刘晓丹：新股破发甚至发行失败 才是IPO改革成功标志

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华泰证券(601688，诊断)2017年中期战略会议

演讲者:刘小丹华泰联合主席

会议记录

今天的话题是关于一级市场对二级市场的影响。我已经思考这个话题很久了。未来，我判断a股将经历证券化控制带来的红利逐渐消失的痛苦过程。多年来，a股市场一直备受争议和批评。事实上，一个非常重要和核心的问题是，在过去的二十年里，我国a股市场一直享受着证券化控制所带来的红利，但这种红利不可能永远持续下去。我们论坛的主题是监管带来的价值重估。我们看到，近年来各种监管机构频繁采取新措施，这对整个估值系统确实产生了很大影响。

自去年以来，资本市场的一个非常重要的变化是ipo发行的正常化，这也是当前市场争议的一个焦点。尽管这不是一项政策和法规，但它实际上是一项将从根本上改变未来资本市场生态的行动。在过去的几天里，市场一直在讨论是否应该停止ipo，是应该主要是ipo还是并购重组。我们应该跳出辩论，先回答一些基本问题。

首先，我们回到资本市场的基本功能。教科书很简单，价值发现和资源分配。说白了，就是把钱给最需要钱、增长最快的企业和人，所谓优化资源配置。一旦出现资源错配，资金就会流向错误的人，企业也不会做太多，因此投资者可能会赔钱。通过这种方式，我们可以在整个资本市场中实现优胜劣汰，提升行业，从而服务于实体经济。

资源配置的主要手段之一是ipo和退市，这也是基于资本市场的进出口体系；进入市场后，并购实际上是一种更高层次的资源配置方式。这两者不是对立的。在一定程度上，这是一种递进关系:即ipo的速度和对ipo审计理念的把握在一定程度上决定了M&A市场的变化，但不是绝对的。有人认为，由于政策的影响，M&A活动的活动近年来已大大减弱，但事实上，M&A基于产业逻辑的活动一直在进行，但M&A基于简单证券化目的的活动较少，而M&A逻辑侧重于所谓的市场价值管理目的的活动较少，而不顾产业协同作用将非上市资产转化为上市资产。

ipo步伐正在加快，目标公司将考虑独立进行ipo证券化，而不是出售；Ipo需要很长时间，市场上的价格会上涨。再过10年或20年，may股市场可能会和美国M&A市场一样，大股东所谓的借壳上市和注资很少出现。然而，亚马逊收购有机食品超市的案例是由产业竞争的逻辑驱动的，而不是由证券化驱动的。总之，ipo和M&A构成了资本市场资源配置的基本体系，两者相辅相成，谁是主体不存在问题。

其次，让我们讨论一下监管者的使命是什么。全球监管的使命是保护中小投资者的利益，确保市场公开、公平和公正。然而，我们经常陷入误解。保护中小投资者的利益并不意味着赚钱，也不意味着指数必须上涨。事实上，它保证投资者享有公平的知情权，如果权利受到侵犯，事后会有充分的司法救济。在成熟市场中，股东诉讼机制非常发达，证券监管当局拥有一定的司法权，而我国证券监管当局现在只有行政处罚权。许多人不明白为什么会有金融诈骗，而罚款只有几十万。因为证券法规定只有几十万人可以被罚款。我们的一个政府部门在前面，承担着整个市场保护投资者的使命。挨骂是不可避免的，但事实上这对他们很不公平。

此外，新兴市场的监管也有一个非常重要的使命，即建设基本制度和促进市场发展。每个人都可能读过《大游戏》(Great Game)这本书，它再现了美国300多年来华尔街演变和资本市场的历史。然而，如果你想想中国面临的挑战，完成数百年的旅程需要很短的时间。最近，我去了很多国际商务旅行，我经常和华尔街的一些主流组织交流。随着交流的深入，我越来越觉得许多现象源于不同的发展阶段。我们今天所经历的可能已经在美国经历过了。它包括从散户主导的结构到散户逐渐退出和市场走向制度化的过程，以及鼠标仓库和市场操纵。中国的资本市场发展太快，可能只需要很短的时间就能完成数百年的历程。在剧烈变化的过程中，必然有成熟和不成熟的特征混在一起，这就导致了一个非常复杂的监管环境。

第三，让我们看看资本市场在这个时候应该做什么。在座的许多人可能都看过这张图片，它将美国股票与十大a股市值公司进行了比较。我不知道你的感受，但我还是深深地感受到了。我们比较了2007年和2017年美国股市和a股市场市值排名前十的公司。可以看出，10年前，美国股市基本上和我们一样，以金融股和能源股为主，但现在基本上是科技股为主。2007年，a股前十大公司还拥有运输和港口。如今，市值最高的十大行业都是银行、保险和能源，外加茅台。这是什么意思？说明a股反映的经济模式与十年前美国股市反映的经济模式相似。如今，美国股市充分反映了过去十年推动行业发展的最重要因素——技术变革。成熟的资本市场反映出实体经济处于领先地位，并将提前做出反应。

我们希望看到的是，整个中国经济，无论是消费升级、制造业转型升级，还是以互联网为代表的新技术带来的产业变革，资本市场都能在一定程度上反映经济结构的调整和变化。

目前我们市场的主要问题是什么？经过20多年的发展，市场已经初具规模，基础也比较稳固，但目前最大的问题是整个资本市场的资源配置效率低下，甚至不匹配。例如，这种不匹配让我们错过了整整一代互联网公司。许多人会想到腾讯a股上市的盛况。我曾经开玩笑说，如果腾讯在a股上市，基于我们的配置效率，腾讯能否成长为今天的腾讯可能是另外一个话题。

那么问题的根源是什么呢？一个关键的原因是，我们的市场没有发挥市场化配置的作用，但我们仍然过于依赖行政的手来配置资源，因此在消除证券控制红利的过程中会有很大的阵痛。事实上，市场之所以能够有效配置资源，是因为资本是追逐利润的，具有高度的流动性。资本的“逐利”应被视为一个中性词。资本违法违规，需要坚决打击；然而，资本的本能是根据价值判断和法律规则追求利润。正是由于资本的本能，才会有一个高效而活跃的资本市场。

事实上，我们的监管者也非常困难。就市场准入的严格程度而言，a股已经是世界上最严格的市场之一。我们在入口处“抓坏人”的逻辑由来已久，这导致了许多审批标准的引入。我们宁愿误杀一千人，也不愿放过一个。很多人说有很多假的a股公司，我不同意。a股可能已经上市了许多缺乏可持续增长的平庸公司。然而，由于我们的“重围”和严格的核查制度和手段，假冒公司不容易上市。然而，在成千上万个家庭中有一个家庭和两个家庭是可能的。

目前，我们所看到的监管措施，无论是规范ipo还是严格监管，实际上都是为了促进这个市场的回归和理性，进出口管制和不合理的高估值。这个痛苦的过程必须经历。

然而，回顾过去a股市场的发展历史，改革往往反复陷入“无限循环”。以ipo停牌为例，在我的职业生涯中，我见过无数这样的争论。在2012年的一轮ipo改革中，有一次IPO失败，在座各位可能都经历过这一阶段。它首先在发行端公布价格，但在最后一分钟，它没有坚持下去，而是倒退了。

过去两天香港有一个大新闻。HKEx出台了一系列新政策。最重要的突破之一是拟议中的ab股权结构。香港曾经因为阿里巴巴坚持相同的股份和权利而错过了它，只有腾讯支持香港的科技股。Ab股权结构对创新型企业非常重要，它有助于创始人在股权所对应的经济利益被稀释后仍能持有较高比例的投票权，有利于维护控制权。美国股市有这样的设计安排，但在中国，不允许关注绝对相同的股份和权利。这似乎是一个详细的制度安排，但它实际上反映了市场对代表新经济的创新企业的制度包容性。

因此，当其他人已经在讨论是否吸收科技公司上市，以及是否与其他市场竞争高质量的上市资源时，我们仍在讨论是否暂停首次公开招股，而对这个问题的讨论根本不在同一层面。这场争论让我感到焦虑。我见过太多类似的讨论，但每次跳出去的人都不一样，但问题没有改变。

要真正推动资本市场完成经济转型的使命，需要从增量和存量两个方面入手。增量是通过ipo制度的合理引导，为市场注入新的活水；股票是通过并购实现产业转型升级和优胜劣汰。

话说回来，ipo停牌真的能拯救市场吗？就数据而言，我们统计了9次ipo停牌和重启后的市场趋势，它们之间没有相关性。一旦如此多的蓝筹股在大牛市中完成上市，当市场一次又一次下跌时，ipo就会暂停。事实上，整个市场基础的预期系统被彻底摧毁，这导致许多公司离开了他们的家乡。

我经常与许多新兴行业的公司交流，许多人都非常纠结于选择回到国内市场还是去美国股市。事实上，为了业务发展，企业更倾向于留在a股市场，最后他们被迫离开，因为他们觉得ipo被关闭和关闭，政策是高度不确定的，没有选择。

我们的首次公开募股政策在很大程度上受公众舆论的影响。事实上，ipo改革的一个成功迹象是新股破裂甚至无法发行。从一级市场来看，当大量次级新股被打破，新股市盈率达到23倍时，市场将进行适当调整。当然，这一过程将是一次结构性调整，并非所有企业都会面临估值下降的压力。对于业绩支持和增长出色的公司，估值将保持在相对较高的水平；然而，没有光明业绩和增长的公司的估值将继续下降。

我们做了内部统计，左边是a股和港股上市公司在不同位置的成交量比例，右边是最近a股市值低于30亿的公司数量变化。前一段时间，因为我们坚持正常的ipo发行，已经有了好的迹象。

一方面，上一家公司的流动性在下降，周转率很低。许多公司看到，虽然股价还在，但实际上成交量并不多。虽然a股80%散户的平均流动性强于港股，但流动性比以前更差。随着ipo“进口”的正常化，新上市公司越来越多，市场上将出现越来越多的“僵尸股”，这意味着市场化的淘汰机制正在慢慢形成。

另一方面，“壳牌”资源公司的估值大幅下降。为什么a股壳有高价值？这是因为ipo监管，但现在“空壳”资源正在迅速贬值。我记得当我第一次进入这个行业时，买一个“壳”值5亿元，然后每隔几年就变成10亿元。后来，20亿元被视为一个小“壳”。现在，市值已降至约30亿英镑的公司都是潜在的“空壳”公司，而空仍处于最低点。

市场上的另一个争议是，如果只有ipo而没有退市，市场将只能是无法进入和退出，这将导致垃圾股票的扩散。我也想借此机会谈谈我对退市的理解。

事实上，退市有两种类型，一种是因不符合上市条件或因欺诈和违规而强制退市，另一种是主动退市。后者占美国股市的主要部分。主动退市要么是由私有化发起的，要么是由于上市公司之间的合并而合并的。背后的驱动因素往往是企业的市场估值低估了公司的真实价值，或者在衡量上市的成本效益后，成本过高且不经济。事实上，除名是一个渐进的过程。即使在美国，当股东的诉讼机制如此发达时，也不是监管当局一个人说了算，而是一个循序渐进、以市场为导向的逐步淘汰过程。

在美国股市，上市是衡量机会的一种中性行为，而不是像我们这样用成千上万的军队压垮一座桥。例如，华泰在美国收购的一家公司，按照a股标准，很久以前就可以上市，但在与美国的ceo讨论后，他会说，现在还为时过早，还没有表现出最好的增长趋势，还没有达到最佳的时间和规模，因此没有办法反映上市的意义。为什么许多国内企业必须尽快上市？除了行业原因，上市后还有很多其他的好处可以赚，而且股票的规模也不能减少。最近，我给ipo客户的建议最多:“你想清楚了，你能支持未来的增长吗？”如果得不到支持，光是上市一年就能赚3.5亿元，那就是“生不如死”。因为如果a股ipo坚持正常化，它将逐渐走向类似美国股市的局面。如果一只股票没有流动性，没有业绩支撑，它将成为市场上无人关注的“僵尸股票”。融资和收购都不可能，也没有目标愿意被你收购。

还有一组数据，可以显示正常ipo发行带来的市场变化。我们一直在关注几个指标，即从首次公开募股的第一天到每日跌停板开放的天数，以及首次公开募股价格的趋势。目前，我们的首次公开募股的市盈率限制在23倍，但老实说，许多公司实际上是23倍，而对许多公司来说，23倍更少。这种定价机制并不发挥市场配置的作用，但市场的筛选作用逐渐在后端体现出来。

如果这种趋势继续下去会发生什么？我们的市场远非最困难的时期。从某种意义上来说，我希望市场会到这样一个拐点，即新股不败的神话将被打破，新股破发或发行失败的现象将会出现，这将意味着证券化控制的红利将会完全消失。我经常提醒我们的企业内容管理团队，我们必须注意每次发行新股的承销天数。很有可能有一天他们会被承销，但他们真的会赔钱，这意味着这个市场真的已经见底了。

证券化控制红利消失后的市场并不可怕，它将市场推回到产业发展的逻辑。企业上市的主要目的是在激烈的市场竞争中寻求行业发展，获得越来越有效的资本支持。一旦我们回到工业的逻辑，M&A市场将变得更加理性。

许多人说，中国证监会最近开始鼓励并购。事实上，中国证监会从未阻止过并购。去年，中国出台了一些法规，纠正过去几年并购市场的不合理因素。监管部门一直以清晰的战略和行业逻辑支持并购。我们公司上半年的财务顾问收入实际上是逐年增加的。对于专业投资者或中介机构来说，他们希望市场是理性的，他们不希望有那么多随意报高价的情况，不清楚自己为什么要收购一家公司，并且在收购后无法整合。

因此，并购的主题是基于产业逻辑的，永远不会消亡。M&A在美国100年的历史中经历了几次浪潮，塑造了世界上最具竞争力的产业格局，这表明M&A实际上是最高形式的产业竞争。许多人批评中国的M&A带来了巨大的商誉和风险，但事实上，合理的商誉管理必须是一个真正的行业集成商必须吸取的教训。M&A可能不会成功，许多企业走上了M&A之路..但鼓励并购意味着鼓励竞争，这有利于整个行业的整合和发展。在美国，反垄断法在并购立法中起着关键作用。过度的并购会形成垄断，阻碍自由竞争。我们经常把并购比作婚姻，买家很自负。在资本市场的并购中，监管的另一个核心点是交易信息的充分披露。

我们的M&A市场仍处于这样的初始阶段，但随着市场的成熟，我们看到许多客户变得越来越理性。进入M&A市场的新阶段，我们将真正注重协同效应、业绩和企业价值的提升，而不是针对所谓的市值管理来提升股价。未来，越来越多的企业将通过内生性和外延性的方式共同成长，这是企业的两条腿走路。

我们不必羡慕外国通过亚马逊收购全食品和收购互联网巨头。我认为中国最终会走到这一步。如果我们看看M&A私募股权市场的逻辑，它与美国股市没有什么不同。

总之，长期证券化控制带来的红利将随着ipo发行的规范化而逐渐消失。这个过程会比较长，市场也会经历短期的阵痛，面临各种噪音，但这是一个必要的过程。就监管而言，就我们的市场参与者而言，每个人都应该清楚地看到这个方向。

很多人问我，你对本轮资本市场监管措施有何看法？

首先，我衷心希望监管机构能够顶住压力，保持方向感和决心，坚持新股发行常态化，进一步推进市场化改革。

首先，在ipo方面，除了正常发行外，我们能否考虑适当放开价格管制，让市场力量帮助做一些筛选，而不是23次卖萝卜白菜，同时进一步优化审计理念，选择代表行业未来发展方向的企业？有些人可能会质疑，我们是担保赞助业务的既得利益者和投资银行。但事实上，在经历了这么多年的证券市场之后，没有人希望这个市场在长期内比我们的参与者更有前途。我们不太关心一两个ipo项目在短期内带来的收益，我们希望这个市场能够健康发展。

其次，在并购方面，中国证监会从未反对过产业和战略并购。对于内幕交易和操纵市场来说，这是全世界证券市场面临的一个挑战，也就是说，有必要想都不用想就严厉打击。有必要鼓励基于产业逻辑的兼并和收购，并加大纪律力度，这应该是同步的。不能说因为我们的一些系统建设没有到位，我们就被食物噎住了。抓住坏人并把他们释放到市场上并不矛盾。我们不能等着抓住市场上所有的坏人，然后打开门让人们走，我们不能让市场的发展停滞甚至倒退。

第三，除了逐步建立以市场为导向的退市机制外，还必须加强法制建设，更好地保护投资者的利益，实行“重罚”。

第二，渐进式改革是可以接受的，但必须深刻理解市场，敬畏市场，避免政策方向反复无常的“左右摇摆”，避免改革在阴沟里翻船。

我周围有很多同学和朋友来我这里推荐股票。我会说，不要投机，买基金，把它们交给专业的公开发行或私募。大多数散户投资者不能靠投机取胜。投资者的制度化必然是一个漫长的过程。我曾经读过一篇文章，把香港股市描述为“在变幻莫测的市场中，我们活得很深。”我开玩笑说，回到a股市场，我们每天都有限制，没有股票做空，每天都有财务核查，我们可以骂我们的母亲，拉横幅和监督我们的父亲的爱，我们是“生活在一个迷恋的温暖市场。”

我们应该对监管有足够的宽容和理解，但从另一个角度来说，监管也应该理解和害怕这个市场。改革已经到了深水区，问题出在细节上。

很多人问23倍市盈率是怎么产生的，我亲身经历了23倍的产生。这背后还有很多故事。股市崩盘后，出现了一些令人担忧的趋势，即针对暂时的问题出台了许多政策。这些政策出台时，根据具体的市场条件是可以理解的，但没有得到及时评估和调整，导致监管壁垒越来越高，市场成本越来越高。

详细了解和理解这个市场是非常重要的。什么是理解？就是了解它的历史，了解它的现在，看到它的未来。什么是出国留学？不是想知道美国今天是什么样子，而是想知道美国过去300年的历史。哪些驱动因素与我们今天的市场一致且可比，哪些不同？只有这样，我们才能做出有意义的借鉴和改革。我看到有人把a股市场的情况和美国的现状相比较，这是不合理的，对监管的要求也太高了。

另一个需要避免的现象是，这项政策在一夜之间从东到西。为什么我们要强调看清楚方向？只有当我们清楚地看到方向时，我们才会跳出不必要的争论，我们才会知道为了安抚投资者和市场，应该在哪个关键点上妥协，但我们不会做出方向逆转。例如，调整ipo节奏是可以理解的，但一旦暂停，它将在一夜之间回到解放前的状态。

最后，在这个自我媒体时代，每个人都是一个媒体，监管也成为这个喧嚣时代的一个群体游戏，这给监管带来了新的压力和挑战。专业的声音毕竟是不够的。少数人能正确理解它，但大多数人不能。

因此，我敦促在座的所有人在发出自己的声音时，要更加理性，少一些辱骂。在这个市场上，任何人、中介机构、监管机构、投资者和经济学家都不容易。因此，在这样一个对每个人来说都不容易的时代，我们希望市场各方能够站在更高的高度，站在中国资本市场的高度，推动经济转型升级，建设性地讨论问题，而不是相互指责。如果是这样，我们的资本市场会越来越好。

谢谢大家。

来源：简阳新闻