私募大佬曾昭雄:未来10年 买股票或比投一线房产更好

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2017年9月22日下午，“私募股权之战中谁是荣耀之王”2017私募股权基金年度论坛暨天丰证券；《新财富》投资研究圈首届私募公司交易大赛启动仪式在深圳举行。

本次论坛的主题是“监管规范下私募股权行业改革新起点的机遇与挑战”。众多投资界领袖、资产管理公司和私募股权投资界领袖齐聚深圳，探讨资本市场深度改革下私募股权投资基金的新格局，以及私募股权投资基金募集新规带来的机遇和挑战。

深圳市姚明投资管理有限公司董事长曾昭雄出席论坛，并就“未来10年股票投资大趋势”发表主旨演讲。他指出，从美国的经验来看，股票长期表现最好，从2000年到现在的17年间，中国a股的表现仅次于一线城市的房价，并且表现优于全球主要市场，具有较高的配置价值。从长周期来看，无论是美股还是a股，大盘股的出色表现都必须来自利润的持续增长。然而，储蓄率的下降和人口结构的变化使得固定资产投资驱动的投资逻辑难以为继。未来投资重点仍将集中在消费、服务、创新医疗(002173)和核心技术高科技企业等有增长潜力的领域。

以下是曾昭雄的现场演讲记录。

谢谢你的邀请。刚才听了王庆对经济的分析，王庆总是一个好的经济学家，我很同意他的观点。

我们每天都观察宏观经济，但我们不一定很擅长。今天，我想从基金经理的角度谈谈投资。刚才，有一个量化投资的论坛。量化通常在几天内甚至在非常高的频率时间段内衡量投资结果，而一些购买我们私募产品的客户则使用周维度来查看谁表现良好。经纪研究机构可能希望按月衡量投资结果。公共基金看年度排名，但据我所知，大多数公共基金每个季度都会被评估，看它们的表现是好是坏。作为一个普通人，每个人都想每天、每次、每周期赚钱。但作为普通投资者，我们不是股神，也没有黑匣子来帮助我们解读市场的方方面面。普通投资者应该在什么样的时间维度上考虑我们的投资？我试着给出我们的意见——我认为我们应该用10年的时间来考虑我们的投资方向和有效性，并验证我离这个目标有多远，我错在哪里，我对在哪里。从这个角度出发，我试图分享我对未来10年股票投资总趋势的判断。

以下分为三个方面:1 .资产配置视角下的股票。2.股票的长期投资价值；方法。3.未来投资方向。

第一部分从资产配置的角度看股票投资

过去200年美国主要资产的表现

这是西格尔的《股票市场的长期法宝》一书中的一张图片，它列出了过去200年美国主要资产的表现，涵盖了除房地产以外的几种资产，因为我们找不到这样的数据。我相信很少有人从跨越一百年的角度来看待投资。让我们来看看200年来跑步的结果。股价从1美元涨到75万美元，债券从1美元涨到1，000美元，国库券从300美元涨到1.95美元，而美元贬值(图1)。如何对待黄金和美元，并分别讨论，在这里就不再赘述。

图1:

这本书试图分解不同阶段的盈利能力。这里是不同的阶段(图2)。你可以看到美国经济的发展，它是如何从一个新经济变成一个世界经济强国的，以及二战后的不同阶段。我认为，作为一个普通的股票投资者，为了克服贪婪和恐惧，在一百年里，只有少数人的表现超过指数回报率。在200年里，股票的名义年化收益率为8.3%，但通货膨胀率为1.4%，实际总年化收益率为6.8%。第二次世界大战后的每一个阶段，除了牛市的年化回报率超过通货膨胀17%之外，都是平均一位数的年化回报率，这是我们应该知道的第一点。第二，从长期来看，许多事情干扰了股票投资，如经济周期的起伏、政策的变化、美国29年的大萧条、87年的股市崩盘、2000年的股市泡沫破裂和2008年的全球金融危机等。然而，所有这些对股票的影响都是暂时的。从这个数字可以看出，影响股票长期收益的最重要因素是通货膨胀。

图2:

中国a股收益率的比较优势

我们刚才分析了美国的形势。我们试图分析我国的形势。从2000年到现在，在过去的十年里，房地产开始繁荣，股市也是牛市；自2000年以来，中国一直在增加杠杆和资产证券化。从资产配置的角度来看，作为普通投资者可以购买的东西，我们计算了过去17年中国各种资产的回报率和上海的房价，这是费了很大力气才计算出来的。年化收益率为11.4%，接近实际情况。股票中，所有a股的回报率所反映的最客观的万德勤a股指数是7.3%年化；全国房价接近6%；债券是3.82%(图3)。虽然a股在过去17年间波动很大，这是一个非常幼稚和不成熟的市场，但它实际上提供的长期投资回报仅低于一线房价，这告诉我们应该为国内投资资产配置什么。当然，几周前，一位成功配置大规模资产的机构投资者与我们私下进行了沟通。他提到还有其他比房价上涨更好的东西，比如字画、艺术品和古董。但无论如何，过去17年来，股票一直是一项不错的投资。

图3: A股与中国其他主要资产(2000-2016年)

刚才王庆总经理对利率做了非常深入的分析。根据我们从2002年至今的数据，从资产配置的角度，我们可以比较目前股票的投资机会、潜在价值和债券。万达广场a股的平均市盈率为20.6倍，市盈率的倒数可视为股票的长期潜在股息收益率。在下图(图4)中，蓝线是万德勤a股的潜在股息收益率，红线是10年期债券收益率。蓝线高于红线，红线接近过去10年的平均值。我们分析了长达10多年的时间。短期而言，股票不像13年或14年前那么便宜。也许短期内我们会有一些风险；从长期来看，中国的无风险回报率和国债不太可能再次上升，上市公司的盈利能力将继续提高。换句话说，红线可能会下降，而蓝线会在不考虑股价上涨的情况下逐渐缓慢上升。从资产配置的角度来看，从现在开始考虑未来10年，股票实际上是一个不错的投资选择，未来10年可能是一个比一线房价更好的投资市场。

图4:a股的潜在股息收益率与政府债券的收益率(2002年至今)

有些事情会颠覆很多常识。许多人认为a股在过去十年左右的时间里无法击败纳斯达克，有些人甚至认为自己无法击败港股。我们在下面做了比较。在过去的17.5年里，a股的年化回报率在全球重要股票市场中是最高的(图5)。

图5:

a股与世界其他主要股票市场(2000年至今)

如果我们看这条线，对我们来说，考虑未来10年是非常重要的。我不希望每个人真的考虑我们应该在一周、一个月、一个季度和一年内购买什么，因为会有太多的影响成本。如果你真的想再投资一点，你可以以年为周期，规划10年，让一些复杂的问题变得相对简单。在过去的17年里，我们是全球主要证券市场中年化回报率最高的市场，这个市场在过去的两年里经历了深刻的调整。从长期来看，虽然市场存在各种问题，但短期内很难判断利率是否合理，估值是否合理。从长远来看，我不知道是否会有更好的投资场所，但在未来10年，我们可以肯定，中国股市是一个非常好的投资场所。

第二部分，由于我们已经决定长期投资股票，我们将进一步分析长期投资a股的现值和方法。

a股估值处于相对较低的水平

每个人都可能熟悉这幅图，许多研究机构都在关注它(图6和图7)。全球股市正处于牛市。美国和英国的市盈率高于长期平均水平，而其他市场的市盈率低于历史平均水平。a股，无论是沪深300还是沪深500，都低于长期平均市盈率。从平均水平来看，a股的市盈率和市盈率都低于历史估值中心，尤其是市盈率。虽然现在不是最便宜的时候，最便宜的时候是2014年年中，但是已经过去了。它还需要5年甚至10年才能再次出现，但在5年内，企业也在成长。

图6:

图7:

未来呢？最近，有很多关于净资产收益率的争论。五年前，我们提出了中国目前的经济可能与日本1975年至1989年的经济非常相似的观点。(图8)绿线显示了日本在此期间的经济增长，从超过9%下降到4%到5%之间。日本企业的净资产收益率在第二次石油危机后达到低点，并开始反弹。在15年的牛市中，净资产收益率一直在15%或更高，当它高时，接近30%。企业的盈利能力很好，所以股市飙升，这是趋势的蓝线。在最后阶段，净资产收益率可能会再次反弹，每个人都梦想再次起飞，最终形成泡沫。

图8:L型经济下的日本股市

关于a股的现状，我们有很多争论。从长期来看，绿线代表的是我们的经济(图9)，这也与1975年的日本非常相似。我们可能已经在过去进入了净资产收益率的底部，然后净资产收益率反弹。从今年开始，我们分析了更重要的资产周转率。由于产能过剩逐步缓解，资产周转率从过去六年的70%以上降至55%左右的最低水平，最近开始反弹。从这个角度来看，净资产收益率有可能在2015年降至7%，这是未来十多年的低点。我认为应该恢复到10%以上，这取决于最终的结果。

图9:中国股市的L型经济？

中美大盘股的根本驱动力是表现

从长期来看，这是过去十年a股的牛市。被收购公司和买壳公司被排除在外，这些公司一起上市，股价的上涨和业绩完全匹配(图10)。作为一个普通的投资者，如果你认真分析这些，你的表现会很好，不要考虑太多其他难以把握的事情。

图10:持续的利润增长始终是股价上涨的根本驱动力

在美国的大牛市中，最好的股票上涨了800多倍，我们最好的股票上涨了90多倍。我不知道他们将来还能上升多少，这可能是一个问号，但你会看到企业现在还不错，它的上升可能还没有结束。我们可以从20只股票进行分析。在很长一段时间里，在美国的牛市中，微软等科技股上涨。其次是消费、新消费品、新兴服务业和医疗创新，如发明癌症化疗药物的安进公司。作为普通投资者，我们应该从一个较长期的周期来分析，目前股市的投资价值还是不错的，从一个简单的角度去探索前景光明的行业龙头企业。

图11:20世纪90年代美国20大牛市

在第三部分，我们试图给出自己的观点，并根据这种方法推断出未来的投资方向。

考虑到一年的投资决策，当前的经济波动和变化是非常重要的，我们需要对它们进行分析。然而，考虑到10年的长周期，我们应该看到这个社会的长期结构变化。首先是经济结构的变化。从2000年到现在，服务业经济比重从42%上升到55%(图12)，这是消费、投资和出口的同一个大循环。今年的激烈辩论是关于中国经济的新周期。看完下面的图片，投资者应该得出一个相对简单的结论。固定投资不太可能推动另一个经济增长周期。我和我的研究人员谈过了，中国的这块土地铺了太多的钢铁和水泥。这个数字(图13)验证了我们对长期经济周期的判断。与日本、美国和欧元区相比，中国的储蓄率很高，日本曾经是一个高储蓄率的国家。最后，每个人都拿钱购买国债。但是中国的储蓄率在2011年开始下降。未来会发生什么？现实可能比我们画的线更陡，我们的储蓄率会以更快的速度下降。

图12:

图13

我哥哥是医生，所以我对我们的医疗有一个客观的了解。我们可以看到在美国有很多关于医疗改革的争论。十多年前，当一个亲戚在香港的时候，一个孩子回来问我的儿子中国有没有救护车。这就是十多年前我们对中国医疗体系的印象。虽然对中国的医疗制度有很多抱怨，但客观地说，我们目前的医疗制度应该比美国的好。医疗、社会保障、养老和投资机会为普通人(603883，医疗单位)创造的储蓄越来越少。固定资产投资来自储蓄。如果储蓄率下降，货币供应的速度也会下降。我们还得出结论，不会有新的依赖于固定资产投资的增长周期。从长远来看，结论应该是明确的。我们应该着眼于消费、大消费和大服务，而不是纠结于铜价和铝价会发生什么。

另一个变化，我们人口质量的结构性变化，是我们不知道在1978年改革开放前有多少大学生。去年，我们学校有3700万大学生。很多人知道这个数字，但是我们感觉不到这个数字的力量。这相当于一个加拿大人口！从大学入学率来看，美国接近55%，而我国去年的大学入学率为42%，这有改善的潜力。另外，我想和大家分享的是，每年大约有750万大学生毕业，这是一个巨大的数字。中国每年培养160万工程师，相当于欧洲、美国、日本和印度的总和。这股力量代表了我们长期投资的方向。

另一个大趋势是，我们的观点不同于一些宏观经济学家的观点。中国的人口趋势在过去经历了两次人口高峰，第一次是从1961年到1973年，最高的是2500万的出生率。1981年，第一个人口高峰开始生育，这是计划生育的结果，所以生育高峰没有超过20世纪60年代。现在我们正处于第三次生育高峰，原因很简单，第二次生育高峰已经开始或已经进入增长期，现在我们已经开始了第二胎政策。我们有一些数据来分析一线城市，去年在一线城市出生的婴儿中有60%有第二个孩子。因此，这两个因素的结合，第二次生育高峰和第二次生育政策的实施，我们正在进入中国第三轮人口增长。

图14:

我刚才说了很多。我认为未来的投资，从10年周期来看，虽然股市不是最便宜的时候，但可能会在短期内波动。例如，我担心第四季度会出现回调，但这只是一个短期技术问题。从战略上讲，未来10年，股票仍将拥有良好的资产配置。

在分析了中国经济结构的变化后，我们的债券收益率不可能再上升了。只要蓝筹股的业绩稳步增长，我认为就有很大的投资价值。大约10倍的市盈率和高派息率是稀缺的，每个行业都将集中在领先地位。如果股票投资者承受的波动较小，我会在企业运行后购买其股票，这样我就可以获得稳定的收入；如果你愿意冒更大的风险，找到未来真正能够成长的公司，提前制定计划，就有可能获得更好的回报。我认为从长远来看，消费、教育、医疗、娱乐和体育，包括保险，都是不错的投资，因为普通人可能不会把那么多钱存起来。还有大学生的奖金，那就是新技术。尽管今年计算机数量大幅下降，但由于新技术和工程师的奖励，中国在信息技术领域变得非常有竞争力。

这是pct(国际专利合作协议)的份额和年增长率。去年，中国排名第三，比第一名美国差5%以上，第二名日本差不到1%；但增长方面，去年我们的pct增长了40%以上，美国略有下降，而日本仅增长了2%以上。由于大学生奖金和工程师奖金的存在，我们的专利不断增长。说到企业，中国的专利过去是由大学申请的。现在这张图显示了去年世界十大pct申请企业。前两家是中国企业，中兴(000063)和华为。中兴通讯正在设计5g，他申请了很多专利，专利数量翻了一番。

图15:

最后，与大家分享海外投资和股权投资的经验。

2010年，我开始投资教育。当时，我买了《学习与思考》。现在，在美好的未来，我花了大约7元钱买了它。它在一年内没有增长多少。在最糟糕的时候，下降了大约7%。7年后，我以大约100美元的价格卖掉了它。用这笔钱，我和三个朋友建立了姚明的第一个海外基金。这就是学习和思考带给我的。你为什么在几个教育机构中选择未来的公司？链条是教育中最重要的东西吗？人工智能是教育中最重要的东西吗？作为父母，我认为这些事情并不重要。教育中最重要的是它是否能帮助孩子提高成绩，是否能帮助孩子以标准化和系统化的方式提高学习成绩。这就是我选择这家公司的原因。只要有这样的制度，我想很多父母都会来到这里，即使你在一个偏僻的角落。

至于股权投资的另一个案例，刚才我谈到了一些专利数字，这些数字是由我们投资的特殊股份提供的，即申请专利和提供服务的公司。是新兴服务业的代表，我们可以在服务领域找到一些好的公司。这家公司刚刚在新三板上市一年，我们继续低价收购。我们的一个基金参与了B轮融资，现在我们在十大股东中有两个席位。由于行业的快速发展和公司的战略管理能力，他们的收入在过去的五年里增长了50%-60%，利润也持续增长了40%-50%，前景广阔。我们认识到低利率环境将持续很长时间。从资产配置的角度来看，业绩稳定增长的蓝筹股具有非常罕见的投资价值。与此同时，我们不应该放弃在未来成功领域或潜在增长领域挖掘优秀企业。

我昨天和一个朋友分享了它:很难知道什么是容易做的，但很难投资。

首先，很难客观全面地了解市场。例如，在2015年股市崩盘之前，人们对股票的短期上涨有些担忧，我们都在分析市场的合理估值。从整体估值来看，在利率下降、蓝筹股涨幅不大的背景下，市场平均估值仍远未达到2007年的疯狂水平。然而，由于小盘股的大幅上涨，市值中值的平均估值实际上已经超过了2007年的水平。当时，当我们计算估值中值时，我们的策略师犯了一个错误，一些分析师现在仍在犯这个错误。在排序时，我们认为亏损公司的负市盈率低于市盈率数倍的银行，并错误地认为即使我们看中值，2015年的市场平均估值仍远高于2007年。除了其他原因，我们犯了一个非常严重的错误。可以看出，有时我们会犯错误，因为我们以错误的方式看待市场。此外，因为太多的噪音，太多的恐惧和贪婪，你知道正确的事情，很难坚持下去，所以我们不断地鞭策自己。

最后，我相信只要方法得当，未来最终将属于勤奋、乐观和有远见的人。谢谢大家！

来源：简阳新闻