李迅雷：经济的存量博弈 投资的稳中有机

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本文由李迅雷先生授权转载(微信公众号:理讯雷0722)。作者是中泰证券首席经济学家、齐鲁资产管理公司首席经济学家。

经济的股票游戏在投资中是稳定和有机的

感谢您参加中泰研究院召开的上市公司交流会。今年2月，我们召开了一次大型资本市场年会，我的发言报告题为《从六个维度分析2017年中国经济》。2017年已经过去一半了。今天，我的主题是“下半年经济:股票主导、稳定和有机”。我的看法相对乐观，我认为结构性投资机会依然存在，这与我们上半年的判断基本一致。

欧洲、美国和日本的经济复苏有利于中国经济的稳定

目前，尽管中国今年的经济增长出现了所谓的稳中有降的争论，但双方的gdp预测数据相差不大。如果你认为你想下降，你可以预测国内生产总值增长6.5-6.6%，而上升的预测只有6.7-6.8%，两者之间的差距只有0.1-0.3个百分点，这意味着中国2017年的经济增长非常稳定。

然而，美国国内生产总值增长的预测有很大的差距。例如，目前的预测比年初的预测低得多。中国经济之所以能在本轮稳定下来，与海外经济的复苏有很大关系。毕竟，中国是世界第二大经济体，受美国、欧盟和日本的经济影响很大。外部环境在稳定中国经济方面发挥了非常重要的作用。

从美国、欧洲和日本的情况来看，经济复苏仍然相对疲弱，而不是强劲复苏。现在，欧盟经济好于预期，美国略弱于预期，日本更为中立。复苏是最早的，因为美国的清算更彻底，但这并不意味着加息周期可以继续。核心通胀率的下降表明复苏并不强劲。尽管失业率已经创下历史新低，但这也与劳动参与率的下降有关。

四大经济体名义累计gdp增长率的变化

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

每个人都可能担心美联储收缩导致资金从中国流出，但这种担心可能有些言过其实。当美国实施三轮量化宽松政策时，商业银行在美联储扩张后没有跟进，现在其收缩对商业银行不会太有约束力。美联储的量化宽松路径是:美联储的债务方增加货币发行，而资产方购买政府债券或mbs；银行在负债方面增加存款，在资产方面增加现金。如果银行将现金用于信贷扩张，货币将大量衍生，广义货币将大量增加。从实际情况来看，量化宽松并没有显著扩大银行体系。我们需要警惕的是，对市场的过度解读将放大和高估其对经济的影响。

资料来源:风，由中泰证券研究所提供

许多人曾预计特朗普的新政将对美国经济产生巨大影响，但目前，这一变量的影响比预期的要弱，因为特朗普不仅受到联邦政府财政资源的约束，还受到美国国会的制衡。回顾历史，不难发现，每当政府即将换届时，未来的总统总是会提出一些令人振奋的新政策，但实施效果往往不尽如人意。

例如，特朗普在推动基础设施投资方面做出了许多承诺，比如声称投资1万亿美元的基础设施，但他有什么能力呢？美国固定资产投资占gdp本身的比重不高，而美国政府在固定资产投资中的比重也不高，两者都是20%，也就是说，美国政府投资占gdp的比重只有4%；此外，美国的联邦政府和州政府不是一个统一体。如果扣除国防开支，联邦政府真正刺激经济增长的能力非常小，即使鼓励外国投资，也不会在一夜之间实现。因此，我们不能过高估计欧洲、美国和日本政府提出的措施的效果。即使在政府权力最大的中国(2016年中国政府可操作的投资约占国内生产总值的32%)，许多政策的执行能力也可能有限，所以有一句话是这样说的:“一个计划，九个点落实。”即使政策会产生一定的影响，也不能高估。

那么，应该用什么指标来衡量各国的经济前景呢？我认为用劳动生产率的增长率指数更合适。此外，我们必须认识到全球竞争不断变化的特点。例如，中国的崛起可能是日本失去20年的原因之一。在中国崛起之前，东南亚四小龙和日本对美国的出口份额有所增加，但数据显示，当中国对美国的出口份额增加时，这些地区对美国的出口无一例外地下降。

因此，日本经济已经失去了20年。虽然存在人口老龄化、提前进入发达国家行列等因素，但在一定程度上，中国后发优势导致了30多年的快速经济增长，中国已成为最大的制造国，在家电、电子、纺织、造船等制造领域部分取代了日本。这是世界经济结构的相互替代，中国经济未来面临的压力也可能来自其他国家制造业对中国制造业的逐步替代。因此，希望经济增长的每个阶段都能实现快速增长是不现实的。

人口层面:中国为什么要依靠投资来稳定增长

这次会议在苏州金鸡湖举行。正如你所看到的，苏州新区到处都是高层建筑，到处都在进行投资，房地产欣欣向荣。你为什么要建这么多建筑？还是与中国经济稳定增长的目标有关。关于中国的经济，我们过去常常听到一句话叫做“未富先老”。也就是说，中国在2000年后经历了人口老龄化，但还没有完全富裕起来，人均国内生产总值还不到9000美元。因此，有必要依靠更高的投资来实现一定的经济增长率。

研究发现，中国与海外经济体的资本支出周期并不同步。这是因为中国经常通过反周期政策调节经济，并通过大量投资将海外金融危机对中国的影响降至最低。因此，反周期是中国经济政策的最大特点。

中国与海外经济体的资本支出周期并不同步

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

然而，任何政策的出台对经济来说都是一把双刃剑。早在2012年，中国就存在明显的产能过剩问题。这可以从ppi的变化中清楚地看到:2012年之前，中国ppi的走势与世界基本同步，但2012年之后，经历了近五年的负增长，这与同期全球ppi的表现完全不同，在中国历史上从未存在过。这反映了过去严重的过度投资。

同样在2012年，中国的劳动年龄人口首次减少了345万，然后逐年减少。此外，自2011年以来，中国农民工数量开始减少，今年出现负增长；此外，2016年进入城市的农民工人数减少了160万。在我看来，中国的人口因素可以解释中国经济增长周期中80%的变化。许多经济学家认为，中国的城市化进程可以持续十多年。如果农民工数量不再增加，流动人口数量逐年减少，我们应该依靠什么来提高城市化率？

中国经济不再是增量经济。自2012年以来，中国劳动年龄人口开始减少，这意味着数量没有增加；自2015年以来，中国的流动人口开始减少，这意味着人口结构没有增加。因此，中国经济在未来将进入低增长阶段，就像目前日本、台湾和香港的经济一样。

资料来源:国家统计局

目前，中国的经济增长目标仍然是中高速增长，但随着潜在经济增长率的下降，实际保持中速增长还是不错的。过去，中国经济的快速增长在很大程度上是一种人口现象，即中国新生人口在20世纪50年代和70年代大幅增加，15至20年后成为新的劳动力，为经济发展提供了增长动力；20世纪70年代后，中国实行计划生育政策，导致人口抚养比下降。从1990年到2010年，劳动力的增加和人口抚养比的下降促成了人口红利。在这个阶段出现快速的经济增长并不奇怪。因此，中国经济在过去30年的高速增长并不是一个不可想象的奇迹。除了改革开放的制度因素外，大部分都是非制度因素。

当前，中国面临着劳动年龄人口减少和抚养比上升的双重瓶颈，这也是以往计划生育政策带来的负面影响；2020年后，中国将面临人口老龄化加速和抚养比上升的压力，未来劳动人口平均年龄将超过美国，这也是我对未来经济增长不乐观的原因。各国经济增长由高速向中速的转变与流动人口的减少有关。例如，德国、日本和韩国进入后工业化时代后，流动人口急剧减少，城市化率急剧下降，经济增长率也急剧下降。2011年后，中国第二产业在国内生产总值中的比重开始下降，表明中国从此进入后工业时代。

当日本、韩国和其他国家成为发达经济体时，中国仍属于中等收入国家。这是因为二战结束后，日、韩、新、港、台都进入了经济快速发展阶段，而中国大陆则经历了十多年的经济增长停滞阶段。2000年进入老龄化社会后，尽管继续保持较高的增长速度，但仍未能赶上，潜在经济增长率有所下降。

从数据来看，虽然中国的经济增长在下降，但投资在国内生产总值中的比重一直在上升。去年，当国有企业投资增速接近20%时，民间投资增速呈现月度负增长，这是由于潜在增长率下降，导致投资回报率下降，民间投资缺乏跟进意愿。

私人投资和非私人(政府加国有企业)投资增长率

来源:风，由中泰证券研究所王晓东提供

事实上，基础设施投资的大幅增加是经济下行压力加大的表现。相反，经济上行往往伴随着政府部门和国家发改委对投资项目的严格控制，这就是所谓的政策反周期。据估计，今年下半年政府批准的投资项目数量将会减少，这只是经济下行压力较低的表现。

投资的边际效应下降:经济进入股票主导的时代

提出股票经济概念的原因是国内生产总值增长率下降，人口增长率下降，人口流动性下降(农民工负增长)，货币增长率下降(m2增长率下降到10%以下)。当股票越来越大时，增量的比例就会降低，这是一个自然规律。

从收益率来看，由于投资边际效应的下降，中国经济已经逐渐进入了一个以股票为主的时代。虽然投资规模仍然很大，并不对应相应的资本形成，但两者之间的差距越来越大。例如，在2003-2004年和2009-2010年这两个时期，资本形成对国内生产总值的贡献超过了消费。前一时期是由于中国工业化的快速发展，钢铁、有色金属、石化、汽车等行业发展迅速；更容易理解后一时期的情况:为应对美国次贷危机，中国在两年内采取了4万亿公共投资措施。

资本形成对中国经济的贡献率低于消费

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

2013年，资本形成主要取决于房地产投资增长率的恢复。2016年，尽管房地产销售创下新高，但投资增长率并没有上升多少，主要是因为消化了库存。因此，从资本形成的角度来看，它反映了中国已经进入了股票经济时代。

汽车市场也是如此。面对汽车市场不断增长的更新需求，汽车供应商不可能一直保持高销量。如今，人们经常谈论汽车售后市场，这也是因为中国的汽车数量越来越多。如果你去发达国家旅游，你会发现到处都有二手车市场，这是典型的股票经济的特征。我相信中国的二手车市场在不久的将来会非常发达。

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

房地产股票市场也在扩张。例如，在北京的房地产市场交易中，二手房的交易量接近90%，这意味着现在对房地产的需求更多的是改善需求。然而，二手房交易的资金支持非常少。原政府一直依靠房地产来刺激经济和维持土地财政。但是，随着一手住房市场规模的缩小，土地金融的作用也会减弱，因为房地产股票市场对经济的拉动作用有限。

所有这些都表明，中国经济已经进入了股票主导的时代。

几乎无忧无虑，但目光远大

随着经济进入以股票经济为主的时代，要在潜在增长率仍在下降的情况下实现中高速经济增长，必须依靠投资拉动。尽管持续的投资拉动会带来过多的货币和债务负担，但对需求的拉动效应仍会出现。当前的经济形势可以用六个字来形容:“有远见，无后顾之忧”。由于2016年开始的库存周期已逐渐见顶，经济不太可能大幅下滑，下半年国内生产总值增长率应保持在6.6%左右。

去年宏观经济基本呈现出先低后高的特点，即总体呈上升趋势。自今年以来，这一趋势发生了变化，一些经济指标呈现出峰值和回落的特点。例如，3月后，生产者价格指数下降，房地产投资下降，库存增长放缓。这一周期被称为库存恢复周期，因此库存增长放缓不是一个乐观的信号。

但另一方面，房地产投资和工业增加值，虽然与第一季度高点相比，有所下降，但幅度相对较弱，基本上仍能稳定在当前中心。更重要的是，在过去的6月份，一些高频数据，如动力煤和螺纹钢的价格和库存，再次上升，包括6月份刚刚发布的pmi数据。总体而言，第二季度经济形势喜忧参半，总体形势仍能保持稳定状态。这就是我们所说的“无后顾之忧”。

从宏观上看，第一个周期的复苏肯定可以被视为各种经济数据的改善。在三驾马车中，最大的驱动力显然不是出口，因为在周期过程中，它将伴随着贸易顺差甚至贸易逆差的缩小。此外，一般居民的消费增长也很弱。当时，基础设施和房地产仍是本轮反弹的主要驱动力，新的增长点尚未出现。当然，除了需求方的增加，供给方的收缩也起了很大作用。需求的增加和供给的减少带来了生产资料价格的反弹，这是去年生产者价格指数增长率反弹如此之快、幅度如此之大的主要原因。然而，由于过剩产能仍然存在，如果不限制供应，仅仅依靠政策拉动需求不会使价格大幅上涨。

然而，近年来政策层面主要是从供求角度调控经济，短期效果也很明显。然而，从长远来看，企业的竞争力和经营业绩决定了经济的质量，在这方面仍然没有根本的变化。从上市公司总资产周转率的变化可以发现，虽然企业的盈利能力有所提高，但总资产周转率的下降趋势没有改变，但下降速度有所减缓，表明企业的经营效率有所提高，但没有出现实质性逆转。另外，产能利用率的回收率相对有限，尤其是进一步持续改进的可能性不大。因此，开始新的资本支出周期是不现实的。这是从中期周期的角度来看的“远见”。

上市公司总资产周转率(不含非金融企业)

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

如前所述，投资驱动模式将不可避免地导致货币持续过度支出和资产泡沫。尽管稳定增长的目标已经实现，但如此大的m2规模已经成为流动性泛滥的根源。我记得，上世纪90年代初，当中国居民的储蓄规模达到3000亿英镑时，经济学家们一直在焦虑地讨论这样一个问题:居民储蓄就像笼子里的老虎，扰乱了金融秩序。现在居民储蓄已达60万亿，是那个时代的200倍！因此，多年来，货币过度的问题不仅没有得到缓解，反而变得更加严重。尽管通货膨胀是20多年前对货币超调的最大担忧，现在cpi基本可控，但资产价格泡沫问题更加困难。

正因为这个原因，大家都担心在政策层面加强金融监管。然而，由于稳定增长的目标仍然存在，很难保持非常严格的监管，因此不可能指望市场清理，金融和房地产行业的急剧减少也将对经济产生巨大的负面影响。美国和日本的情况也是如此。在次贷危机中，美国确实有一定程度的清理，但是政府部门的杠杆率增加了。因此，我们只能希望企业的杠杆率将被去杠杆化。政府的杠杆率不仅难以去杠杆化，还将面临进一步提高。金融监管应降低金融机构的杠杆率，否则金融风险隐患会更大。

美国各部门杠杆率的趋势

资料来源:国际清算银行、美联储、中泰证券研究所高瑞东

日本各部门杠杆率趋势

来源:国际清算银行，日本银行，中泰证券研究所高瑞东照片提供

从以上两个数字可以看出，在西方国家，政府部门增加杠杆来应对危机是一个普遍现象，估计中国也将如此。首先，目前政府部门的杠杆率不高；第二，随着人口老龄化的加剧，财政支出必然会继续增加。同时，我国非金融企业的杠杆率过高，主要是国有企业的杠杆率过高，而民营企业的杠杆率会随着经济增长率下降。因此，国有企业改革的成功与否决定了非金融企业的杠杆率能否降低。

稳定与有机——为迎接第十九次全国代表大会在稳定中求进步

为什么它被称为“稳定和有机的”？因为稳定增长和稳步进步的目标所带来的机遇是相辅相成的。去年中央经济工作会议结束时，有两个核心，一个是底线思维，另一个是稳步前进。上世纪90年代，中国的改革措施实际上是“在进步中争取稳定”，因为当时的潜在经济增长率非常高。即使大力推进汇率和商品价格一体化等各种改革，增长率也不会大幅下降。然而，现在改革的难度增加了。如果改革力度太大，比如开征房产税，就会对房地产市场产生巨大影响，从而引发系统性金融风险，进而无法实现稳定增长的目标。因此，我们必须有一个底线思维。

在2017年的两项关键改革中，一项是国有企业改革，另一项是金融监管改革。目前，国有企业的利润增长率在上升，因此必须推进国有企业改革。然而，事实证明，过去的许多改革都是靠武力推进的。在企业利润上升阶段，经常会遇到改革动力不足的问题，因此2017年国有企业改革的进度可能会低于预期。

然而，金融监管相对更加紧迫，因此金融改革的力度将继续加大。例如，金融工作会议将在第19届全国代表大会之前召开，因为经济脱离实际的现象太明显了，金融在中国国内生产总值中的比重超过了美国、日本和欧洲。中国曾经是一个金融抑制明显的国家，但近年来，快速的金融创新带动了影子银行等各种新业务的快速发展。虽然中国的存款准备金率基本上是世界上最高的，但2016年商业银行保持了较高的扩张速度，这迫使监管部门通过加强金融监管、去杠杆化和提高净资本要求来控制金融业的发展速度，并将金融安全作为治国的重中之重。

因此，本次金融工作会议预计将围绕今年4月25日召开的政治局集体学习会议的金融安全主题展开。在这次会议上，Xi总书记还指出，维护金融安全是关系到我国经济社会发展的战略性、根本性事件。维护金融安全，坚持底线思维和问题导向，在全面做好金融工作的基础上，着力深化金融改革，强化金融监管，科学防范金融风险，必须牢牢把握底线，不存在系统性金融风险。

回顾今年4月25日政治局对金融安全核心内容的集体学习和讨论，可以追溯到2015年5月、2016年初和2016年5月权威人士回答记者提问的三次。核心问题都是关于金融安全的，即金融风险防控与经济增长的辩证关系。从2013年的资金短缺到2015年的股市崩盘，再到2016年下半年的债券市场动荡，再到去年住房抵押贷款规模的大幅上升，都表明过度的货币通胀将带来金融资产价格的大幅波动。因此，本次金融工作会议值得大家关注，关系到整个金融业的发展方向。

防范金融风险有两种方法，一是改革，二是监管。改革就是让市场在资源配置中发挥决定性作用。显然，现阶段很难顺利推进，因为许多资产都存在价格泡沫。例如，股票发行和登记制度、财产税和增加住宅用地供应等措施可以稳定股票价格和房价，但它们可能引发系统性金融风险。

因此，加强监管更为现实。为了防范金融风险，我们只能加强控制，如提高抵押贷款利率和窗口指导，使房价的上升趋势可以得到抑制。从今年来看，控制措施仍然有效。例如，一线和二线城市的房价没有上涨，而三线和四线房地产市场的去库存化相对平稳。但从长远来看，监管将导致价格扭曲。因此，有必要比较监管和改革的成本。目前，监管的成本低于改革的成本，因此短期内仍将采用监管。

将于今年第四季度召开的第19届全国代表大会吸引了全世界的关注，它将为未来五年设定目标。但是在第19次全国代表大会召开前的三个月，保持稳定应该是最重要的目标。因此，稳定和有机意味着目前不能容忍大规模资产的价格，因此有必要在大规模资产的配置中寻找结构性机会，即，只要没有系统的普遍急剧上升和下降，哪些类型的高价值资产的价格会下降，哪些类型的低价值资产的价格会上升，这是当前资产配置的逻辑。因此，下半年，一方面要“稳步前进”，保持经济平稳增长，另一方面要防止资产价格大幅波动，为投资者安全投资提供护城河。

既然要有底线思维和稳定思维，“稳定和有机”可以体现在以下几类资产中。

首先，房地产市场的投资应该是稳定和有机的。房地产的蓬勃发展不仅是一种货币现象，也是一种金融现象。房价下跌将导致财政收入大幅下降，进而引发金融系统性风险，从而对经济产生巨大影响。因此，从稳定房价的角度来看，结构性投资机会是存在的。

今年以来，四线城市的房地产交易量和价格都有所上升，一方面是人口逆流造成的，另一方面是补偿性增长的需求造成的。例如，北京、上海等一线城市的流动人口数量出现负增长，但广州、杭州、成都、武汉等二线城市的流动人口数量却大幅增加，因此这些城市的房价都大幅上涨，这是房地产整体稳定下的一个结构性机遇。然而，二线城市的房价涨幅今年有所放缓，这与过去几年房价小幅上涨有关。然而，从四线城市的角度来看，一些人的净流入有所增加，房价明显上涨。

例如，2000年至2010年间，安徽省的常住人口呈负增长，因此，这10年间安徽省房价的总体涨幅肯定远远低于人口净流入省份。然而，从2011年至今，安徽人口一直在积极增长，合肥以外的许多城市也出现了房价上涨，因此安徽房地产市场的结构性机遇已经从人口增长中形成。

此外，高速铁路和地铁的巨大发展也改变了中国的经济地理地图。回报分析发现，房价的反弹与核心城市的便利程度正相关。从高铁发展的角度来看，嘉兴、南通和江门等城市的房价可能有进一步上涨的潜力，因此在整体稳定格局中始终存在结构性机遇。

其次，消费也是稳定和有机的。消费升级的动力在于三个方面。首先，房地产的热销带动了家电、家具等房地产相关消费的增加；与此同时，自2016年以来，投资的增长大大增加了高净值群体的收入和资产规模，刺激了奢侈品消费的增长，如茅台的消费需求明显增加，价格上涨，豪华客车的销售增长率远远超过普通客车，澳门博彩业的总收入也走出低谷。第二，人口老龄化和整体收入水平的提高将增加服务消费，服务消费在美国占总消费的三分之二，在中国仅占三分之一，因此服务消费在未来将快速增长。第三，移动互联网的发展导致在线消费大幅增加。

然而，消费升级并不意味着总消费增长率将大幅上升。消费升级是由多种因素决定的，如投资带来的消费模式变化、人口老龄化和移动互联网。然而，由于人均可支配收入的增长率取决于国内生产总值的增长率，中国居民的收入增长率作为一个整体已经像国内生产总值的增长率一样下降，所以整体消费并不乐观，所以投资消费资产的机会仍然是一个结构性的机会。

第三，股市也是稳定和有机的。在本轮股市上涨中，大盘股涨幅更大，其背后的因素与上市公司利润增长率的变化有关。自去年初以来，创业板的利润增长率从2015年的25%下降到目前的6%，中小板从15%下降到9%，主板从0%上升到7.5%。因此，股价的逆转代表了该行业利润增长的分化和逆转。

为什么这些大型蓝筹股会上涨？或者与投资增长率的不断提高有关，供给方改革带来的供给减少和投资规模扩大带来的需求增加导致产品价格上涨，进而使相关企业的利润提高。去年以来，上游和中游产品价格大幅上涨，因此上游和中游企业的利润增长率明显提高，蓝筹股的表现将会更好，这也与a股周期性板块在整个行业中权重较高有关。

中国股市不同时期投资机会背后的逻辑也不同。从1990年到1995年，a股的估值逻辑侧重于技术分析，而不重视基础研究。从1996年到2002年，基本面分析的重要性开始显现，国有企业改革带来了更多的并购主体。从2003年到2007年，价值投资盛行，也就是说，中国的重化工业增长迅速。2008年次贷危机后，多种估值方法并存；从2012年到2015年，由于经济增长下行，周期性行业面临产能过剩的压力，而故事性增长行业出现增长。2016年后，中国进入了一个价值投资的新时代，这显然与周期性行业整体表现的改善有关，也与其背后的宏观经济变化密切相关。

最后，我们认为债券市场也是稳定和有机的。中泰钟表决心用宏观基本面来分析行业周期波动和债券市场收益率，并通过风、花、月、雪来判断现阶段。在风阶段，即利率磨合期，原因如下:一是7月份资金相对宽松，同业存款利率难以上调，导致短期债券收益率下降；二是人民币兑美元汇率稳定，可以部分抵消美元加息带来的国内利率压力；第三，银行间杠杆的下降有利于资本，央行决心保持资本的稳定。

中国和泰国的债券团队5月份发布的判断债券收益率峰值的报告也得到市场的验证。目前，一方面，政策水平应该稳步增长，系统性金融风险是不允许的。因此，央行应保持适度的流动性，以抑制利率的进一步上升；同时，从经济增长下行的基本面来看，利率也缺乏进一步提高的动力，因此债券市场仍有一定的机会。

我的演讲到此结束，谢谢！(演讲材料是在徐升的支持下组织的)

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来源：简阳新闻