崔历谈金融开放：我国资本管制防线已不再牢固

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引导阅读

最近发布的《中国金融四十论坛2017京山报告》指出，跨境资本流动管理，尤其是资本控制，应该是为其他改革和调整争取时间的临时措施。从实际角度来看，尽管资本管制不断，但中国跨境资本的实际开放程度并不低。

建行国际(CCB International)首席经济学家兼董事总经理崔莉在最近的一篇文章中认为，一个贸易高度开放的经济体很难保持资本账户封闭，更不可能完全孤立全球金融市场对国内金融环境的影响。因此，与其关注跨境资本管制以隔离国际资本，不如中国在推动更全面开放的同时，利用宏观审慎措施来管理国内市场实体的风险。

长期以来，支持资本账户管制还有另一个重要原因:加强资本账户管制是保持国内货币政策独立性的最重要防线。在这方面，崔莉认为，开放并不意味着没有政策独立性。作为一个大国，中国的宏观政策仍然有空.例如，自2016年底以来，中国的利率水平一直保持稳定和高水平，避免再次与国际利率同步下降，这不是因为中国加强了对资本流入的控制，而是因为中国加强了反周期管理，收紧了货币和监管政策。

崔莉还认为，在未来更全面的金融开放过程中，离岸市场仍有其独特性，可以为金融家和投资者提供在岸市场无法提供的风险和收益。一般来说，离岸市场可以补充在岸市场，提高整体市场的深度和风险管理。“未来，离岸市场能否随着贬值压力的减轻和政策的支持而恢复活力，离岸人民币同业交易能否得到改善，利率波动能否得到降低，相关利率汇率产品的进一步发展能否得到促进。它应该成为资本项目开放进程的一个重要基准。”崔莉说。

关于金融开放的思考——评《2017京山报告》

作者:崔莉

《2017年京山报告》系统分析了40年来金融开放的发展历程、现状和问题，并提出了相关政策建议。这对于思考下一步改革的重点和问题非常有价值。

资本控制的防线不强

与贸易开放相比，金融开放进展缓慢的主要原因是担心跨境资本可能带来的潜在风险。支持资本账户管制的主要原因之一是维持金融稳定和增强货币政策的独立性。大多数相关观点都是基于“不可能三位一体”(以及近几年《京山报告》中提到的“两级不可能”理论)，认为加强资本账户控制是保持国内货币政策独立性的最重要防线。

但是实际的发展是什么呢？中国的情况是，尽管有持续的资本管制，但跨境资本的实际开放度并不低，国内和海外市场的传导度也在上升，具有经济更加开放的特点。具体来说:

跨境基金规模庞大，其流量与国内外息差高度相关。在资本账户控制下，中国跨境证券投资规模相对较小，但包括贸易贷款在内的其他类型跨境投资的总规模(相对gdp)与澳大利亚等完全开放的经济体相似。此外，跨境资金的净流入/流出与国内和海外息差(按汇率调整)高度一致。例如，2015年，国内外利差收窄，人民币贬值预期上升，对利差敏感的资本外流增加；2016年底，随着政策收紧，国内外利差扩大，相应的资本流动出现逆转。因此，虽然资本管制对证券投资有明显的限制，但对整体跨境资金规模和流量的影响有限；

国内市场利率受全球利率环境影响。以前，很多人认为国内利率是在资本控制下与国际利率环境相隔离的，所以如果国内货币政策保持不活跃，长期利率可以保持稳定。但我们的研究显示，像大多数开放经济体一样，中国的资本成本开始受到全球利率环境的影响。从2015年到2016年，中美债券利率曲线的拉平导致了国内长期利率的下降趋势，甚至抵消了国内一些基本面因素对长期利率的支撑(具体分析见2016年9月6日《宏观视野:进口宽松助推信贷周期》)。

因此，资本控制的防线并不牢固。原因是多方面的，如:企业偿还的外债随资本成本和汇率的增减是资本流动短期波动的主要原因；例如，国内市场利率取决于经济基本面和预期，而后者受全球经济趋势的影响，可以在市场间传递。一般来说，在贸易高度开放的经济体中，很难维持资本项目的关闭，也不可能完全孤立全球金融市场对国内金融环境的影响。就政策权衡而言，与其关注跨境资本管制以隔离国际资本，还不如利用宏观审慎措施来管理国内市场实体的风险，同时促进更全面的开放。

开放并不意味着没有政策独立性。作为一个大国，中国的宏观政策仍然有空.例如，自2016年底以来，中国的利率水平一直保持稳定和高水平，避免再次与国际利率同步下降，这不是因为中国加强了对资本流入的控制，而是因为中国加强了反周期管理，收紧了货币和监管政策。

离岸市场有助于开放在岸市场

如何在更加全面的金融开放过程中定位离岸市场？从跨国经验来看，虽然离岸市场通常是在境内市场受到限制和管制的情况下形成的，但即使在境内市场开放后，离岸市场通常也会继续发展，与境内市场互补和共存。伦敦的欧洲美元市场、香港和日本的澳大利亚/新西兰债券市场就是突出的例子。

原因在于，开放的离岸市场仍有其独特性，可以为金融家和投资者提供在岸市场无法提供的风险和收益。具体来说，离岸市场可以发挥两种功能:

首先，实现融资渠道/货币的多元化和金融家的风险管理。例如，中资企业需要为一带一路项目筹集大量资金，用于区域和跨区域基础设施项目。由于资产回报在海外，离岸市场提供的多元化融资渠道有助于降低集中在国内融资的汇率和市场风险。离岸市场的利率、汇率衍生品和对冲工具也能帮助客户承担风险。此外，离岸和在岸市场融资渠道的多样化可以提高债务成本的稳定性，这对关注债务管理的金融业等行业尤为重要。

第二是通过风险和回报的独特结合来吸引外国投资者。目前，国内债券市场是开放的，外国投资者更多地投资于国内国债和金融债券，而对信用债券兴趣不大，这是因为对信用债券的风险定价把握相对困难。具体来说，对于海外投资者来说，投资信用债券面临汇率、利率和信用风险，而国内市场上的几种风险往往是重叠的。例如，当流动性收紧时，信用风险和信用债券流动性风险之间的相关性增加，这增加了在岸信用债券的销售压力。相比之下，离岸市场具有风险分担功能:离岸市场信用债券的流动性风险与信用风险相关性不高，投资者可以在投资信用风险的同时抵消货币和利率风险。对于国际投资者来说，风险更容易管理，而对于金融家来说，风险溢价和融资成本可以相应降低。自2017年以来，随着本币收紧，在岸市场信用债券大幅波动，而离岸市场相对稳定，融资活动更加活跃，就是一个例子。

因此，发展离岸债券市场可以促进信用债券与国际投资者的联系。离岸公司债券市场在世界上相当普遍:从2005年到2013年，大约三分之一的美国公司债券是在离岸市场发行的。高息债券尤为突出:根据国际清算银行的估计，几乎所有非投资级债券都是在离岸市场发行的。

总之，在未来更加全面的开放中，离岸市场仍然可以补充在岸市场，增强整体市场的深度和风险管理。随着离岸市场的进一步发展，人民币流动性和风险管理产品将变得至关重要。过去两年，汇率贬值压力和政策限制导致离岸人民币存款和流动性下降。未来，离岸市场能否随着贬值压力的减轻和政策的支持而恢复活力，改善离岸人民币银行的同业往来，降低利率波动，促进相关利率汇率产品的进一步发展，应该成为资本账户开放过程中的一个重要基准。

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来源：简阳新闻