高善文:利率抬升对实体经济影响可能较钱荒时温和

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目前，从海外经济和流通领域的生产资料价格来看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内库存补充的过程是否正在逐步接近后期阶段值得关注。

摘要:全球经济活动的改善、国内库存的补充和合并支撑了商品价格。除了国内华南工业期货指数表现强劲外，海外高盛商品指数也出现反弹，高盛金属指数创下年初以来新高，铜等重要有色金属价格回升。国内流通领域的库存补充也反映在移动领域生产资料价格的回升上。从目前海外经济和流通领域的生产资料价格来看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内库存补充过程是否已接近后期阶段值得关注。

在之前的10天报告中，我们认为加强金融监管主要集中在影子银行体系和互联网金融的治理上，促使部分资金回归股市等标准化金融体系，降低了经济金融领域的系统性风险，从而有利于股市。最近，价格回升带来的企业利润的提高和金融监管担忧的减少共同支撑了市场表现。

自6月份以来，利率水平已停止上升，市场仍担心金融去杠杆化带来的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响。将本轮金融去杠杆化与“货币短缺”的影响相比较，两者都导致了金融市场利率的大幅上升，然后这种影响蔓延到了信贷市场，这是相似的。不同的是，在“货币短缺”时期，社会融资总量大幅缩水，但迄今为止，在这次紧缩中，社会融资总量没有明显缩水。

在“资金短缺”时期，影子银行主要从事变相贷款业务，这可能导致金融紧缩条件下社会融资的提前和更显著的下降。去年，影子银行主要从事二级市场的投资业务，因此当金融收缩发生时，投资业务受到了直接的巨大影响，但对社会融资额的影响更加间接，这可能会导致本轮收缩中社会融资额出现较晚且较为温和的下降。

目前，实体经济运行质量明显提高，外部需求持续回升，经济表现出更大的弹性。然而，这一轮紧缩似乎不会影响经济活动。事实上，由于公私合作项目的影响，房地产投资进一步放缓，私人投资可能放缓。一个可能的风险是，未来两三个季度，社会融资将放缓，国内需求将放缓，信贷利率将上升。

风险警告:(1)金融去杠杆化超出预期；(2)三是四线城市房地产销售的可持续性；(3)地缘政治风险

首先，利率上升对实体经济的影响可能比“货币短缺”的影响要小

7月份，各大发电集团的煤耗同比增长8.0%，高于6月份的水平，这应部分受到炎热天气导致居民用电量增加的影响。从螺纹钢等主要大宗商品的强劲价格来看，短期工业生产活动可能保持稳定。

根据房地产市场的高频数据，7月份一线城市的销售增长率继续下降，而二线和三线城市的销售增长率基本持平。第三，四线城市仍在迅速减少房地产存量。在这种背景下，未来房地产投资和新建筑的下行幅度以及随之而来的对实体经济的拖累可能相对有限。

随着监管政策影响的缓解，利率水平自6月份以来已停止上升，市场仍担心金融去杠杆化带来的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响。

我们将本轮金融去杠杆化与2013年的“资金短缺”进行了比较(详见附录)。同样，两者都导致了金融市场利率的快速大幅上升，且幅度相对接近；这逐渐蔓延到信贷市场。信贷市场的时滞似乎是相似的，信贷利率的增长率最终可能大致相等。不同的是，在“货币短缺”时期，社会融资总量大幅缩水，但迄今为止，这种紧缩并没有出现明显的缩水现象。利率上升和融资急剧收缩同时发生，表明“资金短缺”的发生是导致2013年后总需求急剧下降的关键因素之一，至少是这一转折点的重要催化剂。

在“资金短缺”时期，影子银行主要从事变相贷款业务，金融体系中所谓的脱离现实到空虚的情况并不明显，这可能导致了社会融资额更早、更显著的下降，而且几乎是立即下降。去年影子银行主要从事二级市场的投资业务，这显然与现实脱节。因此，当金融收缩发生时，投资业务受到了直接而巨大的影响，但对社会融资额的影响更为间接，这可能导致这一轮收缩中社会融资额的下降更为缓慢和适度。

与2013年相比，当前的经济环境有许多有利条件。实体经济运行质量明显提高，外部需求持续回升，经济弹性增强，社会融资总量相对稳定。

然而，认为这一轮紧缩不会影响经济活动似乎是不可能的。事实上，由于公私合作项目的影响，房地产投资进一步放缓，私人投资可能放缓。一个可能的风险是，未来两三个季度，社会融资将放缓，国内需求将放缓，信贷利率将上升。

我们不认为金融去杠杆化对实体经济的影响等同于资金短缺。事实上，更大的可能性是，影响将明显较小。然而，在低通胀和实体经济见底的背景下，金融去杠杆化的影响增加了经济活动和金融市场的不确定性和下行风险。

其次，大宗商品价格继续反弹

7月，华南工业期货指数继续反弹。分类方面，南华金属能源指数上涨较多，农产品指数(000061，诊断股票指数)因月初天气扰动反弹，贵金属指数表现疲弱。

7月上半月，重要流通生产资料价格指数继续回升，月中价格增速略有回落。分类来看，黑色金属和煤炭的价格指数在月中仍然强劲，而化工和有色金属的价格指数略有下降。

在重要品种中，螺纹钢和铁矿石的现货价格和期货价格依然强劲。

最近强劲的国内出口为经济提供了重要支持，经济活动的良好表现也支撑了商品价格。除了国内华南工业期货指数表现强劲外，海外高盛商品指数也出现反弹，高盛金属指数创下年初以来新高，铜等重要有色金属价格回升。这些情况显示了全球经济复苏的支撑力量。此外，国内流通领域的库存补充也反映在移动领域生产资料价格的回升上。全球经济活动的改善、国内库存的补充和合并支撑了商品价格。从目前海外经济和流通领域的生产资料价格来看，支撑大宗商品价格的力量依然存在，但补充国内库存的过程可能会逐渐接近后期。

6月份，工业企业利润同比增长19.3%，比5月份继续增长。产品价格的回升继续支撑着企业的盈利能力。中下游利润率继续提高，而上游利润率略有下降。其中，下游利率回升较多，反映了经济需求，尤其是海外需求复苏的支撑。

7月上半月，统计局公布的高频食品价格环比上涨0.2%，略低于历史平均水平。其中，鸡蛋价格依然坚挺，蔬菜价格已经回升。考虑到非食品类原油价格反弹的影响，预计7月份cpi与6月份大致持平，总体通胀水平仍然较低。

本月初，由于天气原因，粮食期货价格大幅上涨。目前，随着市场对天气的猜测逐渐淡化，食品价格已恢复稳定状态。国内小麦和大米价格仍明显高于海外价格，这为抵御海外食品价格波动的影响提供了缓冲。

第三，长期债券收益率在高位波动

自7月中旬以来，短期债券收益率逐渐下降，而长期债券收益率基本稳定。一年期国债收益率下降了7个基点，一年期国债收益率下降了5个基点；；5年期CDB和10年期美国国债的收益率趋于平稳。7月下旬，资金利率明显上升，票据贴现率下降。

从基本面来看，在流动性宽松的背景下，国内经济的强劲表现限制了债券收益率的下行区间。7月下旬，美国、德国和法国的海外10年期国债收益率也出现反弹，反映了全球经济基本面的改善和原油价格推动的通胀预期的反弹，同时也略微提振了国内国债收益率。

在交易层面，考虑到金融去杠杆化需要持续很长时间，资金的持续流出将使债券收益率的中心水平保持在相对较高的水平。在这种中期背景下，最近流动性的放松给了投资者出售长期债券的机会，也限制了交易中长期债券的收益率。

自7月以来，美元指数持续走软，人民币汇率表现强劲。美元对一篮子汇率的贬值不仅受到欧元走强的影响，还受到包括中国在内的新兴经济体汇率走强的影响。除了非美国国家的经济表现较好之外，美联储加息预期的明显放缓和较低的通胀水平也可能导致美元走弱。

第四，美国的通货膨胀仍然很弱，欧洲的经济前景是积极的

7月份海外pmi数据显示，全球经济保持稳定。美国市场制造业的最初pmi为53.2%，比6月份高出1.2个百分点。欧元区制造业初始pmi为56.8%，较上月下降0.6个百分点。德国采购经理人指数下降，而法国采购经理人指数继续走强。日本pmi的初始值为52.2%，较上月略微下降了0.2个百分点。

在7月份的会议上，联邦公开市场委员会一致决定将联邦基金利率维持在1.00-1.25%。尽管最近通货膨胀率有所下降，联邦公开市场委员会仍然强调通货膨胀率有望在中期达到2%的目标。Fomc还表示，将“相对提前”开始实施缩减资产负债表的计划。目前，期货市场显示，12月份加息的可能性仍在43%左右。

低于预期的通货膨胀水平不仅发生在美国，而且是目前的一个全球性问题。对通货膨胀更准确的描述是，核心商品通货膨胀率较低，而核心服务通货膨胀率(不包括燃料价格)较高，两者之间存在明显差异。例如，观察美国，核心商品的cpi自2012年以来一直在下降和疲软，今年第二季度同比下降0.7%。与此同时，核心服务消费价格指数稳步上升，从2016年底的3.1%升至今年第二季度的2.6%。观察中国的cpi也有类似的表现。2012年后，消费品消费价格指数逐渐下降，而服务消费价格指数总体稳定，并在过去一年左右缓慢上升。

与服务业自由贸易的难度相比，大多数商品都是可交易的，因此商品价格面临着全球生产竞争的压力。美国商品的cpi偏低，通货膨胀水平低，表明世界上仍有剩余生产能力。尽管全球上游行业的产能过剩状况在过去一年左右已经得到修复，但仍需要需求复苏和进一步修复产能过剩，以提振cpi的走强。目前，经济中的一些通胀压力正在上升，而另一部分甚至面临一些通缩压力。分散的通胀困扰着全球央行的政策选择。

欧洲经济前景依然乐观。欧元区的Pmi数据在过去六年中处于高位，而零售数据则是正面的。内需仍然是支持欧元区经济增长的主要驱动力。尽管英国退出欧盟进程存在不确定性，但英国经济在第二季度增长了0.3%，比第一季度高出0.1个百分点。它还显示了全球经济复苏的积极影响。

来源：简阳新闻