刘鹤：金融危机并不是人们想象中的小概率事件

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引言:人民日报三大财经工作会议上影响最深远的一句话是，金融领域存在诸多风险，这些风险具有隐蔽性、突发性、传染性和危害性，必须审慎管理。我们既要警惕“黑天鹅”，也要警惕“灰犀牛”，对各种风险征兆既不能掉以轻心，也不能充耳不闻。

黑天鹅和灰犀牛，读完中国金融办公室主任刘贺的文章后，会明白这句话的重要性。刘鹤说，从金融发展史来看，金融危机不是人们想象的小概率事件。金融史就是危机史。

刘河认为，金融危机并非没有痕迹。"历史不会重演，但会有同样的韵律。"这场危机不是“这次不同”。基于对过去800年金融历史数据的研究，我们发现，以往金融危机的共同标志性特征是:资产价格大幅上涨；债务负担加剧了；经济增长率波动；经常账户赤字等。

这与莱因哈特·罗格夫的“这一次？《800年金融危机史》一书前后不谋而合。金融危机是一场债务危机。”大量周期性借款往往发生在泡沫时期，并持续很长时间。然而，对于高杠杆率国家，尤其是那些仅依赖低流动性基础资产的信心来持续滚动短期债务的国家，这种情况很少会持续，尤其是当杠杆率继续不受控制地上升时。这一次它可能看起来不同，但当你仔细看时，它通常不会。令人鼓舞的是，历史确实给出了一个预警信号，政策制定者可以用它来评估金融危机的风险——只要他们不太陶醉于信贷泡沫带来的成功，也不认为这次与几个世纪前的那次不同。"

美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)最近在总结金融危机的教训时引用了马克·吐温的名言:“历史不会重演，但会有同样的韵律。”虽然历史永远不能提供完美的指导，但它是人们探索世界和认识自己不可或缺的一面镜子。

刘禾:每次危机都意味着金融监管的失败

本文是中央财经领导小组办公室主任刘禾为中国金融四十论坛出版的《21世纪金融监管》中文版所作的序言。本书的作者是荷兰央行执行董事乔安妮·凯勒曼(Joanne Kellerman)、研究总监雅各布·韩德(Jacob)和监管专家中心主任费尔姆克·德弗里斯(Fermk Defrees)，由中国金融四十论坛成员、中国银监会政策研究局副局长张小普翻译。

正文/中央财经领导小组办公室主任刘鹤

2008年的国际金融危机中断了世界经济30多年的黄金增长期。金融体系的去杠杆化和实体经济的低迷形成了具有放大效应的负反馈循环，导致世界经济长期深度衰退。危机爆发已经七年多了。尽管全球经济和金融已经复苏，但仍笼罩在危机的深深阴霾中，这使我们从不同角度再次认识到“金融是现代经济的核心”，迫使我们对金融风险和金融监管进行更深刻的反思。

从历史上看，每一次重大危机都有特定的扩张模式，只有通过一个完整的过程才能达到新的平衡点。未来几年，世界经济仍将面临许多可预见和不可预测的风险和挑战，我们应该在意识形态和战略上做好充分准备。

从金融发展史来看，金融危机不是人们想象的小概率事件。金融史就是危机史。人们发现，在过去的四分之一世纪里，世界上平均每年发生六次大的或小的金融危机。

我们好奇的是:金融危机为什么会发生？金融危机可以避免吗？

从长期经济周期理论到宏观政策失误，从凯恩斯的“动物精神”到金融体系的内部不稳定，尽管对危机原因的研究越来越多，但争论也不比过去少。

这些争论不仅是我们加深对危机理解的必要过程，也让我们尝到了金德伯格关于金融危机是一个永恒现象的论断。我们只能勉强接受“危机无法预测，更不用说预防”的悲观论调吗？

事实上，金融危机并非没有痕迹。"历史不会重演，但会有同样的韵律。"这场危机不是“这次不同”。基于对过去800年金融历史数据的研究，我们发现以往金融危机的共同标志性特征是:

资产价格大幅上涨

债务负担加剧了

经济增长率波动

经常账户赤字等。

基于此，许多人坚持认为金融危机应该避免。为了避免危机，我们应该警惕新形成和突变的风险，克服共同的根源。

每次金融危机都意味着政府和市场之间的严重失衡。政府与市场的关系一直是经济学研究的核心命题。从意识形态理论和政策实践的发展历程来看，政府与市场的关系就像一个钟摆，总是在更多的政府和更多的市场之间摇摆。困难在于如何在不同的发展阶段实现有效的平衡和最大限度的协同。

危机爆发前，美国在经济和金融发展上采取了“自由放任”的政策，金融自由化和复杂的金融创新走向了极端。危机过后，格林斯潘承认，他对自由市场理论的缺陷和金融机构自我监管能力的崩溃感到“震惊和难以置信”。要分析和理解这场大危机，我们应该从政府与市场关系的深刻背景出发。

每一场危机都意味着金融监管的失败以及随之而来的巨大变化。我在两次重大全球危机的比较研究中提到，两次重大危机的一个共同原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。在这两次危机的形成过程中，监管采取了“接触式监管”，即“最少的监管就是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利变得越来越激烈，甚至出现了“竞争到底”的现象——各国监管机构竞相降低监管要求，以追求国内金融机构的相对竞争优势。

美国国会得出结论，金融危机本来是可以避免的。这既不是自然灾害，也不是计算机模型的失败，而是人类对风险漠不关心和误判的结果。借用莎士比亚的话来说:“错误不在别处，而在我们自己。”

面对国内政治和社会的巨大压力，美国和欧洲大大提高了金融监管标准，扩大了金融监管范围，全面加强了金融监管。在充分肯定这些进步的同时，我们还应该看到，这些强化的监管可能会在几年内导致不可预测的、更加暴力的监管规避。金融发展有可能继续沿着“危机-监管-金融约束-放松管制-过度创新-新危机”的历史周期规律发展。

这场危机对金融监管至少有三点启示:

金融监管应该具有前瞻性

预见是风险管理和金融监管的生命。金融监管者需要保持对金融风险的敬畏，提高风险意识，不仅要在问题出现后采取行动，还要有预判和预计划。从某种意义上说，监管必须是内生的和反周期的，特别是在金融监管被忽视的繁荣时期，它是最有价值的。

金融监管体系应具有适应性

根据国内金融体系的发展水平、结构变化和风险变化，关键是要有效捕捉风险，与时俱进地配置监管资源，使监管能力建设适应金融创新。金融监管者需要有深刻的自省意识和持续改进的能力。

金融监管应该是“长牙”，而不是只说不做

金融监管者不能仅仅依靠风险预警或道德劝说来实施监管。面对巨大的利益，监管者的口头警告充其量只是纸上谈兵。金融危机是一个强大的敌人。克服它意味着监管者应该能够在危机的关键时刻做出不同于市场的独立判断，而不是受市场意愿的影响。这既需要智慧，也需要强烈的使命感和勇气。

从金融发展的深度、效率、有效性和稳定性四个维度来看，中国金融业近年来在改革开放和监管方面取得了显著成就，但仍存在一些不平衡、不协调、不可持续的问题。要解决这些问题，必须深化金融改革。由于金融资源的高流动性和金融市场的强完整性，金融改革需要特别注意个体推进与整体协调的关系，以防止改革的部门化和碎片化。通过在单一领域推动某种改革往往难以取得预期的结果，这反过来将影响改革的可行性和可信度。

要坚持金融资源市场化配置的改革方向，优化资源配置，支持实体经济发展，通过共同推进金融布局、金融机构、金融监管、金融监管和金融基础设施改革，支持实体经济改革，实现金融在这一过程中的自我发展。

当前，中国经济发展进入新常态，发展的速度、方式、结构和动力都在发生变化。这不仅是金融发展的重要机遇期，也是金融风险频繁发生的时期，这对金融工作提出了更高的要求。

一方面，金融业应提高其服务实体经济的能力，并为供应方的结构性改革提供强有力的支持，如去产能、去库存和卖空。

另一方面，中国的金融风险总体上是可控的，但随着经济增长放缓和经济结构调整，各种隐性风险将逐渐显现。面对以高杠杆为特征的各种风险，我们必须坚持用改革的思路和方法解决长期的结构性问题，用外科手术的手段解决短期的潜在风险，才能真正使金融体系经受住经济结构性和周期性变化的考验。

我们应该吸取国际金融危机的教训，把风险防范作为金融工作的生命线，牢牢把握系统性区域金融风险不发生的底线。

党的十八届五中全会提出要改革和完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。要认真贯彻党的十八届五中全会精神，加快建立符合现代金融特点、协调配合、有力有效的现代金融监管框架。

在完善制度的同时，还要改革和优化监督机制:

牢固树立风险思维和危机应对意识

要找到真正的风险基础，广撒网，慎捕，实现金融风险监管的全覆盖。

进一步提高监管能力

不断完善监督手段和工具箱，运用压力测试等手段提高监督的前瞻性，建设现代化的监督队伍，努力提高监督的专业性。加强金融消费者权益保护，监管与服务相结合。

进一步增强行动的意愿

敢于质疑，能够说“不”，摒弃监督中的“家长式作风”，依法提高监督的执行力。

从长远来看，中国应在充分借鉴国际经验的基础上，积极构建系统性风险防范的长效机制，不断建立和完善系统性风险监管的法律体系、制度安排和技术工具，构建现代金融监管和治理体系。

诸如如何更好地实施监管机构的监管等技术问题通常很少被提及。肖普同志翻译的《21世纪的金融监管》一书弥补了这一不足。世界上十多位经验丰富的高级监管专家对全球金融监管中的一些体制机制、技术和操作问题进行了深入分析，有些给出了很好的答案，有些提出了发人深省的问题，其中不乏真知灼见。改革越深入，就越需要具备专业素质和技能的人才。金融从业者和经济工作者都应该阅读它。我衷心希望这本书能为推进我国金融改革和完善金融监管提供有益的参考。

“这次不同了？金融危机800年历史综述

莱因哈特·罗格夫

不管对事物本身的看法有多么不同，思想家之间至少应该有一个共识，即判断重大历史事件最需要的因素是时间。

在充满不确定性的世界中寻找确定性，在反复变化中寻找恒定性，在历史的棱镜中寻找规律，最可靠的工具仍然是数字。这本书在数据处理和分析方面更有技巧，但它的思想性和启发性一点也不逊色。

为什么危机一再发生？作者归结为人性。人类总是过于乐观，认为错误不容易重复，当历史重演时寻找新的借口。然而，人类贪婪和破坏性的动力总会在一段时间后突破理性的控制，只有在破坏性的能量释放后，回归才会相对平静和繁荣。无论是经济繁荣时期政治家的政策宣传，还是投资者在商海中寻找价值坐标，当他们听到“这一次不同了”这句话时，听者心里应该有个判断。

这本书不仅是调查金融危机历史的参考书，也给人们带来了更多的思考经验。

美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)最近在总结金融危机的教训时引用了马克·吐温的名言:“历史不会重演，但会有同样的韵律。”虽然历史永远不能提供完美的指导，但它是人们探索世界和认识自己不可或缺的一面镜子。

前言

在这本书里，如果我们对各种危机的论述有一个共同的主题，那就是过度借贷。无论是政府、银行、企业还是消费者，在繁荣时期过度借贷将导致巨大的系统性风险。政府似乎向经济注入了大量现金来促进经济增长，而私营部门借钱来推高房价和股价，这超出了长期可持续水平，这使得银行看起来比平时更稳定、更有利可图。这种巨大的债务积累将导致风险，因为经济将无法承受信心危机，尤其是当债务是短期需求，并且新债务不时被借入时。债务引发的繁荣会给人一种错觉，以为政府做出了明智的决策，金融机构拥有非凡的盈利能力，国家的生活水平也很高，但这种繁荣往往会导致悲剧性的结果。当然，对于每个经济体来说，债务工具在历史上和现实中都是不可或缺的，但如何平衡债务带来的风险和机遇一直是一个挑战。决策者、投资者和普通民众不能忽视这一挑战。

在我们看来，获得政府债务数据仅仅反映了政府账户的整体低透明度，即使在美国，其透明度也相当低。想想看，2008年，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保最终使美国国债的实际规模增加了数万亿美元。再想想，政府为美联储的表外交易提供了数万亿美元的担保，并为剥离银行资产负债表上的不良资产提供了隐性担保，更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是一个普遍问题，很难找到一些关于中央政府债务的历史基础数据。

很明显，国家、银行、个人和企业在好年景总是负债累累，不管衰退不可避免地到来时会有什么风险。在本书的开头，我们引入了“无法承受的债务”的概念，即许多新兴市场国家继续处于违约的边缘。全球金融体系中的许多参与者往往会挖出太大的债务漏洞，以至于无法自拔。美国及其金融体系在21世纪第一个十年的晚期是最著名的例子。

政府和政府担保的债务(通常包括因存款保险而产生的银行债务)的问题显然太大了，因为它可以积累到很大的规模，而且不需要经过长期的市场检验，特别是一些法规阻止它有效地这样做。根据我们的调查，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要角色，但政府债务通常是各种金融危机中遇到的常见问题。基本国债数据不透明且难以获得，这一事实证明，当形势不好时，政府将尽最大努力隐藏账户，就像金融机构在当前金融危机中所做的那样。我们认为，国际货币基金组织等机构的国际政策可以在加强政府债务透明度方面发挥重要作用，并可以促进远远高于当前要求的政府债务账户透明度。

在研究了过去800年金融危机的细节和数据后，我们得出结论:最受关注、最昂贵的投资方案是“这次不同”。这样的建议通常伴随着奢侈的冒险。金融专家，更常见的是，政府中的一些人认为我们做得更好，我们会变得更聪明，我们会从过去的错误中吸取教训。结论是旧的估价标准不再适用。人们总是认为过去的许多繁荣景象造成了灾难性的崩溃，但这次不同了。当前的繁荣基于坚实的基础、结构改革、技术创新和良好的政策。

介绍

或许最重要的是，我们无法意识到信心的不稳定性和波动性，尤其是当大规模短期债务需要不断延期时，这是导致“这次不同”综合症的关键因素。当经济繁荣时，负债累累的政府、银行或公司会兴奋地将债务推迟一段时间。但最终，信心崩溃，银行倒闭，危机爆发。

如何用经济理论解释一个国家易受金融危机影响的现象？具体来说，让我们现在关注政府，这是本书调查的危机的主要来源。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，就不会特别容易受到信心危机的影响。持续的财政盈余(税收收入超过支出)，相对较低的债务水平，主要是借入长期债务(例如，10年或更长时间)，以及没有多少隐藏的表外外部担保，这样的政府不需要太担心债务危机

相反，如果政府保持巨额财政赤字，多年来积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看似可控，这种政府也是非常脆弱的。当然，一个居心不良的政府可以通过借入长期债务来降低其脆弱性，但市场会立即注意到这一点，并对其长期贷款实施极高的利率。事实上，一些政府选择借入短期债务(如一年期)而不是长期债务(如20年期)的主要原因是，只要信心能够持续，借入短期债务就能享受低利率的好处。

经济理论告诉我们，由于信心的不确定性和公众对未来事件的预期，很难准确预测债务危机的到来时间。在许多数学经济模型中，高负债水平会导致“多重均衡”，这种均衡可能会持续，也可能不会持续。1经济学家没有好的方法来衡量信心的脆弱性，以及什么样的事件会改变信心。在金融危机的历史中，人们已经多次看到，当人们期望某事发生时，它最终会真正发生。当一个国家负债过多，当债务支撑的资产价格膨胀看起来好得难以置信时，危机很可能就会发生。然而，很难猜测确切的时间。看起来危机迫在眉睫，有时可能需要很多年才能引爆。这种情况类似于美国在21世纪第一个十年后期的情况。如第13章所示，在危机发生之前，所有的红灯都闪烁着发出警报。但直到“事件”发生之前，美国许多金融领袖和学者仍然说:“这次不同。”

债务脆弱性不亚于长期税收负担，有时甚至更严重。

在本书中，类似的脆弱性问题也出现在其他危机场景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突如其来的信心危机面前很脆弱。对固定汇率的投机性攻击可能会在一夜之间颠覆看似稳定而持久的汇率体系。休息成功后，总会有很多关于“这次不一样”的评论。在那之后，信心像一缕青烟一样崩溃了，就像2001年12月的阿根廷。事实上，这本质上与债务有关。正如克鲁格曼的名言所说，汇率危机的爆发往往源于政府不愿采取维持固定汇率所需的财政和货币政策。如果投机者意识到政府最终将失去支撑本国货币所需的资源，并预计最终崩溃，他们将寻找机会逃离这种货币。

“这次不同”综合症的本质很简单，它源于人们头脑中一个根深蒂固的信条，即金融危机是发生在其他时间和其他国家的事情；金融危机不会发生在我们身上。原因是我们比别人更好更聪明，我们也从历史错误中吸取了教训。所以我们声称旧的估价规则已经过时了。不幸的是，高杠杆经济可能会在金融危机边缘悄然运行多年，直到外部环境的变化或偶然因素引发信心危机，最终导致金融危机的爆发。

债务不容忍:持续违约的根源

有证据表明，来自新兴市场国家的资本流入具有明显的顺周期性(也就是说，资本流入在宏观经济繁荣时期较大，但在经济衰退时期较小)。资本流入的顺周期性质反过来可能会加强这些国家宏观经济政策的顺周期性质。衰退期间资本流入的逆转可能是新兴市场国家在衰退期间经常被迫收紧财政和货币政策(与发达国家的做法相反)的主要原因，这加剧了衰退。可以肯定的是，与常见的繁荣-萧条模式相比，拥有一个受限但稳定的资本市场渠道可以更好地改善福利。因此，关于新兴市场国家的经济增长受到债务市场准入限制的根深蒂固的观点不再像想象的那样令人信服。

总之，尽管债务不容忍不一定对经济增长和宏观稳定是致命的，但它仍然是一个严重的障碍。然而，本书介绍的持续违约的经验表明，为了克服债务不容忍的问题，政策制定者应该长期保持非常低的债务水平，同时进行更多的基础设施改革，以确保他们的国家能够在没有债务不容忍的情况下吸收更多的债务负担。它不仅适用于外债，也适用于反复出现的国内债务问题。面临大量短期压力的政策制定者仍将选择高风险贷款，如果价格合理，市场将帮助他们。

在撰写本书时，许多新兴市场国家正在效仿发达国家，启动大规模财政刺激计划，以快速启动经济。然而，从债务不容忍的角度来看，这些行动值得警惕，因为不断扩大的财政赤字将使这些国家接近债务门槛，这表明严重的债务偿还困难。展望未来，在21世纪全球金融危机消退后，债务不容忍国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止下一个世纪的重复违约。

来源：简阳新闻