅增加，m2负向拖累达到-0.63%。m2增速从9月份的9.2%继续下滑至8.8%，引起了市场的广泛关注，甚至有人对m2增速下滑的解释过度。事实上，财政存款大幅增加对m2形成的负面影响是一种季节性扰动，它与单向跨境资金外流的信贷创造和从现实到虚拟的信贷链增长有本质的不同，因此不必过于担心。随着后续财政政策的实施，早期离开商业银行体系的金融资金将再次回归实体经济。

m2的增长率可能会稳定下来，并在未来略有反弹

在当前的货币政策环境下，社会融资规模和信贷增长率不支持m2增长率的持续下降。从同步增长趋势来看，当前m2增速已从2015年底的13.3%降至2017年10月的8.8%，而社会融资规模存量增速已从2016年初的13.3%的近期峰值降至2017年3月的12.5%。2017年第二季度后，社会融资规模的增长趋势有所改善。从社会融资规模增长率与信贷增长率的差异可以看出，本轮金融去杠杆化的主要影响在于表外融资的收缩。另一方面，表外收益过程不仅支持了信贷的增长速度，而且增加了信贷在社会融资规模中的比重。从以往社会融资规模增长率与m2增长率下降的同步性来看，推测当前社会融资规模增长趋势运行良好，这可能会使m2增长率在未来逐渐稳定甚至进一步反弹。稳定m2增长率所需的时间和反弹程度取决于未来国内实体经济的运行。当然，当前金融去杠杆化和监管加强以来，流动性紧张和m2增速下降的影响不容忽视。货币市场利率的提前上升可能会推高未来实体企业的融资成本，影响直接融资市场规模的增长。随着信贷在社会融资规模中所占比重的增加，表内渠道在信贷创造中的贡献再次增强。最近，m2与gdp增长率之间的正相关关系滞后了一年，表明当前的流动性紧张压力可能会继续影响到明年。

定向RRR减少不是一个水释放信号，但它可能支持m2在未来一年的增长率。2017年第三季度末，中国人民银行宣布了2018年启动的定向RRR减排量政策，进一步扩大了原定向RRR减排量覆盖的贷款范围。这有利于提高银行业金融机构对长期流动性压力的预期。更重要的是，重新使用RRR目标削减在很大程度上符合金融去杠杆化和“从虚拟到真实”的政策取向。与RRR综合削减相比，它在引导和调节金融资源配置流动方面更具优势。由于定向RRR减排量实际上并未着陆，短期内不会显著提高m2的增长率。这一有针对性的RRR降息政策对m2未来增长趋势的“支持性”影响，可能要等到2018年中国央行首次评估银行业金融机构的贷款结构之后。然而，在中国人民银行预留的“缓冲期”内，由于对未来有针对性的RRR减息政策的确定性预期，银行业金融机构将增加对该政策支持的相关贷款的投资。m2的增长率也可能得到信贷渠道“提前”的支持，尽管这种支持效果受到银行流动性的限制。■

来源：简阳新闻