刘煜辉：孤魂野鬼乱投胎 “漂亮50”多半是条死胡同

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加强监管，让曾经在灰色通道中运行的东西看到阳光，打击内幕交易并渗透进来是正确的。你不能失去资本市场的灵魂，如果你失去了它，你就有麻烦了。如果你四处游荡，你会不加选择地重生。最后，你将热身并抛出一个“美丽的50”，这将与传统经济的融资估值作斗争，这基本上是一个死胡同。

本文是天丰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任刘煜辉在6月21日举行的天丰证券2017年中期战略会议上的发言的简要汇编。

幻想破灭的新周期和容易上下波动的利率

从宏观角度看，基本上不存在不确定性，有两个基本方向。

首先是新周期的幻灭。年初的时候，研究界和业界对经济的判断有很大的不同。在我看来，中国是一个高度依赖信贷的经济体。如果将其视为一台机器，该机器的标签和技术参数不能在短时间内更改。经济增长、货币量和杠杆率联系在一起，必须投入6个单位的货币和信贷才能产生1个单位的国内生产总值增长。现在信贷将会萎缩，六个单位无法达到。当然，不会有一个单位的产出。

本轮主要商品(黑链、橡胶、塑料、pta、化工产品)均较今年高点下跌近30%，技术性已实际进入熊市状态，反映出货币信贷支持价格上涨的效果已基本消失，传统经济点燃的所谓新周期迟早会幻灭。

第二个方向是容易获得的利率，这来自于经济中系统性庞氏压力的释放。五月底，我去了东部的一个大省看一看。一个新区建在一个城市的东部，黄河上下游的县连成一片。我估计，如果我没有达到5000-60000亿元，我恐怕无法成形。去年，政府投资500多亿元建设了一个示范区，还不到新区的十分之一。中国的事情是老问题了。地方政府不受约束的债务扩张和软约束的金融似乎是金融问题。事实上，它们背后的根源是金融。如果你打开中国地图，你会发现地图上到处都是圆圈。在国民经济的四个部门中，政府拥有最大的增加杠杆的权力。就说在西方过去300年的资本主义历史中，有铸币税的政府是什么时候还钱的？

几天前，我看了参考新闻，说昆明地铁4号线和5号线今年同时开通。建设期至2019年，建设规模投资400亿元。如果上海没有问题，就放在北京。没有问题，但昆明的年财政税收只有150亿，支持400亿摊位。这在中国是一个老问题。黄仁宇先生在《万历十五年》中说:

从2014年到2016年，我们剔除了80万亿的银行负债，m 2之外还有一台超级货币创造机器。摊子铺好了，到处都需要钱。你可以找到地方政府是如何增加杠杆的。如果你给他500亿元，他不会老老实实地完成一个，然后再做下一个。他必须把500亿元分成10个项目，把它们分散开来，每个项目是500亿元，然后杠杆化10倍。给你一个5000亿的摊位。现在，郭主席想揭开这个盖子。谁能说出有多少嵌套的、表外的、表外的、分包的、现金池的和灰色抽屉的协议在里面？这些已经推出的摊位都是钓鱼项目，所有这些都是严格的信贷要求。

银行系统显然缺乏债务。凭直觉，银行的资产增长率仍为13%，而m2的增长率仅为9.6%。这是一个硬缺口，它依赖于同行和金融创新，后者是一个更依赖于同行的结构。

只有以下三种情况才能改变短期债务的财务状况，每个人都可以做出判断。第一，中央银行降雨并释放长期低成本资金；第二，舞曲再次响起(同行+外包)，金融+杠杆；第三是外汇持有量出人意料的大幅增加。中国的外汇账户已经恢复到相对繁荣的状态，这可以从根本上改变银行体系的债务结构。你可以判断这三种情景在下半年发生的概率。资产方总是清晰和持久的，资产流动周转率是耗尽的。

当然，我个人认为第一个条件是决定性的，那就是杨妈的面子。我们可以看到，mlf的月到期日非常平均。如果妈妈这个月心情好，套期保值后，她会多释放几千亿元，大家都可以开心几天。几天前就是这样。如果杨妈的生意就是生意，那么每个人都将不得不承受更高利率的压力。

美国金融市场的错误定价滋生了高波动性？

我们可能不得不关注本轮信贷紧缩的确定性和可持续性。至少从三个方向表现出清晰的力量。我不会扩展前两点，但我会更多地谈论后一点。

首先，“新老削减”的金融整顿似乎是一把温和的刀，它将产生更持久、更可持续的信贷紧缩效应；

第二是冻结资产。没有人经历过这种情况。在过去的18年里，中国的房价只涨不跌，所以没有人跨过这个转折点。这一次不同了。我们把钉子钉入房地产市场，每一根钉子都被打碎了。被锁定的是资产背后的流动性，被锁定的是资产在未来创造货币和信贷的能力。这个最初的线索并不深刻；

第三，引导美国货币政策正常化是一个非常现实的问题。如今，美联储和市场预期之间存在巨大分歧，这是未来高波动性的来源，也是对特朗普经济政策篮子有效性的判断。金融市场认为特朗普是一位陷入政治陷阱的总统，他被判处死刑，服刑3.5年。这是正确的吗？金融市场在去年10月和11月的总统选举中犯了错误？互联网和信息革命深刻地改变了社会信息的构成结构。由传统学校精英和传统传播方式主导的纸质媒体发布的信息是否代表了整个社会？金融市场的信息反应模式仍然“停留在过去”。

在三次加息后，短期利率上升了75个基点，而同期长期利率上升不到50个基点。熊市中的加息周期曲线是平坦的。然而，美国经济目前正以潜在的经济增长水平运行。一旦特朗普身上的政治阴云在下半年随着时间的推移而消退，政策篮子就会一个接一个地落地，导致总需求扩大，我们可能会看到pce center的反弹，这意味着宏观金融政策决策者应该为空未来可能出现的情景，即货币政策正常化进程，准备足够的政策。因此，耶伦一直在谈论前瞻性的短期数据噪音(手机成本和处方药价格)，因此市场不应对低通胀数据反应过度。

随着美联储“升息+缩表”的组合在今年下半年开始推进，这可能会对长期利率中心造成明显的上行压力。如果“特朗普协议”卷土重来，通胀预期升温，不排除10年期美国国债利率将回到2.5%-3%的区间。受益于低利率和低波动性的美国长期国债和科技股的收益率是否都将面临高波动性。如果明年增加三次，会不会达到3-3.5%的渠道？

对于一个汇率明显疲软的经济体来说，国内金融状况将更多地受到美国货币政策正常化的推动。届时我们的利率中心将如何定位？当然，目前的市场预期仍然很难接受这种预期，但我认为这种前景至少不是一只黑天鹅，而是一种制造高级陶瓷犀牛的材料，概率为30%-40%。人性就是这样。它能接受麻木的死亡和同伴的死亡。时间永远是良药。一年前，市场接受了2.5-2.6%的利率心理定位，半年后达到了3.5-3.7%，虽然有点不舒服，但没有被接受。

没有底线，但有一个原则:“慢炖。”

许多人问我，这轮金融减法的底线在哪里？这是一个难以回答的问题。据我所知，恐怕这一轮财务减法没有底线。因为这是市场中的决策者和交易者第一次面对一个具有真正意义的金融减法过程，而且没有人经历过。就房地产而言，在过去的18年里，它只涨不跌，从未经历过向左侧攀升的过程。很难量化底线，判断房地产不应该存在也是合乎逻辑的。虽然这次可能没有财务减法的底线，但必须有一个原则。原则是慢炖，或者用温水煮青蛙，然后用慢刀切肉。一般来说，不要逃避，紧紧握住你的手，去面对逆境，分担风险。最理想的政策状态是什么？她想要的是将风险分解成几部分，并准确地将它们插入每个市场交易者的预期回报中。每个交易员都在帮助政府分担部分风险，因此政府承担的风险更少，从而保持了系统性风险的底线。如果所有的风险都落在一个人身上，最终政府不仅会出手拯救机构，还会拯救流动性，那么这一轮金融减法政策将彻底失败。

“文火慢炖”说起来容易，似乎是一个很优雅的词，但实际上这是一个比“快刀斩乱麻”更困难的工作，困难在于控制人心。毛主席说最好的政治是多树人少树敌。财务减法是真的吗？当这个市场已经处于一种被围困的状态时，城市里的人们就想冲出城市，想尽一切办法留住城市里的心和灵魂，同时让城市外的人发痒，留住农村人对城市美好生活的渴望。只有这样，我们才能慢慢切肉，慢慢分散风险，这是一个困难的过程。

如果政府能够实现人工智能版本的“慢火慢炖”，这将意味着市场中的交易者没有机会，政府将把风险分解，并准确地将它们插入每个参与者的预期收益中。但我认为未来更可能是人脑版的“慢火慢炖”。然而，如果人性有弱点，它可以期待机会、不和谐或正常的政策，因为自私的分心、矛盾和纠缠将混合在其中，这将演变成间歇性的脱轨和对市场的创伤，这意味着获得超额回报的机会。没有创伤，就不会有贸易，也不会有机会。因此，在这个过程中，能够承受平淡的孤独仍然是最好的投资品质。只有当你冷静下来，你才能真正感受到痛苦。就像曾国藩说的:“打一个艰难的村庄，打一场沉闷的战斗”，成熟的果实会自己倒下，我们可能已经进入了这样一个时间窗口。

什么使3000-50？

宏观是确定的，政策也是如此。在下半年，市场上的交易者可能最关心的是市场在过去一年形成的3000-50结构是否会发生变化，是否会导致一个转折点的变化。首先，我们需要知道3000-50是如何形成的。我们放眼世界(尤其是中国和美国这两个互联网经济超级大国)。在过去的1-2年里，互联网经济确实正在经历一场供应方革命。我认为这一次的产业整合，强者永远强大，赢家通吃，其实力和规模远远超过了我们以往在传统经济中的经验。在过去的四个月里，五大科技公司加上阿里巴巴的市值增长率明显高于罗素2000指数。罗素2000指数的成份股是中小型公司，除了每个垂直领域的独角兽，在垂直领域没有主导公司、定价权和绝对竞争力。也可以说，在垂直领域，独角兽的收益明显高于其他非主导公司。

再看标普500指数，其上涨的驱动力主要是五大科技巨头市值的增加，尤其是最近四个月，五大科技巨头市值增加了2600亿美元，而其他495只标普成份股市值缩水了2600亿美元。

事实上，同样的分化也发生在中国。中国互联网垂直领域的独角兽公司不在a股市场。这些公司在海外上市(阿里、腾讯、微博、京东、莫莫、网易、携程)，它们的市值在过去一年里增长了70%。相应地，在中国上市的中小企业在各种垂直行业(尤其是科技领域)并不领先，但在过去的一年里，它们的数量下降了近30%

同样的区别是，网络经济远远超出了我们对传统经济的认知。与蒸汽和电力相比，互联网无疑更具革命性，因为互联网这个人类经济活动最根本的问题，“信息不对称”已经取得了边际突破，交易成本呈非线性下降，传统产业和企业之间的界限变得模糊，资源要素可以跨境流动，使得资本的使用效率呈非线性上升。在信息经济中，硬件具有所谓的“摩尔效应”；同时，每一美元的软件投资往往具有“事半功倍”的效果，微小的投资带来巨大的财富。例如，Facebook在preipo之前的估值为1500亿美元，但阅读其财务报告显示，其硬资产非常小。在过去的一两年中，在互联网经济中，供应方革命的资源和要素已经迅速汇聚并集中到顶级公司，马太效应非常强。

具体来说，这些公司有四个共同特征，其中之一就是数据垄断。

科技创新的本质仍然是驱动消费者需求。或者，你可以生产颠覆性的产品，推动新的需求，比如乔布斯。或者你可以更好地了解你的用户，知道他们想要什么。在数据为王的时代，谁掌握了更多用户的数据，谁就意味着他掌握了未来时代的命脉。腾讯、阿里、脸书和谷歌等。，不断地转换成新的模型，并迭代新的业务，所有这些都来自它们强大的数据源。未来资源要素和信用将随数据一起流动，而马太效应的出现正是因为大量有价值的数据集中在互联网巨头身上。

第二是流量分割的结束。对于新加入者来说，重新获得流量是非常昂贵的。用户的习惯变得越来越稳定，每个应用程序在垂直领域都可以对应一个巨人。如果你看看你手机上的应用程序，你可能会在前些年得到70或80个应用程序，但现在你主要使用20或30个熟悉的应用程序，这意味着巨头们将会有越来越多稳定和便宜的用户。

第三是规模报酬递增。当我们在学校学习经济学教科书时，我们看到传统经济中规模报酬递减的概念，但在网络经济中规模报酬递增是正常的。

第四是创新，因为它有大量的用户数据和一个好的摇钱树，它鼓励这些大型互联网公司创新。然而，小公司根本承受不起创新失败的代价，只能在失败后接受孤独退出的命运。只有大公司才能生存，所以优势集中在大公司身上。

有人将科技巨头的现金流描述为“贝加尔效应”。贝加尔湖比北美的五大湖小得多，但它的蓄水能力比五大湖大得多。由于其深度，亚欧板块碰撞形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，持续了1000万年，其蓄水能力仍在增加。苹果的现金储备打破了我们的传统想象，去年年底高达2500亿美元。根据传统经济的经验，大公司通常是“大笨象”。然而，今天我们可以看到，腾讯(市值约3400亿美元)、阿里(市值3500亿美元)和苹果(市值7600亿美元)虽然已经是巨头，但仍然充满活力。以每年40-50%的复合年增长率，你根本看不到上限。它们更像是一种灵活且快速成长的“大型灵长类动物”。

然而，将代表中国传统经济主体的上交所50(金融权重占76%)与创业板指数放在一起也显示出这种分化，这只能从交易行为上来理解，因为在中国互联网供给方革命中没有一家公司是a股，我认为上交所50有点像广东人所说的“打虎吃猪”，尤其是在金融信贷收缩周期中。

三样东西等于3000-50。

首先是孤立在海外的中国新经济。中国经济最有活力和最繁荣的部分——发电(新动能)，几乎不在a股。如果说中国的新经济在海外是孤立的，在国内资本市场，我相信今天的“美丽50”就是这些公司，而不是传统的上交所50。

第二个是资本控制下的事实上的“金融抑制”。资本账户管制(风帆不允许出海)，最有价值的资产被市场分割排除在外，而那些留在国内资本市场的:传统经济陷入金融债务循环，中小科技企业被互联网经济的马太效应挤出，这是我们不愿接受的无奈现实，事实上，这也是一种金融抑制。香港沪港通在某种程度上已经成为制度抑制的受益者(作为对人民币内生贬值压力的对冲)；a股交易的被动持有升温。美丽的50，上证50可能会演绎另一个泡沫。在一个明确的金融信贷紧缩周期中，与中国新增海外经济资产相比，前景和利润都将更加黯淡。当然，我们仍然尊重中国制造业的中坚力量，如格力、美的、海康等。

三是“体外体验”的资本市场。金融大清洗和强化监管的主流很好，但也存在一些僵化、不灵活、僵化的反市场操作，这些操作过于落后和矫枉过正，导致了一些功利目标。例如，在缺乏损害赔偿和集体诉讼制度的条件下，以ipo为导向的准注册制度偏离了资本市场的基本功能(资源整合、并购、最优配置)，灵魂与众不同，形成了二次创业

资本市场的灵魂:整合、兼并与重组

加强监管，让曾经在灰色通道中运行的东西看到阳光，打击内幕交易并渗透进来是正确的。你不能失去资本市场的灵魂，如果你失去了它，你就有麻烦了。如果你四处游荡，你会不加选择地重生。最后，你将热身并抛出一个“美丽的50”，这将与传统经济的融资估值作斗争，这基本上是一个死胡同。

绘制20世纪70年代美国的“美丽50”(只是为了证明当前存在的合理性)是没有意义的。现在几岁了？今天的“美丽50”是网络经济、数字经济和智能制造。如果被孤立在海外的中国新经济在国内资本市场，美丽50将是他们。

资本市场的灵魂是整合、兼并和重组，以及中国经济的重组和重建。对资本市场而言，映射是产业整合、兼并和重组，将资本市场的储蓄动员能力从已进入暮年的行业和企业转移出去。要么是产业集中度提高和振兴，要么是转移到消费升级和新兴产业，要么是海外优秀基因被跨境吸收并引入中国。

毛主席说，党应该永远走在群众运动的前面，我认为作为一个出卖者来学习也是一样的。一个优秀的卖家必须站在潮流的最前沿，成为价值的领导者和发现者，并有责任纠正资本市场中存在的一些偏差。因此，我们也试图分解3000-50。当然，这项工作不是一蹴而就的，但我们确实通过在这方面的努力看到了一些成效。

如你所见，最近改变风格和采纳好建议的政策条件可能悄然开始，灵魂正在回归。并购、重组和再融资正在松动，这是我们看到的第一个方向。剩下的我们怎么办？就是等待财务状况恶化的地方，这是50个小组中最柔软的部分来热身，而刀子总是从最柔软的部分开始。当金融信贷跨越拐点时，在利率上升的清晰连续的通道中，当前集团将面临越来越大的解体压力。也就是说，时间价值将成为价值股瓦解的最佳钝刀。举个例子，如果中国国债的收益率达到4%，世界各地可能都有担保产品，你可以选择任何地方，这是50年来最大的外部机会成本。

最后，说一个大实话。我们这些人，如果你能说得上或下，说实话，我们不是那么有能力，趋势本身不是由你决定的。但是你必须阻止某些东西上升，不能上升。就我个人而言，我认为这并不难。无非是输入不同的意见，引起分歧，是喜忧参半。差异出现后，具有一致预期的单边市场条件可能被破坏，交易将逐渐变得困难，价差将越来越小。

在我们于2月16日开始空周期之后，第一季度的数据非常好，但是周期股票已经开始不能上涨了，因为市场差异在起冲突。当4月份边际走弱的数据再次出现时，所谓的群体已经分散。今天，我们面临着同样的过程，从分歧到交易的困难。如果在一段时间内交易中没有价差，它将变弱，并在很长一段时间后被分散。人性的大多数弱点都是这样的。

谢谢大家！

(中国首席经济学家论坛主任、刘煜辉天丰证券首席经济学家)

来源：简阳新闻