许小年：知识分子不要总想着当国师！不存在新周期

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编者按:2003年，《新财富》借鉴国际惯例，首次推出《新财富》最佳分析师评价。那一年，23名分析师脱颖而出，赢得了26个行业的第一名。

在过去的15年里，新财富最佳分析师的评选逐渐在资本市场建立了广泛的影响。徐小年、高善文、哈纪明、楚房建、李慧勇等研究人员在评选中得到高度认可，在资本市场上留下了自己的印记。如今，他们仍在公司研究的第一线努力工作，转变管理方式，离开买家，或成功创业。尽管他们不再参与最佳分析师的评选，但他们的新财富仍是他们共同的记忆。

在《新财富》杂志评选最佳分析师15周年之际，《新财富》杂志将回访在过去15年中对卖方研究市场有重要影响的人士，回顾和总结过去，展望行业未来。

2017年初秋，徐小年穿着一件水洗灰色夹克，准时出现在北京三元里一家指定的茶餐厅。15年后，这是他第二次接受《新财富》的采访。上一次，他和他的四位团队成员获得了第一位新财富最佳分析师的宏观研究第一名，并带领中国国际资本集团公司(以下简称“CICC”)的研究团队获得了当年“最具影响力研究机构”的称号。

徐小年与新财富的交集始于他进入投资银行。

1998年，徐小年从美林搬到CICC，担任董事总经理兼研究部主任。当时，CICC研究部门只有三个人。在同一时期，中国卖方研究市场仍然是一个充满“算命先生”的市场，基础研究可以说是空怀特。

徐小年白手起家，招募团队，确定研究方法，将国际通用的基础分析方法引入中国，成为国内卖方研究市场的领导者之一。由徐小年创立的CICC研究部在短短几年内就在资本市场声名鹊起。在他离开的时候，CICC研究公司已经有了一个超过30人的团队。

与此同时，由以徐小年为代表的一批早期中国投资银行家建立的卖方研究的行业规范和标准至今仍被沿用。

另一方面，徐小年本人在获得《新财富》杂志首届最佳分析师宏观头衔后第二年离开CICC，进入中欧国际工商学院(以下简称“中欧”)担任经济学和金融学教授。之后，他先后短暂加入了高华证券和嘉实基金，此后一直在中欧服务。

徐教授欣然同意与《新财富》杂志再约一次见面。我们第一次见面时，我们没有笑。当我们开始互相问候时，我们吐出新媒体。话语尖锐而直截了当。表演风格一如既往:不摆姿势，不录像，不礼貌。

说起当年获奖，他轻描淡写；谈到资本市场和改革时，他不厌其烦地重复他多年来坚持在不同场合谈论的常识；谈到当前的经济形势，他直言不讳地说，没有新的周期，只有旧的周期；谈到民营企业的生存环境，他有点担心；回到研究，他强调专注...

大部分的采访，徐小年都紧锁眉头，但随着聊天的深入，他的真实面目出现了，他偶尔会笑。采访结束后，它每秒钟都回到严肃模式。在说了“再见”之后，它消失在人流中。

从徐小年的简历看，他从陕北的知青到中南海的智库，从留学教学到在投资银行设立研究部门，最后成为一所商学院的教授。在过去的十年中，他的地位一直在不断变化，给外界留下了“经济学家”、“改革派”、“刀锋战士”、“敢言者”、“批判时代缺点的知识分子”的印象。但本质上，他从未停止研究。在商学院期间，他深入私营企业，研究私营企业的转型和创新。

在徐小年看来，做研究是单纯而简单的，可以坚持和专注很多年。它源于天生的好奇心，喜欢彻底研究一些问题。“每当你发现一个问题，你就像一个孩子在海边捡贝壳一样快乐。”

更值得称道的也许是徐小年对“基础研究”方法的坚持。

“在CICC，我告诉研究人员在研究公司时不要看宏观。即使整个房地产行业已经过了黄金时代，房地产行业一直都有优秀的公司。这不能一概而论。世界上没有夕阳产业，也没有朝阳产业。世界上只有夕阳企业和日出企业。”

徐小年接受《新财富》记者采访

面试记录

01

中国领导人的基本分析是:我没有创新，这是模仿别人的好方法

《新财富》:2003年，你获得了首届《新财富》最佳分析师奖。这对你的个人事业有什么影响？

徐小年:我们长期以来基于基本面的研究方法被市场所接受。那时候，除了快乐之外，它对我个人没有影响。

《新财富》:从那以后，你是否更受媒体追捧？

徐小年:不一定。媒体上的名气始于2001年的“千分理论”，它出人意料地声名狼藉，几乎成了公敌。

(编者按:2001年9月，徐小年在CICC的一份题为《a股市场在调整中的最终启动》的研究报告中指出:“我们认为，当前的市场调整是必然的、健康的。股价下跌不是由国有股减持或大盘股上市造成的。根本原因在于股价高企和缺乏基本面支撑，以及市场运行不规范导致的投资者信心危机...当指数下降到相对干净的水平——也许是1000点，政府将引入一系列重建手段，如“做/做/做/0/机制”，重塑一个健康完善的市场。这段话被舆论误解，逐渐被误传为“重新发明轮子”，引起了当时市场的强劲反弹，徐小年承受了巨大的压力。他后来解释说，这是一个“不公正、虚假和错误的案件”。首先，他从未说过“重新发明轮子”，也从未说过中国股市必须下跌到1000点。所谓的“千分”只是通过对国际公司进行基准测试来解释国内的估值水平。然而，在2005年和2012年，a股两次下跌约1000点。(

新财富:我们找到了你当年获奖后的采访，摘录了你当年说过的一些话，比如:“中国人很有能力，但是他们被打了150年。”在中国有什么不同？”我觉得金融资本市场与众不同，制度、观念和技术都很落后。”“我不相信有‘有中国特色的资本市场’，西方市场是我们的模式”……现在回头看，你还坚持这些观点吗？

徐小年:观点没有变。

新财富:15年后，你对中国金融资本市场的变化有什么看法？有什么进展或存在的问题？

徐小年:平心而论，我认为新三板是一个进步，审批制度第一次被取消了。这是中国资本市场过去十年的一个重大突破，股票发行不应该获得批准。然而，新三板受到“合格机构投资者”的限制，使得其目前基本上处于非流动性状态，非流动性市场无法充分发挥其作用。当我获得“孙经济学奖”的时候，这篇论文是关于资本市场的流动性的。如果我们能够开放新三板的投资集团，增加流动性，还是有希望的。

在其他方面，除了市场价值和交易量的增加，我们没有看到太大的进展。同许多年前一样，现存的问题仍然是行政干预和过度监管。

新财富:你曾经说过，“如果我们对中国资本市场有一点贡献，那就是为经纪研究建立新的行业规范和标准”。你能告诉我一些你建立标准的过程吗？这么多年过去了，既定的行业规范和标准还存在吗？有什么变化吗？

徐小年:事实上，我没有建立研究的规范和标准。我们刚刚将发达资本市场的先进做法转移到中国。1998年底，在我加入CICC后，我开始做基础研究。当时，业内流行的做法是绘制曲线，观察趋势，就像风水先生一样。

我认为做研究是为了帮助投资者了解经济的基本面和公司的盈利能力。在此基础上，计算公司的真实价值，并根据价值推荐股票。如果价格高于价值，就卖掉它，如果低于价值，就买下它。这是一种基于基础的国际流行的研究方法。原理很简单，但当时中国不知道如何做基本面分析。我没有创新，这只是模仿别人的好方法。

当我们开始做基础研究时，市场上很少有人接受，把我们的报告扔进了废纸篓，一些客户当面问我:这东西有什么用？你能帮我赚钱吗？那时，他们只看图表。

新财富:你是如何慢慢让客户接受基本面分析的？

徐小年:我不知道投资者到底如何接受基础研究。也许市场逐渐让他们意识到了这一点。一些投资者买了被炒作的股票，价格被操纵，损失了所有的钱。这些教训让他们意识到，他们不应该只看k线图，还应该看看公司的基本面，看看它是否是一家真正的公司，以及管理团队是否在努力为股东创造价值。此时，基础研究是有用的。虽然我们推荐的股票价格不会在几天内翻倍，但也不会是一个大陷阱。

新财富:这套标准也会影响同龄人？

徐小年:这个标准方法很快被同行采用。客户问证券公司:你们有像CICC这样的报告吗？这表明我们为客户创造了价值。

新财富:在引用基本面分析标准时，你有没有根据国情做一些调整？你认为这套标准在研究论文中实施后有什么变化吗？

徐小年:我一直认为资本市场没有民族性，资本市场的规律是一样的。这种研究方法不需要修改。当前研究和报告的形式没有变化，内容也不讨人喜欢。

新财富:你是说研究报告的质量不如以前了？

徐小年:如果我说比以前更糟，会得罪人的。我只看了CICC的行业报告，也许是因为我有偏见。宏观和战略报告有一种感觉，他们不能被观察。概念和逻辑的混乱比比皆是。一点点数据就能得出一个大结论，而文字并不出人意料地无止境，就像媒体的头条新闻一样。

02

“投资银行的经验告诉我什么是市场”

《新财富》:根据你在投资银行方面的经验，你认为投资银行经济学家的任务是什么？投资银行经济学家为什么要做研究？除了为投资者服务和内部服务，还有什么别的吗？

徐小年:投资银行经济学家对投资者来说并不重要，但在中国的环境下，经济学家头上有一个光环，这是他们不应该有的。投资银行研究的行业和公司分析师比世界上的经济学家重要得多。

经济学家在中国的特殊地位有其自身的原因，如政府的强力干预、政策的多变以及对资本市场的巨大影响，因此投资者不得不关注政策走向。在发达的市场经济国家，政府很少干预经济和市场，因此经济学家不需要预测和分析政策。其次，中国有许多散户投资者。散户投资者不会看公司的财务报表、现金流量表、损益表等。他们喜欢听故事。例如，当国家发布支持产业的政策时，它对这些产业是乐观的，所以经济学家有额外的发言权，因为他们可以讲述一些散户投资者可以理解的政策故事。

新财富:学术宏观研究和资本市场宏观研究在研究方法、研究方向和趋势上是否存在明显差异？

徐小年:没有实质性的区别，但更强调表达。一个好的投资银行经济学家必须有坚实的理论基础。如果他不理解最基本的经济原则，他就不能建立一个系统的经济分析框架。相反，如果一个理论经济学家不了解市场，他对实际问题的理解和研究可能不会深入。

《新财富》:是什么让你从投资银行跑到商学院？

徐小年:个人原因。客观地说，投资银行工作非常努力，五十多岁的人应该从市场的第一线退休。

(编者按:2004年2月，徐小年离开CICC，以经济学和金融学教授的身份加入中欧。(

新财富:现在回顾过去，你如何评价和总结你在投资银行的时光？

徐小年:这次经历非常有益。它告诉我什么是市场，什么是企业，什么是竞争。过去，我对这些概念的理解停留在书本上，进入市场后，我开始反思在美国读过的理论，发现许多经济理论都是闭门造车，与实体经济相去甚远。我不反对在象牙塔里大惊小怪，我真的需要一些学者躲在象牙塔里，但是好的经济问题应该来自现实、市场和中国经济改革的丰富而生动的实践。例如，有一个理论叫做“有效市场假说”，在研究中有争议，并用各种数据进行了检验。事实上，根本没有抓住本质。市场有效性在交易过程中不断提高，只关注某个静态点的效率，比如捡芝麻丢西瓜，这是我在投资银行工作时逐渐明白的。

徐小年与新财富记者谈话

03

“市场需要具有独特见解的分析师”

新财富:作为老一代研究机构的负责人，你能感受到分析师群体多年来的变化吗？

徐小年:营销技术有了很大的进步，但研究水平的提高还不够。收入比以前高，但它为投资者创造了这么多价值吗？

《新财富》:作为一名大四学生，你对现在的分析师有什么要说的吗？

徐小年:不要追逐市场趋势，脚踏实地地做自己的研究。如果你追逐一个热点一段时间，你不能形成自己的积累，如果你不照顾它，你可能会把你的整个职业生涯。我不想在道德高尚的地方说教。我只是觉得如果我想做好任何事情，我必须忍受孤独。当我做研究时，我不能离开市场，但我不能太深入地参与市场。

新财富:许多分析师在工作了三年或五年后，都在考虑换职业或换工作，这似乎是一种行业无奈？

徐小年:是无奈还是你的选择？这与组织文化和个人需求有关。十多年前我在CICC招募的一些研究人员仍在做研究，他们做得很好；一些研究人员去了外国银行，成为研究的骨干；一些人转向买家，依靠研究技能进行投资。因此，年轻人不应该目光短浅，急功近利。

新财富:你认为智能投资和人工智能的兴起会对卖家研究和分析师产生什么影响？

徐小年:人工智能可以取代平庸的分析师，但不可能取代所有的分析师。平庸意味着只阅读年度报告和财务报表，而不是为客户创造更大的价值。

新财富:市场需要什么样的分析师？

徐小年:优秀的分析师应该有自己独特的见解，能够领先市场半步，预测公司和市场的变化。人工智能应用的前提是大数据。机器人(300024，诊断股票)只能在海量历史数据中找到规则。当公司的商业模式和技术发生了根本性的变化，或者市场的运行偏离了历史趋势，机器人必须重新学习。学习，但此时没有足够的数据，在这个空时期，人们的经验和判断，

04

新旧周期的区别:“没有新周期，只有旧周期”

新财富:中国资本市场似乎特别重视对周期的研究。循环理论是经济学的标准吗？为什么中国的资本市场价值周期研究这么多？

徐小年:我想我想从周期性波动中赚钱。低点买入，高点卖出；否则不会做企业的基础研究。成熟投资者和成熟市场较少关注周期，更多关注企业基本面。苹果与商业周期有什么关系？谷歌与宏观形势无关。

新财富:在过去的几年里，中国的gdp增长率一直在下降，并在去年下半年开始显示出复苏的迹象。目前，各大券商和媒体对经济周期的讨论尤为热烈。一些分析师认为，目前经济增长的底部在过去七年的下降可以得到证实。你对此有何看法？

徐小年:没有新的周期，只有旧周期的新周期。

“新周期”的基础之一是2016年下半年生产者价格指数的反弹。事实上，主要原因和过去一样:货币供应的加速。虽然广义货币m2增长率稳定，但货币流动性显著增加，狭义货币m1在m2中的比重显著增加。货币流动性的改善可能是由于短期融资手段的使用，或从2016年初开始狭义货币加速从定期存款向活期存款的转换。

从财政政策来看，国有部门投资增幅为2009年以来最大的“4万亿元”。随着货币和金融的推动，经济形势在2016年下半年有所好转，并持续到2017年上半年，因此这仍是一个政策周期。

第二个原因是补充库存。经过2014年和2015年的相对紧缩后，许多行业的库存在2016年降至近年来的最低水平，实际需求是通过补充库存产生的。

至于“新供应方周期”的说法，我认为它不成立。尽管行政减能减少了供应，促进了生产者价格指数的反弹，但代价是效率的损失，一些高效率私营企业的生产能力已经被关闭。

一个新的周期是可能的，但有两个先决条件:第一，经济结构失衡得到纠正，第二，找到新的增长点。中国经济的一个突出结构性问题是负债率过高。去年，中央政府提出了经济工作的“三步走”任务，其中之一就是去杠杆化，这似乎还没有完成。由于缺乏数据，很难做出准确的判断。根据国际清算银行的数据，债务比率没有下降的迹象，家庭部门和企业，主要是国有企业，仍在增加杠杆。地方政府的杠杆率能够保持稳定是件好事。

新周期的第二个条件是要有新的增长点。近年来，产业整合和市场集中度的提高确实带来了效率的提高，但不足以支撑新的增长周期。可持续增长的驱动力是创新，尤其是民营企业的创新。创新需要一系列的制度保障，如保护私有产权和思想市场等。在这些系统到位之前，由创新驱动的新经济周期不太可能出现。

新财富:你对中国经济的长期趋势有什么判断？

徐小年:L型，长L型。

新财富:目前，对房地产趋势的判断存在很大差异。有很好的理由去看看空.例如，城市化即将结束，货币政策和利率环境与过去不同。许多人，比如任志强，认为他们有生之年看不到房价下跌。你觉得这个怎么样？

徐小年:我没有学过房地产，也不会判断房价的走势。跟任志强谈房地产。

在CICC，我总是告诉研究人员去看看公司，而不是宏观。尽管整个房地产行业已经过了黄金时代，但房地产行业总有好公司，这是不能一概而论的。我一直说这个世界上没有夕阳产业或朝阳产业，只有夕阳企业和朝阳企业。

(编者按:徐小年在自己的微信上澄清说，网上流传的“破窗纸”一文是假的，与他无关。(

05

"转型不是职业的改变，传统企业仍然可以创新."

新财富:你在中欧呆了这么多年，每天都和企业家打交道。你认为中国企业家在过去十年左右的时间里有哪些明显的变化？

徐小年:一个可喜的变化是，民营企业家越来越重视创新和研发。他们认识到，仅靠低成本制造无法支撑企业的发展，他们必须创新。他们纠结的是如何创新。

新财富:面对创新，他们的共同问题是什么？

徐小年:普遍的问题是对创新的误解。例如，许多企业家将创新转型理解为改变职业，这是错误的。转型是指商业模式、产品和技术的转变，而不是职业生涯的转变。如果制造业失败，金融和互联网也会失败。一个流行的说法是，“如果你不改变，你会死；如果你改变，你会死。”。如果我们把转变理解为职业的改变，那我们真的是在寻找死亡。如果你想一想你最了解的行业的出路，改变商业模式，专注于R&D和创新，增加产品的技术含量，未来是有希望的。

另一个误解是“创新只能由英美烟草公司完成，而传统行业无法创新”，这是一个误解。不久前，我去贵州参加校友活动。下了飞机，直接去了当地的企业老干妈。去年，一瓶辣椒酱卖了40多亿元，税收为7.5亿元。老甘马的创新是全球销售网络，他们的口号是“哪里有中国人，哪里就有老甘马”。所谓的创新就是做你从来没有做过的事情和别人从来没有做过的事情。

新财富:这些误解的原因是什么？

徐小年:我的惯性思维认为过去成功的商业模式可以继续，但我没想到市场会发生根本性的变化。

新财富:近年来互联网创新让你感到进步了吗？

徐小年:互联网创新是指batj吗？batj对中国经济的贡献有多大？制造业和服务业的创新与互联网产业一样重要。

新财富:然而，人们对互联网创新带来的变化有着明显的感受，比如分享经济、o2o和移动支付，它们带来了极大的便利。在这方面，中国甚至领先于发达国家。你觉得这个怎么样？

徐小年:人们对互联网创新有强烈的感觉，因为这些公司大多是2c公司，直接与消费者打交道，每个人都接触和使用过它们。其次，这些公司大多是上市公司，有很多媒体报道和熟悉的投资者。2b中的创新公司怎么样？比如华为，除了它的手机，公众知道多少？就综合创新能力而言，我觉得华为是中国企业中最强的。像华为这样的公司有多少家？我们的高端产品与国际先进水平还有很大差距。

中国2c互联网公司的市场价值领先于发达国家，因为我们拥有世界上人口最多的市场，至少在货币购买力方面排名世界第二？然而，这并不意味着技术领先或商业模式领先。事实上，batj的商业模式在世界各地都能找到。

06

“财富是实现自我目的的手段”

新财富:你个人对财富的看法是什么？在你的价值观中，金钱在哪里？

徐小年:金钱和财富是工具。财务自由非常重要。有了经济自由，就有了人格独立、思想自由和创造自由。但是财富不是目的，而是达到自己目的的手段。

新财富:如何平衡这一点？

徐小年:花够多了。饿了就够了，别冻着了。

新财富:你在哪里追求更多？目的何在？

徐小年:很难说。有一些对思想的追求，因为好奇心很强，我想弄清楚一些问题，所以我喜欢学习。每当我想到一个问题，我就像一个在海边捡贝壳的孩子一样快乐。

新财富:有些人换工作有明显的目的，那就是为了更高的薪水。

徐小年:这很正常。每个人都追求不同的东西。个人价值是主观的，没有客观一致的标准。

新财富:总结你这些年来所做的，呼吁上层阶级进行改革；呼唤企业级创新；对于普通大众，我们呼吁启蒙，提倡理性的个人主义。到目前为止，你认为对你所做的有什么反应吗？

徐小年:在商学院教书很有价值，也很有回报，这不仅仅体现在工资上——事实上，商学院的工资远不如投行，还体现在学生身上。他们得到的灵感和他们企业的发展让我觉得我的努力没有白费。我也能感受到我的研究对公众的影响。在商务旅行和飞机上，我经常遇到陌生人握手和拍照，说他们读过我的文章。我说你应该注意。有些文章是假的。

新财富:当你的一些诉求被忽视时，你会感到沮丧或无力吗？

徐小年:不是。挫折源于高定位，所以知识分子不应该总想着做佛教徒，因为他们把自己看得很重。没有人听取研究结论和政策建议，但我会继续研究。这是我的工作，与别人听不听无关。

新财富:你一直持有这种态度吗，还是中间有一个转变的过程？

徐小年:我以前在国家机关工作。我当然希望领导能够采纳研究人员的建议。现在我是一个普通人，我不太在乎政府官员和公众对我观点的看法。

做某事是否能给你带来快乐并不取决于是否有回应或回报，而是取决于你的内心。虽然我不能完全忽视它，但我尽量淡化“有效性”的影响。在这方面，诺贝尔和平奖得主特蕾莎修女受到尊重。她有一句很好的话:“无论如何，你还是要做好事。归根结底，这是你和上帝之间的事，而不是你和别人之间的事。”你的观点没有社会反响，你的政策建议没有被政府接受，这有什么关系？你还得做研究，这满足了你的好奇心；你还得写文章，因为那是你的工作。

新财富:你有信仰吗？

徐小年:我有信仰，但没有宗教。

新财富:如何在没有宗教仪式感的情况下保持信仰？

徐小年:信仰需要仪式吗？宗教不一定需要仪式。例如，基督教中的新教不太注重外在形式，而是强调内省和内心感受。

新财富:你还有什么愿望或事情要努力去做吗？

徐小年:我写了三本书，都是文集。我希望出版专著。我已经准备了好几年了，不管将来能否出版，我都会继续写。

新财富:经济学家、学者、知识分子、启蒙者……你喜欢别人认为你是什么样的人？

徐小年:学者还是知识分子。

徐小年简介

1978年，他进入中国人民大学工业经济系，成为文革后第一批研究生。毕业后，他进入国务院技术经济研究中心，该中心独立于中央部门，直接向国务院负责。1985年，32岁的徐小年出国到加州大学攻读经济学博士学位。1991年，博士研究生徐小年在马萨诸塞州的阿默斯特学院担任助理教授。1996年，徐小年关于中国证券市场的经济学论文在吴敬琏主编的《改革》杂志上发表，获得中国经济学最高奖——“孙经济学奖”。1997年，徐小年从美国来到香港，成为美林亚太区的高级经济学家。1998年底，徐小年应邀加入成立不到4年的CICC。他于2004年2月离开CICC，成为中欧国际商学院的教授。2005年4月，他担任高华证券研究部主管，2005年12月，他被提升为高华副董事长。2006年11月初，他作为顾问加入了嘉实基金，并继续在中欧担任教授。

来源：简阳新闻