巴曙松：去杠杆是对金融机构的考验

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巴曙松，中国银行(601988)协会首席经济学家，香港证券交易所首席中国经济学家，哥伦比亚大学高级访问学者、研究员、博士生导师。

巴曙松的主要研究兴趣是金融机构风险管理和金融市场监管。他主持了一系列重大课题的研究，在国内外一流专业刊物上发表多篇论文，编辑、翻译、出版专业书籍约40本。

巴曙松还获得了“中国基金业十年特别贡献奖”、“地方财政贡献奖”、“最具影响力独立董事”等奖项。由于杰出的研究成果，他被世界经济论坛授予“2009年全球青年领袖奖”。2010年5月，巴曙松被评为“20年来中国证券市场最具影响力20人奖”。

代表性著作《巴塞尔协议iii的实施:从金融结构的视角》是最早系统介绍巴塞尔协议iii在中国全球实施情况的专著之一。此外，翻译的作品还包括《证券分析》、《21世纪的资本》、《大到不能倒》等。它在中国理解世界金融经典和重大事件方面发挥了不可替代的作用。

巴曙松教授一直致力于东西方之间的学术交流和沟通。早在20世纪90年代，巴曙松教授就成为中国最早的系统研究银行巴塞尔一号的权威学者；进入21世纪后，巴曙松教授致力于促进东西方的学术对话和互动。他认为，一方面，我们需要向世界学习最先进的理论观点，但另一方面，作为世界上最具活力和发展最快的经济体中的经济学家，向世界介绍中国的经验，总结中国的教训，探索中国的模式，找到中国的道路，是我们义不容辞的责任，在这方面，我们有充分的发言权。他希望为推动中国经济科学研究从跟进走向对话做出自己的贡献。

巴曙松教授也是“中国企业家思想”的热心团体朋友，经常免费与大家分享他对经济现象的深刻见解。虽然我在香港，但我尽力为我们的面试安排支持。

阅读巴教授翻译的财经著作，如《证券分析》、《大到不能倒》等。，我由衷地为他和他的团队在这个看似简单的小事上所做的巨大努力感到惋惜。这就要求译者不仅要有两种语言和文化的素养，还要有足够的专业能力，这样才能使原作被深刻理解并转化成同样精彩的汉语！

在巴博士和迪高网络科技有限公司京通()副总裁的帮助下，我们的采访顺利开始..

首席执行官们的想法:最近，大家都非常关注的一个话题是，李克强总理在两会上宣布将推出“沪港通”，沪港通也在进一步推广。这会给我国资本市场的发展带来什么变化？

巴曙松:港、深、沪联网(取消投资限制)后，将形成一个市值70万亿元的巨大市场，几乎相当于美国在世界上的市场。最重要的优势之一是，内地投资者可以轻松、廉价地投资海外市场，实现海外资产配置，而无需再次在香港开户。

同样，伦敦(海外)投资者需要投资上海股票，而不需要穿越海洋在上海开户。他们可以在不改变交易习惯的情况下实现港深沪交易，并且有更多的目标可供选择。

对于企业来说，我们会发现他们的投资群体也在不断扩大，不仅包括来自中国的投资者，还包括来自美国、欧洲等国家和地区的投资者。

此外，沪港通还可以实现消费者和投资者之间的高度匹配。过去，中国消费者作为主要的消费群体，并没有享受到消费带来的资本增值的好处。现在有了这样一个平台，就有可能享受红利。例如，我们从世界各地吸引高质量的品牌，并在香港市场上市，而不改变原有的会计准则和披露标准。

CEO理念:有人说股市是一个零和游戏，所以没有必要进入。你觉得这个观点怎么样？

巴曙松:在高度投机的市场中，或者从静态和短期的角度来看，股票市场似乎是一个零和游戏，但从投机的角度来看，这是一个非常典型的问题。股票市场的一个重要功能是满足一些投资者的需求。如果股票市场的功能长期有效，它可以将投资者或股东的资金用于非常有活力的企业，让它们不断创造价值。从长远来看，资本流入企业所产生的利润成为股票市场创造价值的重要支撑。

巴菲特的股东年会不久前在奥马哈举行，许多投资者通过亲临现场或在网上直播的方式参与了这项活动。我也去了奥马哈参加现场会议。近年来，巴菲特每年都强调，基于游戏和杠杆进行(积极)投资的机构投资者很难持续超越市场。(对普通投资者来说)最好的方法之一是购买一些指数基金。

这表明，随着市场效率的提高，从游戏到市场追求利润的商业模式正面临越来越多的挑战。从巴菲特与对冲基金的打赌中可以看出，(对冲基金)仍然无法赢得市场和被动指数基金。优质蓝筹股可能会涨跌互现，但从长期来看，只要经济在发展，公司就会不断成长以创造利润。事实上，这不是一个简单的零和游戏，不是一个简单的投机，而是一个正和游戏，其中资金被分配给有活力的企业，以创造更大的价值。

当然，关键在于上市公司能否将投资者的资金投入到能够创造价值的领域。这也决定了股票市场的资源配置功能和价值发现功能能否很好的实现，这才是真正的关键问题。

CEO理念:您提到“中国银行业的未来趋势正在逐步显现，逐步发展成为智能银行、轻量级银行和国际化银行。”根据你的观察，哪些银行最有可能首当其冲？

巴曙松:本来，在(历史)监管条件下，在中国快速城市化和工业化的背景下，在银行资产不断扩张的背景下，银行的业务和业务模式比较相似，增长率差异不大。现在，进入过渡期后，汇率市场化已经基本完成，这将迫使银行业原有的基于利差的业务模式面临转型压力。

在银行业已经进入转型阶段的背景下，我们可以看到不同的银行已经开始明显分化，分化发展的特征非常明显，并开始向智能银行、轻型银行和国际银行发展。不同的银行可能有不同的努力，但总的方向和趋势是把自身的比较优势作为发展差异化的重点。

智能银行利用现有客户、网点和产品的优势，整合互联网和新技术手段，使银行服务更具针对性。事实上，轻量级银行只是瞄准了以前的商业模式，在这种模式下，银行将信用利差作为其主要收入。从原来的存贷款业务中介，转变为广义的金融服务需求方和供给方之间的金融服务中介。

国际化的背景是国内银行业的转型和利润增长的放缓。中国企业的布局已经开始国际化，中国居民的财富管理和资产配置也开始国际化。今年，我们有一个值得关注的标志性数据，那就是，在2016年中国的对外资产中，私人部门持有的对外资产首次超过了官方资产。这意味着，虽然在短期内，由于短期汇率压力，我国的外资外流在一定程度上得到控制，但从趋势来看，国际配置(基于转型的需要)将有助于提高中国企业的竞争力。

企业和居民的国际化使我国银行紧跟国际发展。目前，中国许多银行的利润增长率相对较低，可能只有个位数，2%或3%。然而，其海外利润增长率相对较快。因为海外是一个利率市场化的环境，如果国内企业的业务和出国的居民能够很好的联系起来，海外业务将成为对冲国内利润下降的一个非常重要的支撑因素。因此，当国内利润下降时，这些国际化银行往往会更加稳定。

根据这些指示，很难说哪个银行会带头。我们只能看到一些大致的轮廓，他们的策略开始显示出他们的效果。例如，从智能银行的角度来看，许多银行在整合互联网技术以提升客户服务体验方面取得了巨大进步。例如，许多银行基本上都管理着资产负债表中几乎平分的资产。这些都是非常可喜的发展。

当然，较早国际化的中国银行、中国工商银行(601398)和中国建设银行(601939)的海外扩张，最近成效显著。除了传统的商业银行分行布局之外，它们实际上是在利用海外一体化经营的优势，同时在海外市场进行部署。例如，投资银行、保险、资产管理等业务形成协同效应，通过金融控股模式为客户服务，满足客户的金融服务需求。(利用海外金融中心进行多元化布局)是目前非常典型的发展趋势。

CEO理念:大数据在银行和其他金融领域的应用是关键之一。你认为中国企业有可能在这方面创建新的世界级金融机构吗？

巴曙松:事实上，大数据和人工智能等最新领域对人才的需求很大，不仅是在中国，在世界各地都是如此，尤其是在美国这样的大数据活跃市场。那么，大数据能否在中国银行业得到广泛应用，催生出世界级的新金融机构？目前，我们在互联网领域拥有世界级的企业，也拥有世界级的大型金融机构。我们能创造出使用互联网金融技术并产生新服务模式的新的世界级金融机构吗？这还取决于中国新兴金融机构能否更好地利用互联网技术。

目前，这一势头仍处于初期和非常早期阶段。互联网对中国金融业的渗透和整合主要体现在两个方面:一是改变银行分行布局；二是改变传统金融机构提供中介服务的支付方式；中国几个典型的互联网公司也利用其比较优势积极涉足金融行业，其中一些延伸到信用评级和小额信贷，一些积极利用搜索和人工智能的优势拓展以前只能由投资顾问提供的服务。这些是我们努力的方向。

因此，中国对金融服务的实际需求、中国的整体经济总量以及对金融服务的需求都可能导致世界级的金融机构，但我们能否真正将“可能性”转化为现实，取决于我们的金融机构能否真正应用大数据和互联网技术，并将这种能力转化为可行的商业模式和受欢迎的产品。

因此，中国银行业在世界上的地位与能否把握中国经济转型、推动中国经济转型密切相关，在这一过程中对实现自身成功的金融转型也起着非常决定性的作用。如果这种转型能够成功推进，中国银行业将成为世界上非常活跃和优秀的银行。

观点:在过去的几年里，中国中小企业的融资困难、金融业的高杠杆率以及整体空虚的现象有所缓解？对中国实体经济的金融支持能否真正落到实处？

巴曙松:实际上，我们的金融业不一定在新转型(企业)和新领域(轻资产)方面有丰富的经验。我们可能对拥有大量资产的行业非常熟悉，通过抵押担保提供贷款，积累了丰富的经验。在快速工业化和城市化的进程中，以巨额资产和利差为主要利润来源的商业银行仍然有效。然而，进入经济转型阶段后，许多活跃的高新技术和创新型企业没有沉重的资产作为抵押担保。这也是一个需要探索的过程，商业银行如何利用重资产业务模式提供金融服务。

目前，我认为金融业正逐步从虚假走向真实。首先，制造业的盈利能力正在逐步提高，实体经济盈利能力的提高是吸引资本回报的关键之一；其次，我们看到刚性赎回已经逐渐被打破，去杠杆化也逐渐取得进展。在这一过程中，由于刚性赎回和去杠杆化的打破，过去占用大量金融资源的企业低效地迫使资金外流。相应地，一些优秀企业的资本环境也有所松动；三是如何利用互联网技术为广大中小企业服务，如何利用互联网技术推广新的商业模式。这里有很多生动的例子。

中国的包容性金融需求非常大。由于传统金融机构的实体网点和人员成本高、覆盖面有限，往往难以为弱势群体(如农村居民、城市低收入群体、小微企业等)提供平等的金融服务和合适的金融产品。)，传统金融机构为弱势群体提供的商业模式也难以实现可持续性。然而，技术创新正在推动普惠金融朝着普遍性和可持续性的方向进一步发展。目前，关键的挑战是是否有足够的技术和能力。

CEO理念:你提到了“打破僵化的救赎”，你为什么要打破它？这对中国经济有什么影响？

巴曙松:中国的债券和财富管理市场正变得越来越大，而刚性赎回扭曲了整个风险定价，并将无风险回报率提得非常高。几年前，信托回报率高达8%、10%和12%。在这种情况下，谁会做工业投资？你算一下，中国有2000多家上市公司，它们都做得很好。他们的股本回报率是多少？有多少能超过10%-12%？因此，刚性赎回和由刚性赎回支持的如此高的市场无风险回报率将不可避免地导致整个经济变得不现实。

许多人批评为什么通过额外融资筹集的大量资金被用于购买理财产品。如果一个企业没有其他好的投资目标，购买理财产品的收益高于其自身投资的收益，那么该企业购买理财产品是可以理解的。问题在于定价机制。因此，打破刚性支付应该是必然要求和必然趋势。

刚性赎回是对市场的一种象征性扭曲，它不仅扭曲了风险定价机制，损害了市场资源配置的效率，而且助长了道德风险，导致了“劣币驱逐良币”的问题。为什么好公司抱怨融资成本高？由于市场利率被扭曲，在风险市场中很难区分好企业和坏企业。

只有当坏企业的刚性债券支付被打破并出现违约时，市场资本才会从坏企业中撤出，涌向好企业，从而降低好企业的融资成本。因此，刚性赎回直接关系到当前金融业的诸多问题:推高无风险收益率，增加社会融资成本，阻碍金融业的可持续发展。

从我们自己的角度来看，随着过去几年整个经济的扩张，金融业的杠杆率不断提高。因此，目前代表团的三次会议都在大力推进金融业去杠杆化。我认为，前几年通过增加杠杆率获得的利润和收益，在未来的去杠杆化阶段可能不得不付出相应的代价。这是中国经济在消除资产泡沫和降低金融风险时必须面对和经历的一个调整过程。

对于银行业来说，去杠杆化的初始阶段会产生利率倒挂等负面影响，但从长期来看，它会对银行业的资产质量风险缓释产生积极影响，也会迫使银行业远离资本套利，回归间接融资的正确轨道。对于资产管理行业来说，本轮去杠杆化的重要影响是外包经理人的洗牌，这将对资产管理行业产生深远的影响，引导行业回归资产管理的本质。

对于实体经济而言，在去杠杆化的初始阶段，企业的融资量可能会减少，但从长期来看，融资结构将会改善，成本将会降低，这将使金融更有效地支持实体经济的发展。

金融去杠杆化意味着没有资本支持和监管的杠杆化。财务杠杆水平应与经济增长率、资本充足率和监管要求相适应。一旦它超过了经济发展的速度，或者脱离了资本的支持，或者逃避了监管的要求，就不可避免地会导致金融泡沫。

去杠杆化的过程也是一个考验金融机构的过程。如何调整和优化业务结构，提高流动性管理能力，是金融业首先需要解决的问题。注重轻量级发展是银行适应去杠杆化进程的发展方向。

CEO理念:最后，我们想请您谈谈您和您的团队翻译的金融领域的许多经典著作，包括《证券分析》、《大到不能倒》等。你最喜欢哪一个？为什么？

巴曙松:至于翻译作品，我把它们分为两类，一类是经典作品，另一类是对理解国际金融市场前沿动态有参考价值，对当前中国金融市场发展有针对性的书籍。

从该行业的专业经典，如美国货币史，这是弗里德曼的著名作品，它也包括证券分析，这也是一个代表性的工作，在证券投资领域非常重要的价值。事实上，这些书的翻译很困难。例如，《证券分析》也是出版社出版的旧书的新版本。已经有很多翻译了。现在我们重新组织翻译。我和我的研究生团队的优势在于我们对金融的理解。例如，证券分析翻译团队的成员必须具有证券行业的经验和专业资格。

至于经典作品的翻译，我们也重视经典作品的翻译，它将成为中国的经典而不损害其精彩的特点。例如，《证券分析》、《美国货币史》、《21世纪的资本》等。

一年，Xi总书记在书房里向全国人民发表新年贺词。我在出版业的朋友非常细心和热情。他们看到了我的翻译，并发送了照片，说《21世纪的首都》在书架上。

第二类是反映最新和前沿趋势，对中国金融发展有参考价值的书籍。例如，“资本之王”、“大到不能倒”等等。《资本之王》描述了美国资产管理机构黑石集团的成长历程，包括各个阶段的发展特点和典型代表案例。对于中国来说，每个人都渴望加入私募股权和风险投资资产管理行业。这本书有很大的参考价值，可以激发人们的思维。许多商业领袖告诉我们，他们经常把这本书作为教学材料，在公司的阅读俱乐部里进行讨论。

事实上，“太大而不能倒”描述了美国整个金融危机爆发期间(2007-2008年)不同金融机构和不同监管机构之间的博弈。这本书不仅对于理解美国金融机构的演变和趋势，而且对于我们应对金融危机和完善我国自身的监管体系都具有很强的针对性和参考价值。

中国债券市场未来的发展趋势包括:

第一，解决五龙水利控制，统一监管债券市场是必然趋势

第二，打破刚性赎回，违约将成为“债券市场的新常态”

第三，中国债券市场的“黄金十年”值得期待，“绿色债券”将成为债券市场的时尚品牌

4.熊猫债是人民币国际化的推进器之一，其发展空空间非常大

5.债券促进了债券市场的国际化

6.虽然在过去的两年里，市场上的市场发展迅速，但场外市场的蓬勃发展仍然是一种必然趋势

七.场外市场上，城市投资债券仍有相对较大的发展空间空

八、在市场上，股票和债券的结合将是未来3-5年的一个丰富的矿区

9.资产支持的固定收益产品将迎来新一轮高潮

X.尽管美国垃圾债券在2016年再次受到追捧，但垃圾债券仍难以被国内市场接受和大力发展

来源：简阳新闻