王涵谈投资：你挣的是谁的钱？

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昨天《以2017年宏观基本面和游戏的名义》出版后，很多朋友来询问我以前在研究方法论方面的工作，所以我想到了这个研究方法论(上)(下)-“投资，你赚谁的钱；；投资，框架应该是什么样子，然后挖掘出来，与支持我们团队的投资者分享。

研究方法(一)；

投资，你赚谁的钱？

2015年9月28日

这篇文章试图回答:

Q1。投资的盈亏从何而来？

Q2。关注基本面并进行投资。如果价格不是返回值，或者价格是开仓/减仓前的返回值，我该怎么办？

Q3。游戏，可怜的期望，如何解决“零和游戏”的问题？

我记得去年的这个时候，我写了一篇《证券研究中的相对性、道德经典与“有”与“无”，对证券研究的方法论做了一些评论。今年9月初，我院工业证券(601377，诊断单元)举办了方法论培训班，其中宏观部分的内容是去年文章的延续。由于篇幅有限，把一些剪报整理出来，一个一个地发送出去，可以说是“堆砌一些材料”来拉票。

(注:我在各种场合说过我是天体物理学博士，而不是经济学和金融学博士。我是一名辍学的理科学生，也是一名中途出家的宏观研究员。因此，我的研究方法是非正统的，我的想法在很多地方都很简单，但我请你微笑。请不要深究。笑)

投资，你赚谁的钱？

作为一个理科学生，对于投资这样一个“艺术”的东西，我总是把它简化为“你赚谁的钱”的问题，这个问题充满了铜臭。总之，10元买一个资产，15元卖一个，一年级的孩子可以算，利润是5元。但是这五美元的利润来自哪里呢？这个问题的答案并不容易。事实上，如果你仔细想想，利润来自两个方面:

1)基本面(使用的工具主要是股票定价模型，如dcf)，

2)游戏(使用的工具主要是玩德州扑克的能力)。

基本假设:基本假设是价格回报率。影响资产基本面的因素很多，不仅涉及宏观层面的问题(宏观经济学)，还涉及中观层面(行业)和微观层面(股票或特定资产的供求基本面)。但本质上，它是在研究所谓的“资产内在价值”。这种方法的优点是避免了“零和博弈”的困境。然而，由于股票市场的有效性和资金的时间限制，如何把握价格点的收益率是一个核心问题。换句话说，要解决的问题是，如果价格不是返回值，或者如果价格是返回值，在我开仓/减仓之前，我该怎么办？

游戏:这项研究是关于人们的心，核心是回答“还有谁没有买/卖”。如果你从游戏中赚钱，实质上，利润来自那些愿意出价高于我的成本价的投资者。换句话说，在这个模型下，需要研究的是一个简单而粗鲁的问题，“有没有人愿意支付更高/更低的价格”，甚至简化为“谁没有购买股票”，而对基本面、政策和其他层面的研究只是一种方式或工具。实质上，投资者对资产本身看法的差异(预期差异)决定了价格的波动，研究需要解决的是“其他人对这种资产的看法”的问题。我记得投资银行的老板在电影《追加保证金》中说，“在这条街上只有三种赚钱的方法:1、比别人聪明，2、比别人快，3、作弊。我不作弊，虽然我们有很多聪明的员工，但我们不一定有绝对的优势，所以跑得快很重要。但从长远来看，如何积极打破“零和博弈”是博弈方法需要解决的核心问题。

游戏(预期差异):

如何打破“零和游戏”的诅咒？

简而言之，如果利润来自对对手行为的研究，我们可以将整个模型简化为德州扑克。如果我总能知道对方的牌，这个游戏对我来说自然不是一个“零和游戏”。但问题是，在各种各样的智慧和机智下，要知道彼此的底牌并不容易。因此，买方很难以这种方式对抗预期的差异。另一方面，卖家不是比赛中的玩家，尤其是卖家著名的战略家。它的优势在于所有的买家都愿意与它交流，所以它更有资格知道许多“玩家的牌”。因此，这与为什么一些大卖家会玩“坏预期”的游戏有关。当然，此外，它还涉及买方和卖方之间的一层心理游戏。

另一种降低游戏期望值的方法是看图片(技术分析)。虽然听起来很粗俗，但从本质上讲，技术分析的核心在于通过图形比较来读出整体市场行为的规律。在得克萨斯州的普克，简化为这个模型，它总结了一个规则，就像“每次我在所有其他人折叠之前。”当然，这个定律本身就是一个黑箱，当每个人总结同一个定律时，它就会失败，这意味着它的稳定性有问题。

打破“零和游戏”诅咒的第三种方法是宏观对冲游戏。就个人而言，索罗斯的成功有很强的哲学原因。但是，由于申的方法容易引起争议，这里就不作详细阐述。(下图中数十位对冲基金老板的业绩对比显示，索沈达在投资年限和平均超额回报方面表现突出。(

价值投资(基础):

你选择了正确的市场吗？

如上所述，在基础研究中需要解决的问题是“如果价格没有返回到价值”(市场是无效的)，或者“如果价格返回到价值太快”(市场是无效的)。

例如，假设一家市值为10亿英镑的公司，经过基础研究后，发现其合理市值应该在五年内上升到100亿英镑。即使研究方法正确，根据这一研究结果进行投资时仍然存在两种风险:

1)市场效率太低:市场不接受这种观点，所以我要等五年后价格才会有反应；

2)市场太有效了:一旦市场逐渐接受这种观点，这家公司的本质不会花两年时间，而可能在几周内上升到100亿。在这种情况下，我可能没有时间去开仓；

本质上，上述两种风险实际上源于市场本身。也就是说，选择一个效率适中的市场是基础研究的首要任务。市场效率(价格回报)的基础与市场参与者有关。如果整个市场是金融投资者，而不是工业投资者，那么就有两个风险:价格不是回报价值，或者价格太有效而不能反映价值。从这个角度来看，固定收益(固定收益、汇率、利率)市场的基础研究价值高于股票市场有着深层次的原因。随着更多的工业参与者进入市场，价格决定机制中的因素将会减少。同时，由于储存成本等根本原因，价格预期不能立即100%反映在市场价格中，这为金融投资者平仓/减仓带来了时间窗口。

2015年10月20日

在本系列的第一篇文章中，“投资，你赚谁的钱？”，我们讨论了投资损益的来源。然而，本文希望讨论经济、金融体系和资产价格的研究框架范式。与去年的《相对论》、《道德经》和《证券研究》中的“有”和“无”相似，这是一篇晦涩难懂的文章(尤其是前三部分)，读者难以忍受。

这篇文章试图回答:

Q1。为什么行星的轨迹是可预测的，而儿童行走的轨迹是不可预测的？

Q2。那么，实际的经济和金融预测模型/框架应该是什么样的呢？

Q3。两个例子:

a)为什么预测糟糕的游戏比观察过去两年股票交易的基本面更有效？

b)哪个更重要，是“长期”还是“短期”的矛盾？

“蝴蝶效应”-

回顾“健康”的概念

去年，在《相对论》、《道德经》和《证券研究》的“有”和“无”一文中，我曾经推广了一个概念——适定性。具体来说，对于适定性问题，应该确保:1)至少有一个解，以及2)解是稳定的。当然，既然金融体系本身是一个真正的问题，解决方案的存在就没有问题，但关键在于解决方案的稳定性。如果稳定性得到满足，系统的初始条件将变化很小，这不会导致结果的巨大变化，因此其未来状态很容易预测；相反，从长期来看，一个不稳定的系统在现实意义上没有可预测性。

“稳定”这个词听起来很学术，但有一个例子很多人可能听说过:“南美雨林中的蝴蝶扇动翅膀，在日本水域引发了一场台风。”天气系统本质上是一个不稳定的系统。

事实上，在现实生活中，许多系统都不是稳定的系统，例如，一个双摆系统(我们可以想象一个旧的钟摆，在钟摆的底部，如果一个钟摆与一个铰链相连，它将形成一个双摆系统)，这是一个不稳定的系统。

下图显示了两个用matlab模拟的双摆系统，它们的初始条件(摆的初始角度)相差只有万分之一度，所以一开始似乎很难区分这两个系统。但是随着系统的进化，我们很快就会看到两个系统之间的差异越来越大(不稳定性)。

从上面的双摆例子中，我们可以想象如果这两个系统，一个是实际资产价格，另一个是模型预测值，尽管两个系统的物理框架是相同的，因为输入变量不能被精确地控制(例如，如果我们用计算机模拟这个系统，我们将会遇到由二进制系统引起的截断误差。有趣的是，对混沌系统不稳定特性的最早发现来自于计算机的截断误差)，这是非常困难的，换句话说，理论模型不能解释现实。这就是我们在《相对论》、《道德经》和《证券研究》一文中谈到的“有”和“无”。

回到本文开头提出的第一个问题，为什么我们能准确预测天体的轨迹，却不能预测一个三岁孩子的运动路线？因为自由意志！人的自由意识在很大程度上决定了人的行为，自由意识很可能属于非线性函数。在传统金融理论中，我们将在开始时讨论“理性人”的概念，也就是说，我们假设人们的群体行为在开始时是线性的，这就是为什么传统金融理论不能成功地解释实际问题。我们可以想象，对于一个充满理性人的城市来说，设计一个交通信号系统是很容易的，因为每个人都会遵守交通规则，每个人对交通信号的反应函数是已知的和线性的。但是如果一个城市的人们像婴儿一样完全无视交通规则，那么这样的系统是不可预测的。

有人可能会说，如果整个群体，大多数人是理性的，只有少数人是非理性的，那么这个制度是否总体上符合稳定性的要求？举一个例子来回答这个问题:一个充满了遵守规则的理性人的交通系统，当一个醉汉突然开车在路上横冲直撞时，这个系统会立即引起混乱吗？

经济和金融系统可能比混沌系统更复杂

早些时候，我们讨论了不稳定带来的麻烦。事实上，坏消息是金融系统本身的复杂性可能不仅限于其不稳定性。

从系统论的角度来看，我们可以把系统分为四类:

1)简单系统:少数个体通过已知的线性相互作用相互作用；

2)混沌系统:少数个体非线性相互作用；

3)多元混合系统:大量个体，简单的机械线性相互作用；

4)复杂系统:大量个体、非线性交互和自适应性。

从系统分类的角度来看，上述的双摆系统是一个混沌系统。从高概率的角度来看，经济和金融系统应该属于复杂系统。与混沌系统相比，金融和经济等复杂系统还面临另外两大挑战:

首先，系统中涉及的个人数量巨大。

第二，自我适应性(学习效果)。

简而言之，上述双摆例子的不可预测性的根源是我们不能精确地控制初始条件。如果我们能精确地控制初始条件，它仍然是可预测的。然而，如果系统是自适应的，它的未来状态取决于系统在过去的所有历史(t从负无穷大开始，即BIGGANG-)，而不仅仅是t=0时摆的初始位置和初始速度。至于金融体系，作为其适应性的一个例子，如果在美联储过去首次加息之前，美元将走强，而在加息后的三个月内，美元将走弱，那么很有可能在美联储此次加息之前，市场将开始抛售美元。

因此，由于金融系统本身是一个复杂的系统，具有大量的参与个体，非线性和自适应性造成的不稳定性，在建立这样一个系统的预测框架之初，我们可能首先承认它的不可预测性，或预测模型的局限性。

所以，让我们研究羊毛。

——论金融系统预测框架的范式

从以上讨论中，我们可以得出结论，几乎没有模型能够准确预测经济和金融体系。因此，作为金融市场的参与者，我们是否应该在完全没有框架的情况下孤注一掷，孤注一掷？

个人理解，框架是必要的，但如何在认识到预测模型局限性的前提下建立框架是一个核心问题。

首先，我们必须回答这个问题:我们希望模型能解决什么问题？

如果我们在做学术研究，模型和现实之间是有偏差的，这实际上并不是致命的(具体来说，我们对这个问题的讨论太敏感了，所以这里省略了10000字，呵呵)。但是很明显，对于金融市场参与者来说，我们更注重模型/框架的实用性，也就是说，框架是为了解决问题，而不是炫耀学术水平！

然后，问题来了，我们应该建立什么样的框架？具体来说，可以从以下三个问题进行讨论:

问题1:如果一个三岁的孩子走路不遵守交通规则，我们怎么能让他/她走直线呢？

解决方法:既然你不能依靠一个固定的策略来解决这个问题，你必须不断地、动态地调整孩子的旅行路线。也就是说，模型或框架必须不断地动态调整！

问题2:如何建立一个模型来减少模型的不稳定性？

解决方案:一般来说，模型引入的参数越多，其潜在的非线性特征就越多。因此，模型中包含的参数数量必须严格限制(即，模型侧重于主要矛盾，而必须选择次要矛盾！大而全的模型没有实际意义。(

问题3:上述解决方案的副作用是什么？(如何控制风险？(

答:最大的风险在于:1)当前模型中抛弃的变量(次要矛盾)可能成为未来的主要矛盾；2)自变量对被解释变量的影响发生了变化。因此，风险控制的核心在于判断重大矛盾的变化。

总而言之。我们如何建立一个研究框架/预测模型？

假设模型的形式是y=f(x1，x2…)，其中y可能是股票价格、gdp或任何我们需要研究的问题。如上所述，自变量x1，x2…的数量应该尽可能少。

首先，我们需要确定主要矛盾，即选择模型引入的自变量是x1还是x2。例如，我们最终确定模型是Y = F(X1)；

其次，预测主要矛盾x1(潜台词:x1应该比y更容易预测)；

第三步，风险控制(模型的动态调整):风险的主要来源是主要矛盾发生了变化(例如，首先x1是主要矛盾，然后x2发生了变化)，另一个是F的函数形式发生了变化(例如，Y和x1是负相关的，但现在它们是正相关的)。事实上，一旦模型建立，x1的预测并不是最大的风险源。

(一个小故事:2012年，我与一位前卖家/现买家进行了深度交谈。他提到了一件事:“2006/07年自上而下的股市策略基本上是宏观的，那么市场是好的；在2010-2011年，如果宏观形势良好，市场将会疲软。因此，风险不仅来自宏观判断的准确性，还来自基本面和股市之间的相关性是否发生了变化。当然，现在，也许我们需要补充一个问题，“基本面是过去两年的主要矛盾吗？“我们将在第四部分讨论这个问题。(

总而言之，投资不能没有框架，但首先，框架必须尽可能简单。其次，这个框架的构建方式意味着拥有一个框架的目的是打破这个框架！(没有固定的方法！(

两个例子-

基本与预期差异(天数；；人和)

我们在本系列的第一篇文章中指出，“投资，你赚谁的钱？”如果我们考虑投资收入的来源，投资可以分为两类:1)从游戏中赚钱，2)从基本面赚钱。所以，问题是:

四.1)基础vs游戏的期望值很低。这两年我应该选择什么策略？

自21世纪第二个十年以来，中国证券市场基础研究，尤其是自上而下研究的重要性一直在下降。从许多买方机构的投资和研究结构来看，研究力量明显倾向于自上而下的行业。作为一个在市场上流传的笑话，这位研究员写了一份深入的报告，从各个角度展示了公司的基本面，并强烈推荐。结果，基金经理最终在底部买入了一只成交量很大的股票。为什么2006年和2007年的基础研究会陷入今天的局面？首先，就个人而言，这与“天气”有关。

基于之前对方法论的讨论，我们可以将资产价格简化为一个模型:

资产价格=f(基本因素，博弈因素)

自2010年以来，中国经济基本进入了“波动减少，无明显周期”的过渡期。(如果你把经济看作一个公司，这很容易理解。对于一个具有清晰业务结构的公司来说，其业务绩效的波动可以用周期逻辑来理解。然而，如果公司进入转型期，其业务结构进入一种“老业务萎缩，新业务逐渐增长”的状态，那么明显的周期性特征就不明显了。因为政府的第一选择是“平稳转型而不存在系统性金融风险”，换句话说，改变时间对空来说实质上是将短期的巨大波动转化为中期的小波动，所以这一政策将进一步减少现阶段经济本身的波动。在一个问题的两个影响因素中，变化较大的因素通常是资产价格的主导因素。由于经济基本面在过去两年没有波动，预期差异博弈的重要性增加了(当然，也不排除一些自下而上的行业可能会改变公司基本面，因此公司基本面将是其股价的主要矛盾)。

换句话说，当基本面没有明显波动时，糟糕的博弈预期是最好的策略。然而，如果基本面再次像2006/07-2010年那样波动，基本面的研究方法，尤其是自上而下的方法，将变得比糟糕的游戏预期更重要。更通俗地说，在2006-10年，基本面有所好转，单边多头/空(基本面投资)是最有价值的；和过去两年一样，基本面没有趋势，所以我们在高卖和低吸(糟糕的游戏预期)上交易。很多东西都坏了。听起来你的智商不是很高吗？

四.二)基本期望值和游戏期望值很低，你应该选择哪一个？

这似乎是一个无聊的问题。正如我刚才所说，过去两年宏观基本面没有波动，所以除非行业/公司基本面出现大幅波动，否则这应该是一场游戏。但还有一个问题，为什么巴菲特不玩游戏？就个人而言，这与投资者的债务方特征有关。

众所周知，老巴士的特点是长期投资，这是由基本面主导的。然而，中国市场的现实是，大多数买家的朋友管理着客户的资金，其中许多是个人投资者的资金。由于客户粘性有限(换句话说，很多兄弟都承受着频繁买入和赎回追逐涨跌的持有人的压力)，即使基本面发生变化，因为这种变化通常是缓慢的，事实上，我们可能没有稳定的资金来源来持续持有。从这一点来看，巴菲特是难以复制的，不仅因为他对牛X的资产管理能力，还因为他在债务方面的管理能力(每年的年度大会似乎都是为了客户，但实际上是为了我自己。只有当顾客相信我是股神时，我才能度过别人无法度过的困难时期，比如老巴痛苦的90年代。从这个角度来看，许多知名对冲基金老板都是非常好的卖家，但有深层次的原因。只有持有稳定的基金(人和人)，我们才能冷静地选择是赚基础钱还是游戏钱。如果债务方不稳定，我们只能为游戏赚钱(当然，正如我们在“投资，你赚谁的钱”中所述，股票市场太有效率了，所以未来几年的基本面可以同时贴现到短期股价表现，所以基本面也可以作为游戏的工具。当然，这是另一个话题。

天气；；人类和谐:两个例子

-赚“快钱”或“慢钱”

与上述讨论类似，我们也可以讨论宏观经济学和金融学中经常提到的两个模糊概念——“长期”和“短期”。

有一个关于丘吉尔的笑话，说这个人曾经说过，“下次我见到这些经济学家，第一件事就是砍掉他们的手。他们总是告诉我，‘一方面，长期情况是这样的，另一方面，短期情况是这样的。’他们会怎么说？"

经济学家说，我们现在应该关注哪些“长期”和“短期”趋势？

事实上，我认为，当短期和长期方向偏离时，投资者往往会对如何做出投资决策感到困惑。例如，如果一只股票有长期向下的基本面，市场将在短期内反弹。我应该抓住这个反弹吗？

事实上，根据本文前面的讨论，不难理解，我们应该回答的第一个问题是长期与短期的矛盾，这是目前市场的主要矛盾？或者，用一句比较铜的味道的话来说，“短期内反弹有多强”？

从以上例子可以看出，哪个是主要矛盾(影响资产价格的最重要变量)是问题的核心。此外，对于基本面的研究，近年来人们之所以长期关注这些因素，一方面是因为基本面在短期内没有波动，另一方面是因为一旦形成了对短期基本面的一致预期，就会反映在资产价格上，因此资产价格的波动取决于基本面的二阶(甚至三阶)因素(主要是长期问题)。

你应该看哪个，长期的还是短期的？

事实上，这个问题与前一个问题(4.2)相似。从卖方研究的角度来看，我们必须明确长期矛盾和短期矛盾。如果判断当前市场被长期问题所主导，那么有必要在研究报告中强调更多的长期问题。

然而，就买方而言，它仍将受到上述“债务方”的限制。换句话说，如果债务方极不稳定，即使短期内没有波动，也有必要进行短期投资(当然，这也涉及到同样的问题，这对于股市来说往往过于有效，导致长期变化反映在短期股价上)。如何解决这个问题？从老巴士的例子来看，它是债务管理，也就是改善自己在投资者方面的形象(bi)。

来源：简阳新闻