在普林斯顿大学开课的首位中国央行官员

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中国金融四十论坛成员、中央银行金融研究所所长孙国峰于2017 -2018年秋季学期在普林斯顿大学以客座教授身份开设了一门学分课程。

根据普林斯顿大学的网站，这门课程对高年级本科生开放，是一门正式的学分课程。考试不难，包括笔试、口试和项目参与。

孙国峰在普林斯顿大学公开演讲通知

普林斯顿大学校园

孙国峰毕业于清华五道口，后师从中国社会科学院金融研究所李阳，获金融学博士学位。硕士毕业后，他参与了中国外汇交易中心和开放市场的建设，此后，他承担了执行、制定和监督货币政策的责任，并与中国金融市场和市场的几代交易者一起成长。

最近，乐瑞资产董事长唐怡婷也在朋友圈子里写道:

近二十年前，他的理论颠覆了我的学校知识，使我对中国的货币和银行理论与实践有了更深的了解。如果邦德狗还没弄明白，它可以回家休息了！

唐怡婷提到的理论是孙国峰在2003年写的一篇论文。当时，作为中国年轻官员中最早的海外访问学者之一，他在美国斯坦福大学学习了一年。2003年12月的一天，31岁的孙国峰走进哥伦比亚大学教授米什金的办公室，就“存款是贷款还是贷款是存款”的货币衍生问题，与这位世界级的货币金融领袖进行了长达三个多小时的深入探讨。最后，米什金承认，他在《货币金融》(Monetary Finance)教科书中引用的例子是错误的，至少在解释货币创造理论时是不必要的，将从修订后的教科书中删除。

最近，在作者修改和增加了一些最新内容后，《比较》杂志重新发表了另一篇重要文章:《结构性流动性短缺下的货币政策操作框架》

《比较》杂志的第一句话写道:从流动性管理的角度，他重新审视了央行的储备制度和央行的流动性运作模式。他认为，央行采用法定存款准备金率的制度安排造成了结构性流动性短缺，这增强了央行调控利率的能力。这种结构性流动性短缺意味着，当供需平衡时，央行是借款人和贷款人之间的贷款人，但这并不意味着流动性供应少于需求，因此它不影响实体经济的运行。在造成结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，有必要从央行资产负债表的角度合理确定流动性释放和回收的方式。在流动性方面，货币政策主要通过利率渠道影响商业银行资产负债结构的调整。从促进利率监管的角度来看，央行倾向于扩大而非降低法定存款准备金率。是购买国债还是向银行提供融资，取决于金融体系是由商业银行主导还是由金融市场主导。在流动性恢复方面，引入了中央银行债务谱的概念，并将法定准备金率与中央银行债券进行了比较。这两种工具各有优缺点。一般来说，中央银行可以采取发行中央银行债券和提高法定准备金率相结合的方式来回收债务人方的流动性。这两种方法的选择应该主要取决于央行债券的利率。此外，笔者还简要探讨了我国结构性流动性短缺货币政策操作框架的形成，并对其未来发展提出了一些建议。

孙国峰:结构性流动性短缺的货币政策操作框架

在成熟的市场经济中，货币政策实施时，通常采用间接货币政策操作框架。在间接货币政策操作框架下，货币政策的传导机制是:中央银行的交易行为改变了中央银行的资产负债表，进而影响商业银行的资产负债表，间接影响公共收支表，最终实现货币政策目标。在传导过程中，准备金既是央行负债，又是商业银行资产，是连接央行和商业银行资产负债表的桥梁。因此，储备成为央行货币政策操作的目标，这直接体现在流动性管理上。

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结构性短缺下的货币政策操作框架

我们从储备的供求分析开始。储备的供给和需求在投入后是相等的，如下式所示:

(事后)储备需求=(事后)储备供给=实际储备数量

但是，在分析商业银行的准备金需求和供给意愿之前，它们不会完全相等，如下式所示:

(预付)储备需求≡储备供应

为了提前应对储备供需失衡，如果央行采取防御行动，提前根据储备需求调整储备供给，可以在储备需求不变的前提下实现储备供需平衡，如下式所示:

(事前)储备需求=(事后)储备供给=(事后)储备需求

如果央行主动操作，将根据操作目标的方向和强度调整储备供给，但这并不等于事先的储备需求，或者如果央行不调整储备供给，从长期来看将改变储备需求，最终实现储备的供需平衡，见下式:

(事前)储备需求≦(事后)储备供给=(事后)储备需求

事件发生前后的储备需求(以及事件发生后的储备供给)不相等，这种差异在短期内反映为商业银行不期望的“缓冲库存储备”(孙国峰，1996)。缓冲库存储备将在短期内存在。主要原因是短期准备金增减所带来的成本小于商业银行的调整成本。商业银行将在短期内接受这种变化，直到它们明白这种影响是长期的还是短期的。此后，如果商业银行认为这种变化是长期的，它将影响其储备需求函数的参数或自变量。前者意味着商业银行将容忍意外的准备金变化，而后者意味着商业银行将采取行动改变其资产和负债的规模和结构。简而言之，在货币政策操作的影响下，从长期来看，储备的实际数量等于储备需求，然后缓冲储备被储备需求所吸收。央行积极的货币政策操作是对储备供给和需求施加外生影响，以产生意外的缓冲储备。人们希望商业银行通过改变资产和负债的规模和结构来消化缓冲准备金(而不是容忍意外的准备金变化)，从而调整准备金需求，使其存款负债朝着预期的方向变化。

中央银行希望始终处于有利地位，因此它应该设计一个合理的流动性管理框架，这实际上是货币政策的操作框架。

流动性管理框架设计的主要出发点是在事件发生之前处理储备的需求和供给之间的对比。如果对提前储备的需求大于供给，央行就处于贷款者的位置；相反，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成提前储备的需求大于供给，即存在结构性的流动性短缺，这使得央行作为贷款人处于有利地位，这对于央行有效控制储备利率非常重要。这种流动性短缺并不意味着流动性供给少于需求，因此存在缺口，而是意味着央行是在贷款人的前提下实现流动性供给和需求的平衡。因此，流动性短缺的货币政策操作框架主要有利于央行对市场利率的调控，不会影响实体经济的运行。

其次，在建立流动性短缺的基本运行模式后，应设计储备需求函数的单向刚性，以保证货币政策运行的有效性。如上所述，货币政策操作发挥作用的渠道是改变储备的供求比较，具体目标是产生“缓冲储备”。如果准备金需求弹性过大，商业银行会在瞬间消化掉意外的准备金变化，不会产生缓冲准备金，或者在缓冲准备金产生后，商业银行将主要选择长期的宽容消化，而不是导致央行希望看到的商业银行存款负债的变化。因此，储备需求函数必须相当刚性，以保证央行在改变储备供给后会改变储备供求对比的变化，并产生缓冲存量储备，使其发挥作用。在流动性短缺的前提下，储备需求的刚性只需设计为需求的单向向下刚性。在流动性短缺和储备需求刚性下降的情况下，如果央行不增加储备供给，商业银行就无法通过自身减少储备需求来实现储备供需平衡。央行增加储备供给的货币政策操作，一定会在商业银行的配合下得以实现。

第三，央行采用法定准备金率的制度安排，造成结构性流动性短缺。法定准备金率的主要功能是为流动性管理服务。如果法定准备金率远低于商业银行持有的准备金水平，使得总准备金需求低于供给，并且银行体系存在流动性过剩，中央银行也会减少流动性供给以平衡准备金的供给和需求，从而使法定准备金率不作为准备金和存款之间的强制性数字链接而存在。同时，法定准备金制度的作用不仅是创造流动性短缺，而且是稳定准备金需求。法定准备金制度通常根据特定时期内计算的平均值或最终值来评估法定准备金率的要求。因此，在评估期内，商业银行的法定准备金可以在短时间内设定在规定水平以下，法定准备金也可以用于清算和提取现金。这样，法定准备金率可以基本覆盖评估期结束后商业银行的总准备金率，中央银行可以根据法定准备金的评估基数存款数量准确计算和预测流动性需求，从而有效控制准备金的供求比较。因此，法定准备金制度发挥了缓冲作用，吸收了清算和提现的流动性需求波动，稳定了总的流动性需求。

从理论上讲，央行降低法定准备金率可以降低准备金需求，也可以改变准备金的供求比较，从而产生缓冲准备金。然而，事实上，发达经济体的央行很少采用这种方法。主要原因是法定准备金率是造成结构性短缺的制度安排，降低法定准备金率不利于建立稳定的流动性管理框架。

美联储货币政策操作中储备供求的具体构成和决定因素如图1所示，这也反映了主要发达经济体央行的流动性管理框架。

图1储备的构成和决定

资料来源:安-玛丽·穆伦戴克(1998年，美国货币政策；金融市场

图1显示，法定准备金制度旨在创造商业银行的强制性准备金需求，央行主要通过公开市场操作提供流动性供给。商业银行要发展，需要在扩大贷款规模的同时，增加存款规模。与规定的法定存款准备金率相对应，商业银行需要持有的法定存款准备金也应增加。因此，法定准备金率带来的准备金需求不断刚性增加，银行体系的准备金供求自然处于流动性短缺状态。中央银行通过设立法定存款准备金制度人为地制造了银行体系的流动性短缺，这可以称为“结构性流动性短缺”。在这种制度安排下，商业银行必须获得准备金以满足刚性准备金的需求。总的来说，银行只能通过与央行交易来获得储备。无论是从央行借款还是向央行出售债券，商业银行都损失了利息收入，但外汇储备几乎没有收入。相反，央行建立储备是有利可图的。银行系统为获得准备金所付出的成本，在理论上可以视为商业银行获得了无限期创造货币的商业特权，而中央银行为了保持货币价值稳定而进行流动性管理，因此准备金是商业银行的一种税收。

根据许多经济学家对准备金需求与货币市场利率关系的深入研究，在实施有效法定准备金制度的前提下，央行通过货币政策操作的短期交易准确控制短期货币市场利率，结构性流动性短缺实施的流动性管理框架被证明是有效的。在结构性流动性短缺的框架下，面对不断增长的外汇储备需求，央行通过直接购买债券和为商业银行中长期融资等货币政策工具来满足外汇储备的长期需求。另一方面，它每天都有少量的流动性流入银行系统，以满足对储备的短期需求，从而控制货币市场利率。

图2结构性短缺流动性管理框架示意图

如图2所示，在美国、欧洲、日本和英国等发达经济体，央行主要通过每天公开市场操作进行小额短期回购交易，向市场注入短期流动性。由于回购交易周期较短，中央银行通过图2中许多三角形所示的短期回购交易，使储备需求曲线与储备供给曲线基本匹配。同时，央行可以通过分阶段直接购买债券或向商业银行提供中长期融资来增加准备金供给，使准备金供求缺口在短期内保持在一个较小的范围内，央行仍可以通过日常的小额回购交易来平衡准备金供求。因此，流动性管理和货币政策操作的有效框架是中央银行通过法定准备金制度创造准备金需求，然后通过公开市场操作提供流动性供给。通过这种储备供求的制度安排，达到有效控制储备和货币市场利率的目的。

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央行注入流动性时的操作模式选择

在货币政策结构性短缺的操作框架下，中央银行需要不断增加流动性供给以平衡供求关系，因此将流动性投入运营是发达经济体中央银行的主要操作方向。央行流动性供求的变化必须反映在央行的资产负债表上。因此，以央行资产负债表为中心，不同的货币政策工具可以被纳入一个统一的逻辑分析平台。

以下是一份简明的央行资产负债表。

表1中央银行资产负债表

从表1可以看出，中央银行可以通过增加中央银行的资产来增加准备金供给，通过降低法定准备金率来减少准备金需求。然而，在结构性流动性短缺的情况下，为了维持货币政策的操作框架，降低法定准备金率并不是常用的手段。此外，值得注意的是，对于增加同样数量的超额准备金，调整法定准备金率对利率的影响要弱于央行购买债券。降低法定存款准备金率产生了正的缓冲储备，从市场角度来看，资金有所增加。尽管央行购买债券增加了市场资金，但它也减少了市场上的流通债券，这使得市场上的债券和基金之间的反差加倍。因此，央行购买债券比降低法定准备金率和释放准备金对市场利率的影响更大。在间接货币政策操作框架下，货币政策操作主要通过利率渠道影响商业银行资产负债结构的调整。因此，从促进利率监管的角度来看，央行也倾向于选择资产侧交易。

在中央银行的资产中，自发资产和政策资产是根据它们与货币政策操作目标的联系来区分的。自发资产是指不受中央银行控制的资产，或受中央银行控制但其交易目的不是货币政策目标的资产；政策资产是指中央银行为实现货币政策目标而交易的资产。考虑到购买外汇的目的通常是为了稳定汇率，而不是为了注入流动性，中央银行的外汇储备被包括在自发资产中。央行应该增加政策资产，以实现货币政策目标和释放流动性。在政策性资产下，央行增加对商业银行的债权和增加对政府的债权有两种方式。央行在投放短期流动性时，通常采用债券回购协议下临时购买债券的方式，实质上是增加商业银行的债权，相当于债券的抵押融资。然而，债券回购协议的法律规定因国家而异。在债券回购协议具有两次购买法律特征的国家，中央银行根据债券回购协议临时购买债券也可被视为增加了对政府的债权。

当央行投放中长期流动性时，增加对商业银行的债权和增加对政府的债权之间的区别是显而易见的。一国央行选择中长期流动性的主要方式通常取决于其金融体系的结构。在以银行体系为主体的国家，央行通常选择增加对商业银行的债权；在金融市场占主导地位的国家，央行倾向于选择增加对政府的债务。

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央行恢复流动性时的操作模式选择

为了减少流动性过剩，央行可以减少流动性供给或增加流动性需求。首先，我们分析了降低流动性供给的操作模式选择。流动性供应减少反映在央行的资产负债表上，这可以分为两种方式:出售资产和增加储备以外的负债。出售资产包括出售外汇储备、回收再融资和再贴现、在公开市场出售债券或根据回购协议临时出售债券。增加其他负债的主要方式是发行央行债券。

从发达经济体和新兴市场国家央行的运行情况来看，如果银行系统预测失误导致的短期流动性过剩(通常是隔夜流动性过剩)得以恢复，央行主要采用回购协议下临时卖出债券的方式来恢复流动性。主要原因是这种操作相对简单，由于发行债券的期限最短的限制，央行不能发行短期票据来对冲隔夜流动性过剩，或者由于法律限制，央行不能发行央行债券。

在公开市场上出售债券通常较少被央行用来恢复流动性。在应对国际金融危机后，央行将持有大量因应对危机而购买的债券，这是一种恢复流动性的新方式。这种新方式的出现是由于发达经济体的央行在实施量化宽松货币政策后购买了大量债券，并且通过持有到期债券有一定的恢复流动性的空间，因此存在一定的机会。考虑到央行有增加长期债券持有量的趋势，通过持有到期债券来恢复流动性的规模是有限的。它在操作模式上也很谨慎，主要是因为它会自然持有到期债券，不太可能在二级市场出售债券。

通过央行资产负债表上的债务操作来恢复流动性的主要方式是发行央行债券。欧元区建立后，欧洲央行在货币政策操作框架下，将发行短期央行票据作为恢复流动性的首选操作模式。从1999年到2004年，它发行了期限不到一年的短期央行票据，并将欧洲央行票据视为欧元体系货币政策操作可接受抵押品中的最高级别资产。

综上所述，如果通过减少流动性供给来消除流动性过剩，央行除了根据回购协议临时出售债券外，还将主要发行债券。为了应对流动性过剩，央行可以选择增加流动性需求，即提高法定准备金率。

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央行债务谱

从表1可以看出，中央银行负债通常包括许多项目。此外，作为货币政策工具的某些类型的央行负债是根据市场化程度和流动性安排的，从而形成了类似于光谱的央行负债光谱。在这个光谱下，我们可以清楚地确定各种央行债务工具的相对关系。

图3中央银行负债谱

在图3中，质押式回购是指在中国，由于回购采用质押式交易，当央行回购时，并不显示资产债券和负债超额准备金的减少，而是显示负债的增加和负债超额准备金的减少，类似于发行央行债券。然而，质押式回购的缺点是央行需要质押自己的债券，而央行的信用风险为零，央行不会通过提供债券作为抵押品来提高回购的信用评级。此外，质押式回购缺乏流动性，商业银行必须为持有质押式回购支付到期款项，因此其发行利率相对较高。在这方面，质押式回购在市场化程度和流动性方面不如央行债券，还需要质押式债券。与央行债券相比，央行债券在各个方面都有优势。

中央银行也可以通过行政手段发行中央银行存款证或特别存款证。为了充分反映中央银行负债的类型，图3区分了不可转让中央银行存款证和可转让中央银行存款证。由于这两种类型的存单不是在市场上发行的，商业银行的购买数量是由政府决定的，不能反映其准备金要求。因此，准备金的配置不能满足商业银行的需求，与央行拍卖发行的债券相比有明显的劣势。

因此，在除法定准备金、超额准备金和现金以外的央行负债中，央行票据是流动性最好、成本最低的市场化程度最高的工具。因此，只要中央银行的债务工具偏离了中央银行负债谱中法定准备金的来源，它们就不可避免地发展到债券的一端，这是中央银行市场化负债的高级形式。从简化央行资产负债表的国际趋势出发，央行负债谱中只保留三种工具，即起点法定准备金、流动性协调高端的超额准备金和现金、流动性和市场化协调高端的央行债券。当流动性需要恢复时，央行可以提高法定准备金率或以市场化方式发行债券。这两种运作模式正是央行作为行政部门和市场参与者双重身份的体现。

比较发行央行债券和提高法定存款准备金率这两种工具，它们各有利弊。提高法定准备金率对冲外汇干预的主要优势是外部性强、成本低，而劣势是:降低了商业银行的竞争力，干扰了商业银行的经营和预期，降低了银行体系和货币控制体系的效率。此外，储备的分配是非市场化的。当中央银行采取措施并提高法定准备金率以消除总流动性过剩时，就会出现一些商业银行仍有流动性过剩，而一些商业银行流动性严重不足的现象。即使在有效的货币市场中，这种部分盈余和部分短缺的再平衡也可能导致货币市场利率波动。

由于央行债券的拍卖和发行完全以市场为导向，上述缺点得以避免。首先，商业银行完全根据自身需求购买央行债券，购买数量反映了各商业银行的准备金要求。因此，发行央行债券可以很好地实现银行体系中准备金的分布变化，而不会造成银行体系中准备金的大规模转移和相应的市场利率冲击。其次，发行央行债券不会降低商业银行的竞争力，但会提高商业银行的效率。商业银行购买中央银行债券一定改善了它们原来的状况，从而提高了它们的效率。第三，央行的大规模外汇干预不会永远持续下去。一旦外汇干预逆转，央行可以通过央行债券的逐步到期顺利过渡到正常状态。

当然，发行央行债券来对冲外汇干预也有一些缺点。主要缺点是，发行央行债券不仅减少了外汇储备的供应，还增加了债券的供应。因此，一般来说，中央银行可以采取发行中央银行债券和提高法定准备金率相结合的方式来回收债务人一方的流动性。这两种方法的选择应该主要取决于央行债券的利率。当央行债券利率在可承受范围内时，央行债券具有比较优势；当央行债券利率超过可承受范围时，就有必要使用更多的法定准备金率。

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中国结构性短缺货币政策操作框架的形成与发展

中国人民银行资产负债表的主要特征是长期存在结构性流动性过剩。从准备金需求来看，商业银行加强内部流动性管理，清算超额准备金需求减少。由于货币市场和银行间债券市场的发展，商业银行持有的债券资产迅速增加。高度竞争的货币市场加速了银行体系中准备金的再分配，从而大大降低了商业银行的超额准备金需求。从储备供给来看，新世纪以来，大量外汇不断流入，中央银行为稳定汇率而进行的外汇操作大大增加了银行体系的储备供给。因此，在2014年之前的很长一段时间里，中国的银行体系将出现与发达经济体相反的“结构性流动性过剩”。巨大的结构性流动性过剩对货币政策的运行产生了非常负面的影响。首先，流动性过剩使得央行的货币政策操作处于相对不利的地位。其次，央行的货币政策操作在银行体系中没有得到很好的执行。此外，大量的流动性过剩使得央行不得不支付准备金利息，这制约了货币市场利率的信号作用。

在结构性流动性过剩的背景下，为了吸收流动性，根据上述货币政策的操作框架，在出售资产、提高法定准备金率和发行央行债券三种操作模式中，央行债券的发行应该是优先的。2004年4月，中国人民银行首次发行中央银行票据。当时，发行央行票据有两个好处:(1)由于价格水平长期处于低位，市场利率水平上升空是有限的，央行发行的大量票据不会引起利率水平的急剧上升。(2)中国债券市场供不应求，尤其是短期货币市场工具。央行票据的大规模发行实际上取代了超额准备金的自动存款机制，并将固定附属于超额准备金的自动存款机制转变为真正的货币市场工具，用于市场发行和流通。

央行票据的发行取得了良好的效果。2008年上半年末，中国人民银行发行的央行票据余额最高接近5万亿元，抵消了央行购汇的大部分流动性。然而，当时考虑到发行央行债券并不是流动性管理框架的正常状态。在吸收流动性的同时，央行开始研究结构性流动性过剩向结构性流动性短缺的转化，从而建立存款准备金率制度下的结构性流动性短缺管理框架。自2007年以来，实际情况逐渐发生了变化。2007年，通货膨胀率上升，债券市场供不应求，央行票据发行率上升。因此，自2008年下半年以来，中国人民银行基本停止发行央行票据，但提高了法定准备金率以对冲央行购汇的流动性，并于2011年6月逐步提高至21.5%(大银行)。2014年，外汇流入开始减少，2015年变成净流出。中国人民银行开始有条件地在资产方面提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。

这一框架形成后，中央银行保持适当水平的法定准备金率，可以自动增加银行体系存款增加对法定准备金的需求，维持货币市场压力，将货币政策操作从吸收流动性转变为释放流动性，使中央银行能够有效调控市场利率。在此过程中，考虑到央行对短期市场利率和中长期市场利率的调控，中国人民银行试图通过公开市场操作提供短期流动性，通过中期贷款机制提供中期流动性，建立包括短期政策利率和中期政策利率在内的政策利率体系。在“永远保持”结构性流动性短缺的前提下，根据存款增长带来的法定准备金需求增长速度，逐步降低法定准备金率，实现相对较低准备金率下结构性短缺货币政策的操作框架。2016年3月，法定存款准备金率降至16.5%(大银行)，但结构性流动性不足的货币政策操作框架仍得以维持。

今后应进一步推进人民币汇率形成机制改革，避免结构性流动性过剩的再次出现。第二，在结构性流动性短缺的情况下，维持货币政策的操作框架。第三，央行主要通过资产方的操作对市场利率体系进行有效监管，并综合运用各种工具。

(本文来源:人民币交易与研究)

来源：简阳新闻