李迅雷:卖方研报95％没人读 房地产还存在结构性机会

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新财富最佳分析师评选15周年第二系列访谈

2003年，《新财富》借鉴国际惯例，首次推出《新财富》最佳分析师评价。那一年，23名分析师脱颖而出，赢得了26个行业的第一名。

在过去的15年里，新财富最佳分析师的评选逐渐在资本市场建立了广泛的影响。徐小年、高善文、哈纪明、楚房建、李慧勇等研究人员在评选中得到高度认可，在资本市场上留下了自己的印记。如今，他们仍在公司研究的第一线努力工作，转变管理方式，离开买家，或成功创业。尽管他们不再参与最佳分析师的评选，但他们的新财富仍是他们共同的记忆。

在《新财富》杂志评选最佳分析师15周年之际，《新财富》杂志将回访在过去15年中对卖方研究市场有重要影响的人士，回顾和总结过去，展望行业未来。

作者:万里

来源:新财富杂志

李迅雷:“要赢得理解和尊重，你必须说实话。”

2017年10月，白发苍苍的李迅雷在中泰证券的办公室里，耐心等待摄像师调试设备。为了保持画面稳定，摄影师要求他在整个采访过程中坐在摄像机前不要动，他轻轻地做到了。就在两天前，他在晨跑中摔断了腿，但是他从来没有时间去医院换药。

这与他18年前留给候选人的印象惊人地一致:他高大、白皙、优雅，就像一名教师。1999年，在深圳市冯春路5号楼的莒南证券研究所，大家都叫当时的副所长李迅雷“李小姐”。不久，李先生被提升为李主任。几乎与此同时，公募基金问世，由君安证券研究所、申银万国研究所和华夏证券研究所牵头的研究机构率先从内部服务转向外部机构投资者。李的当务之急是“让机构客户改变我们的研究模式”。

2003年，以李迅雷为首的国泰君安(601211)证券研究所在26个行业中的11个行业中获得第一名，接近半数。在接下来的两年里，国泰君安研究所继续大踏步前进，获得了“中国最佳研究团队”的荣誉，而李迅雷本人则在2006年获得了《新财富》首届杰出研究带头人奖。

几年后，李迅雷被调到海通证券(600837，股票咨询)，在短时间内，海通证券成为国内证券研究机构的领导者。难怪在业内同行眼中，他是对中国从证券研究向现代卖方研究过渡做出最大贡献的人之一。

这样一位中国证券业的领军人物总是谦虚地认为，管理不是他的强项。在过去的20年里，李迅雷给人的印象一直是优雅、温柔、随和。随着影响力的增加，他的工作量也日益增加。现在他是两家公司的经济学家，同时管理两个部门。然而，他一直保持着过去的工作习惯，身边没有助手。

李迅雷似乎很容易说话，他把自己的敏锐、敏锐、大胆、坦率和洞察力留给了研究和文章。自1996年加入君安证券以来，李迅雷一直是中国证券业年龄最大的研究员。20多年来，在喧闹的市场中，他从不随大流，而是追求说真话的理念，敢于表达自己的观点，坚持写作，写了一系列深刻影响市场的文章。例如，“买你买不起的东西”、“一百年前的盈利模式能持续一百年吗”、“中国股票高估值之谜”等。就像他在微博上的签名:“如果你想赢得理解和尊重，你必须说实话。”

即使他在卖方的研究行业，他也总是能以超然的态度客观地看待它。在他看来，目前卖方的研究体系使得投资银行的研究过于短视，难以产生长期研究。十多年前，他写道90%的卖家研究报告都是未读的。这一次，他将这一比例提高到了95%。

我们不仅要讲真话，还要讲“人话”。李迅雷主张用大众能够理解的语言来解释复杂的中国经济。在不久前出版的《我的一些研究经历》中，他甚至直言不讳地说:“你说得越专业，你的水平就越低。”

作为20多年来资本市场的活化石，李迅雷显然是最有资格讲述资本市场变化的人。然而，他只是平静地说:“我们总是认为我们正在目睹伟大的时代。事实上，也许在我们死后，这个世界会更加精彩。”

李迅雷简历

现任中泰证券有限责任公司首席经济学家、研究所所长，中泰证券资产管理公司首席经济学家；同时担任上海市人大常委会委员、NPC财政经济委员会委员、九三学社中央委员。中国金融四十论坛特别会员，上海新金融研究所学术委员，中国首席经济学家论坛副主席。

从事宏观经济、金融和资本市场研究二十多年，曾任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家；他编辑和翻译了许多经济学和证券方面的书籍，在各种学术期刊上发表了100多篇论文和研究报告，并因主持的各种专题获得了许多奖项。

作为国内最早从事证券市场研究的人之一，他多次被权威媒体评选为“优秀地方研究带头人”、“上海十大青年经济人物”、“上海十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”。

面试记录

“我们不会纯粹为客户需求进行研究，也不会为新的财富排名进行研究。”

《新财富》:你还记得《新财富》第一次评选时国泰君安获奖的情景吗？

李迅雷:2003年首次入选时，新财富的社会影响力没有现在大，研究人员参与的热情也没有现在高。当时，提供卖方服务的经纪人不多，所以竞争没有现在激烈。国泰君安研究所是最早倡导价值投资理念的机构之一，行业研究是其强项，优势明显。

《新财富》:无论你是从国泰君安起步，还是后来去了海通证券，在你担任研究所所长期间，你带领的团队都参与了《新财富》最佳分析师的评选，从未低于前三名。如何评价你的工作表现？

李迅雷:这表明大型经纪公司的人才优势相当明显。此外，毕竟我从2000年就开始从事研究和管理工作，熟悉卖方研究的常规，积累了一些管理经验。

新财富:中泰资产管理有限公司董事长张彪先生在《雷霆不需要捂住耳朵》一文中提到，你的团队的特点之一就是营造一种研究人员可以“做自己”的氛围。你个人对这种氛围有什么看法？

李迅雷:让每个人都充分发挥自己的特长——因人而异，并为他们提供充分发挥的条件。我认为通过充分发挥团队中每个人的优势来提高团队价值是最可行的方法，所以我们不会做一个让每个研究员都一样的模型。但是，现在很难做到，因为运行机制已经改变。

现在，经纪研究的管理已经基本上变成了一个类似承包商和基于合同的系统。当它被承包给各个行业的首席执行官时，他们将获得与他们所获得的一样多的相应奖金，并且每个行业的首席研究员将只照顾他自己的团队。过去，主要责任制没有这样明显的特点。各行各业的研究人员相互合作，相互支持，公司里的研究人员和研究助理并不多。现在，经纪公司的许多研究团队不仅配备了许多助理，还配备了许多实习生。因此，用原来的模式管理是不可能的，而且领导团队的作用相对较小。当然，我仍然鼓励首席执行官之间的相互合作。目前，各种证券公司的服务模式和组织结构是相似的。

新财富:对你来说，这些年来，你的职业心态有哪些变化和不变的地方？

李迅雷:我喜欢做研究。无论我在哪里工作，首先，我是一名研究员，我不会纯粹为了新的财富排名而做研究，也不会纯粹为了客户的需求而做研究。

研究是我的兴趣。我的研究和服务范围更广。我也为社会服务，给政府部门提建议，这是其他分析师所没有的。例如，我担任上海市人大代表和全国人大常委会委员已有10年。作为全国人大代表，我必须履行我的职责，参与立法；同时，我也是九三学社财经委员会的成员。作为一名民主党党员，我也想参与政治并提出建议。这项研究也为我完成这些任务提供了各种支持。

我的研究主要涉及一些经济现象。对于这些经济现象，肯定有两种想法:一是作为一个对社会有一定责任感的学者，他希望经济发展更加稳定，社会发展更加和谐；另一方面，作为一名在商业机构工作的经济学家，他总是会思考在改变经济结构的过程中，投资机会在哪里。这就是我的研究和其他研究的区别。投资银行的研究人员可能更注重为狭义的买家服务。我也考虑社会的发展，以及如何使经济发展更加稳定和健康。这是一个我想得更多的问题。

新财富:这些年来，你在分析师群体中观察到了哪些明显的变化？年轻的研究人员和你进入这个行业时的研究人员有什么不同？

李迅雷:我的研究人员当时不太关注市场营销，而且当时也没有什么研究人员。与十几年前相比，卖方研究人员的生活环境更差，竞争更激烈，服务方式多样，路演工作量大大增加。我认为这不是一个很好的现象。

新财富:当你进入这个行业时，他们会比研究人员更冲动吗？

李迅雷:是的，卖家的研究人员现在非常灵活。如果流动性高，他肯定会冲动。此外，在过去，卖方研究人员只需要服务于公共基金，但现在他们必须服务于更多的金融机构，如公共和私人基金、保险、银行、信托等。，覆盖范围也发生了很大变化。

新财富:人工智能将对分析师职业和卖家研究行业产生什么影响？

李迅雷:这肯定会产生巨大的影响。然而，这个过程不会特别快，但会进展缓慢。一般来说，一些简单的任务将被机器人(300024，诊断单元)取代。分析师应该做短期或中期内无法替代的工作，比如一些无法替代的原创想法和经验。

《新财富》:你招聘分析师的标准是什么？

李迅雷:招聘分析师比过去困难多了，著名大学和学生的数量也大大增加了。过去招生时，要注意选择名牌学校；现在，只选择名牌学校是不好的。此外，目前的候选人也很有经验，他们知道面试官的偏好是什么，在招聘过程中他们之间有一个游戏。在过去，哪些候选人的特征可以被清楚地展示出来并且更加自然；现在，他们基本上是模板化的，有很多研究。他们都有各种证书、奖学金和实习经历。对于招聘人员来说，我们应该逐一辨别哪些是有价值的，哪些是虚假的，没有意义的。

新财富:所以，你不会透露你的偏好，以免候选人迎合他们？

李迅雷:很难说。我总是对打得好的人情有独钟。事实也证明，擅长围棋的人在他们的研究中大多是独一无二的，而且他们中的大多数在转向投资后也非常优秀。这可能是一种思维方式。无论你是做卖家研究还是投资，你都需要一个大的图景。你必须处理好细节，勤于计算，并有大的战略。

“迫切需要规范卖方的研究业务”

新财富:作为一名高级研究院领导，你能回顾一下卖方研究近年来的发展历程吗？你认为卖方研究市场近年来发生了哪些明显的变化？

李迅雷:最大的变化是激烈的竞争空.原因是公共基金的佣金率市场化程度不够，整体佣金水平偏离当前市场水平。正是由于这种偏离，越来越多的组织愿意充当销售者。过去，卖家基本上是大型经纪公司的研究部门。现在，中小型经纪公司的研究部门也向公共基金和其他机构提供研究服务。佣金率偏差导致盈利，这就是为什么这么多机构蜂拥而至。

其次，与十多年前相比，我认为整体的研究水平有所提高，但并不明显，与我的预期相比还有很大差距。此外，当人们提供研究成果时，有太多的服务。在我看来，我们在做卖家研究的时候应该更加注重专业化。如果除了专业研究之外还有太多的服务，那就不是一个好现象。

第三，由于阅读习惯的改变，越来越少的人在电脑上阅读报告，越来越多的人在手机上阅读报告。由于手机屏幕的限制，一般的估值研究和财务模型较少，文章往往较短。例如，十多年前，我要求分析师预测上市公司未来五年的收益，但现在卖家预测未来三年的收益更为普遍。此外，人们也不太关注估值模型。因此，总的来说，研究报告的数量在增加，但质量的提高比我预期的要慢。

新财富:卖方研究市场同质性和过剩持续的现象。分析师的突破方法是什么？

李迅雷:供应一直是过剩的。哪里可以突破？也许正因为如此，许多研究人员选择了服务。当然，服务形式是多种多样的，不能简单地说做服务是不专业的。例如，服务可以是陪客户去上市公司进行研究和举办一对一沙龙等。

与国外相比，国内销售机构提供的服务更加丰富，当然也伴随着一定的合规风险。我们的研究必须基于公共信息。对于我国来说，规范当前的卖方研究业务迫在眉睫。中国资本市场仍处于发展初期。虽然新财富选择已经过去了15年，但与美国资本市场200多年的历史相比，中国证券和卖方研究的历史仍然很短。

新财富:你认为卖家在研究创新和服务创新方面可以突破什么方向？

李迅雷:我认为没有必要创新。模仿和学好是有好处的。成熟市场中卖家使用的工具是非常好的，如果我们能认真努力学习为自己所用，而不是为了吸引注意力而拿一个耸人听闻的标题。

我一向主张认真细致地做研究，不要浮躁地追求“短而快”的报道。正如我十多年前所说，90%的研究报告几乎是未读的，而现在95%的报告几乎是未读的。说卖方的分析师一直在制造文字垃圾是没有意义的。

新财富:从行业趋势来看，你认为卖方研究行业的未来发展趋势如何？

李迅雷:我认为市场化仍然是必要的，但是市场化绝对不利于卖家研究。你为什么这么说？卖方的研究以市场为导向，但公共基金的佣金率并不完全以市场为导向，这导致许多机构服务于公开发行。国外市场的业务非常细分。例如，小型经纪公司为某个群体做零售业务或细分服务，而大型经纪公司做综合服务，导致行业高度集中。目前，国内情况相对分散，近年来没有明显的集中趋势，从去年开始，中小券商的市场份额有所增加。

"目前的卖方研究系统使得研究人员很难冷静下来进行研究."

新财富:根据这些年的经验，你认为投资银行经济学家的任务是什么？

李迅雷:既然你是投资银行的经济学家，你必须首先为你的商业机构服务，为投资银行业务的发展做出贡献。我认为做任何工作，首先要合法合规，不能失去职业道德；第二，说话要小心。在我们的市场上有许多大嘴巴，他们经常说一些不令人惊讶和没完没了的话。我认为，作为一名投资银行经济学家，你应该言行谨慎，不要为了吸引注意力而说得太多，要根据客观事实对未来趋势做出审慎的判断，而不是做出不相关的预测。

新财富:宏观经济学家分为学术派和投资银行派。他们之间有什么明显的区别吗？

李迅雷:一定有所不同。例如，学术学校需要在学术期刊上发表文章，这是他们的主要工作内容。他们想完成教学、科研和学术任务，重点是如何做题目和如何在一定水平的学术期刊上发表论文。对于投资银行分析师来说，他们的主要工作是为客户提供研究和咨询服务，所以他们肯定希望自己的研究报告能够得到客户的认可，并获得更多的支持票。然而，买方的分析师是不同的。研究报告更注重可操作性和实用性，而不是追求报告的数量、及时性和发布频率。

新财富:你似乎也不属于任何人？

李迅雷:是的，这可能和我的经历有关。我不仅是一名学者，而且首先是一名经理。多年来，我一直承担着一定的管理责任，考虑如何建立和发展团队，如何开展业务，如何创造收入。此外，社会工作也扮演了很多角色。

新财富:你是分析师学习的途径吗？

李迅雷:分析师不太可能追随我的道路。分析师的一般道路是从卖方研究员成长为商人或经理，另一条道路是从卖方转变为买方，这是大多数分析师的道路。

新财富:你钦佩或钦佩的经济学家是谁？提倡的理由是什么？

李迅雷:我认为国内外很多学者都很优秀，包括古代和现代。我不愿意具体列举，因为每个经济学家都有自己的亮点。

以今年诺贝尔经济学奖得主塞勒和前获奖者席勒为例，他们都是研究行为经济学和行为金融学的学者。国外对行为金融有着深入的研究，而我国在这方面的研究却很少。我们仍在研究简单的框架，如宏观经济学和微观经济学，它们只是将人视为经济动物。然而，人们的需求是丰富多样的，他们的行为并不完全依赖于经济本能。十多年前，我希望我领导的国泰君安研究所能够研究行为金融学，并将其应用到卖家的研究中，但它没有成功。这表明卖家的研究仍然过于急功近利，缺乏能对长期产生巨大影响的深入研究。

新财富:这是由他们工作的性质决定的吗？正如你刚才所说，投资银行经济学家的工作是为投资者服务的？

李迅雷:这份工作将是短视的。你可以为投资银行服务，但这不会妨碍你长期努力工作。不幸的是，目前的卖方研究系统使研究人员难以安定下来进行研究。

"一般不建议增加杠杆，但存在结构性机会."

新财富:过去的半年可能是房地产市场非常焦虑的一年。看看空学校。随着“只租不卖”、“租购同权”、“共有产权与商品房同权”、“企业出租”、“集体建设用地建出租房屋”、“房屋用于居住，不用于投机”等政策的出台，有关房地产市场“拐点”的争论再次升温。在你最近的演讲中，你提到现在是股票经济的时代。与增量时代不同，股票时代存在结构性机遇。未来房地产行业还会有机构投资机会吗？你认为未来房地产的总体趋势如何？

李迅雷:房地产不太可能大幅上涨，但仍存在结构性机遇。一方面，制度和政策不允许房地产继续大幅上涨；另一方面，市场有自己的规律，没有约束是不可能上涨的。房地产繁荣始于2015年7月，至今已持续了29个月，这是自2000年以来最长的一次。中国房地产如此受欢迎有多种原因，但一切都有尽头。我预计接下来房地产的销售量会下降。现在，销售量的增长率正在下降，这将最终导致销售量的负增长。如果是负增长，房价将会疲软。这是一个很大的趋势判断。

其次，由于需要防范系统性金融风险，这意味着房价不会大幅下跌。在这种背景下，政策调整也将做出相应的选择。一旦房价下跌，可能会有鼓励措施，所以我认为房价不会大幅下跌。

我认为，房价仍将存在结构性机会，这主要取决于人口流动。目前，中国人口仍在向大城市转移，城市群将是未来的发展趋势。例如，以北京为中心的京津冀、以上海为中心的长江三角洲、以广州/深圳为中心的珠江三角洲，我认为后两个地区的人口集中度会进一步提高，对东部和中西部地区的吸引力会进一步增强，在这些地方的核心区域买房的风险会相对较小。我对京津冀地区相对不乐观，因为产业过于传统，市场化程度不够高，未来的就业机会也不乐观。

新财富:每当经济下滑或金融市场调整时，债务危机的话题都会被提及。你对国内债务危机有什么看法？

李迅雷:应该说，债务比率正在上升。债务比率的上升趋势应该从不同的层面来看待。例如，提高政府债务比率没有太大风险，因为中国政府的杠杆率并不太高，目前大约是50%，美国是100%，日本是220%。此外，中国政府拥有的国有资产规模巨大，因此在这方面不存在大问题。

至于企业的负债率，我认为还是偏高，主要是因为国有企业的负债率偏高，民营企业的负债率不高。但是，国有企业是政府认可的，如果有什么问题，也有政府的信用作为保证，而且问题不大。

目前，居民负债率偏高，尤其是快速增长。一旦情况发生变化，高负债率的人是否能够偿还债务将会带来一定的风险。因此，我们现在应该关注的是居民的杠杆水平，应该防止它进一步上升。

新财富:宏观经济趋势通常与a股无关。对于没有系统研究宏观经济学的普通投资者，你能从宏观经济学家的角度给他们一些关于研究宏观经济学的建议吗？

李迅雷:在研究宏观经济学时，我们不能过于简单机械地看待问题。例如，每个人都说，如果中国经济增长如此之好，股市应该是好的。我想强调的是，gdp总量是一个量化指标，股票上涨是否顺利主要取决于上市公司的盈利能力，这是一个质量指标。不是数量好，而是质量好。中国的问题是数量好，但质量不好。在美国，数量少，质量高。第十九次全国代表大会的报告也指出，我们应该从高增长转向高质量。如果中国的经济增长在未来几年放缓，但其质量有所改善，这将有利于股市。不能简单地说，如果经济快速增长，股市是好的。

新财富:2006年，你写了一篇题为“买你买不起的东西”的文章，其中有一个观点鼓励每个人投资和杠杆。你现在还建议增加杠杆吗？

李迅雷:总的来说，中国居民的杠杆率已经很高了，所以总体上不应该增加，但结构性机会仍然存在。如果我们能正确地看到这一点，仍然有可能增加结构的杠杆作用。

从资产配置的角度来看，中国家庭的大部分资产都是当地的房地产，因此适当配置一些海外资产是可取的。另外，房地产的配置比例过高，金融资产的配置比例可以适当提高。

“中国股市成熟的最大障碍在于认知和制度”

新财富:作为过去20年资本市场的见证人，你认为近年来资本市场发生了哪些变化？

李迅雷:市场总是在创造机会。同时，市场也是教育我们的最佳场所。我们的股票市场已经发展了27年，我们所有人都在不断地学习、总结和吸取教训，这对每个市场参与者都是一样的。没有一个市场参与者可以自命不凡或自认为是先知。

我认为大家对市场的总体认识还是比较肤浅的。管理者总是强调市场的融资功能:市场应该为国有企业改革服务，帮助穷人，增加直接融资的比重，而增加直接融资的比重就是降低企业的负债水平...更多关于如何利用市场，但我们为什么不多想想资本市场对公司治理有多大帮助？此外，这也是出于投资者的考虑。现实中有两种情况:一种是保姆式的保护，另一种是让他们经历大风大浪，在跌落、翻滚和攀爬的过程中成长。西方证券市场的发展是一个不断淘汰散户投资者的过程，最终成为一个由机构投资者主导的成熟市场。

我的想法是进一步市场化，需要放松的地方会放松。此外，应该强调严格的监督和遵守，使市场更加公平、透明和开放。

《新财富》:让你印象深刻的事件是什么？

李迅雷:很多。我在想，股市从之前的1000点上升到6000点以上，然后从6000点以上下降，然后从2000点以上上升到2015年的5000点以上，然后从5000点以上迅速下降，经历了一波又一波的快速涨跌，但事实上，基本面并没有太大变化。那么，为什么市场波动如此剧烈？这值得我们反思。市场的所有参与者都应该承担一定的责任。你表现如何？它是如何被认识和理解的？我们应该爱护这个市场，而不是把它当作工具。

新财富:你已经在市场上呆了这么多年。作为一名研究人员，当你看到这种剧烈的波动时，你会有情绪起伏吗？

李迅雷:市场肯定是情绪化的，但参与者应该学会理解并更深入地思考。虽然市场是非理性的，回报的价值也不是没有犹豫的，但总是有一个漫长的成熟过程。我对资本市场最大的理解是它需要时间。时间是无法超越的。我们需要成熟，没有捷径，一切都取决于时间的积累，而金融工具和it计算的现代化不会缩短了解市场的时间。

我的很多文章都写了我们是应该寻找拐点还是跟随趋势。事实上，人们生活中的拐点并不多，大多数人能看到的拐点也很少。然而，人们的主观愿望是为了在市场或社会中获得重大变化或跨越式发展而遇到或找到拐点。因为人们倾向于关注自己，他们经常觉得他们那个时代的一些事情具有重大的历史意义，特别想把自己放在历史的转折点上，这其实是不必要的。也许在很长一段时间里，我们所经历的是非常枯燥的，而不是华丽的。也许我们死后，世界会更加精彩。我们只是中国资本市场的先驱。中国股市才经历了27年，还有很长的路要走。也许中国的资本市场将经历五六百年。我们的时间是什么？

新财富:七年前，当你接受其他媒体采访时，你说中国股市至少需要20年才能成熟。你仍然坚持这个观点吗？

李迅雷:我在2005年写了一篇文章，提到中国股市需要20年才能成熟。现在看来，20年是不够的。我们总是希望它能快，但是时间不能被超越。

《新财富》:你认为中国股市走向成熟的最大障碍是什么？

李迅雷:认知问题，制度问题。改革非常困难，每个人都会担心。因此，市场应该慢慢调整，吸取经验教训。每个人的共识应该慢慢达成，而不是一蹴而就。我非常欣赏小平同志关于社会主义初级阶段的讲话。他说，社会主义初级阶段需要几代人甚至几十代人的努力才能实现和跨越。需要多长时间？我们必须尊重时间。

来源：简阳新闻