管涛：现在人民币汇率是资产价格 不是商品价格

本篇文章5707字，读完约14分钟

2017年4月27日，第四届中国跨境投资M&A峰会暨第三届金哨奖颁奖典礼在上海M&A金融区举行。此次峰会以“中国大买家新战略”为主题，由全球首家专注于中国资本跨境并购的一站式服务提供商邵晨集团主办，中国股票投资基金协会协办。

应主办方邀请，原国家外汇管理局局长、中国金融四十论坛高级研究员关涛博士以“人民币汇率与中国企业走出去”为主题发表了主旨演讲。关涛博士认为，人民币汇率不是由贸易差额决定的，不是由进出口决定的，而是由资本流动决定的。现在人民币汇率是一种资产价格，而不是一种商品价格。资产价格和商品价格的一个重要区别是，资产价格容易出现快速调整和过度调整。

以下是证券时报网络独家授权发布的语音记录:

各位嘉宾，早上好！我很高兴参加这次会议。我想借此机会和大家分享一下我对中国海外投资的看法。人民币汇率和中国的海外投资外汇管理政策对中国企业走向世界产生了重大影响。今天我想从三个方面与大家分享:第一，谈谈目前中国的跨境资本流动，即外汇形势如何，以及对人民币汇率政策有什么影响；第二，汇率政策调控过程中面临哪些挑战，即什么是最佳汇率政策，中国的做法是什么？最后，我将谈谈外汇管理政策与中资企业海外投资的关系。

众所周知，中国政府一再强调要保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。然而，市场汇率不能自动处于均衡汇率水平，这取决于汇率监管，这取决于跨境资本流动。2014年之前，中国的贸易和资本项目都是巨额盈余。自2014年第二季度以来，中国经历了贸易顺差和资本项目持续外流。但是，2014年资本项目下的净流出并不大，所以我们整个外汇市场基本平衡，汇率基本稳定。

从专业角度看，在2015年第三季度之前，中国的总体国际收支状况从贸易和投资的“双顺差”转变为“贸易顺差+资本逆差”。这反映了国内外经济基本面的变化。国内变化是国内经济的下行压力和经济刺激的加强。这是国内的变化；国际变化是美元走强，尤其是当美联储提高利率以推动美元走强时。然而，2015年第三季度之后，市场出现了大幅波动，除了基本面因素外，市场情绪也出现了波动。2015年第三季度，中国股市和外汇市场剧烈波动，导致市场信心振荡。由于市场情绪的变化，我们可以看到资本账户的流出规模正在迅速扩大，这使得人民币面临巨大的调整压力，外汇储备也在持续大幅下降。

因此，我说，要了解我们整个外汇市场的现状，我们需要知道外汇市场的这些变化不仅仅是由基本面因素引起的，还与市场情绪有关。你为什么这么说？往下看，我们可以看到贸易是顺差，资本是外流。如果它们大致相等，外汇收支基本平衡，外汇储备既不增加也不减少。然而，近两三年来外汇储备持续下降，人民币面临贬值压力。如果我们要看外汇收支，主要原因是资本项目下的流出已经超过了贸易顺差，从而导致外汇供不应求的压力。这有什么经济和政策含义？

其经济和政策含义告诉我们，人民币汇率不是由贸易差额决定的，不是由进出口决定的，而是由资本流动驱动的，这表明人民币汇率是一种资产价格，而不是一种商品价格。资产价格和商品价格的一个重要区别是，资产价格容易出现快速调整和过度调整，这被称为“过度”。就像购买股票一样，股价波动与上市公司的根本变化没有什么关系。也许每个人都从上市公司那里看到了好消息，股价出乎意料地上涨；坏消息可能会出现，也可能不会发生，但股价会下跌。当汇率受资本流动驱动时，它可能与基本面没有太大关系，但会受到市场情绪波动的影响。

我们进一步看到，资本外流的一部分是我们国内企业和国内家庭增加了外汇资产的配置和海外投资。我们称之为收集人民的外汇；二是企业偿还了所借外债，境外机构和个人减少了人民币资产，即人民币股票、债券和存款。这也叫外债偿还，所以有两个渠道。我们可以看到，自2014年第二季度以来，中国出现了持续的资本净流出。但是，你应该看到，主要原因是外资持续净流出，而对外负债的方向在过去11个季度一直是赤字，只有4个季度。

资料来源:演讲ppt

第一条告诉我们，资本外流主要是由国内企业和家庭增加海外投资造成的，人民币汇率的调整压力主要来自国内。稳定汇率的关键是稳定国内对人民币资产的信心。当然，海外市场的变化对中国有传染性影响。第二点告诉我们，人民币汇率调整压力的关键不是中国进出口贸易的不平衡，不是中国贸易的竞争力，而是企业资产多元化配置的要求。现在市场关注的是风险调整后国内外资产回报率的差异。

当我们刚才谈到外国投资时，我们发现了一个非常有趣的现象，这与今天的话题有关。在过去的两三年里，海外并购活动迅猛发展。现在，我国每年的对外直接投资已经超过了利用外资的规模，成为世界第二大对外直接投资资本输出国。

刚才，从外国投资者的角度来看，外国投资导致我们的资本外流。如果我们看资本流动这个术语，因为既有长期资本也有短期资本，短期资本通常指热钱。现在我们看到一个非常有趣的现象。自2014年以来，短期资本持续净流出。开始时，短期资本的净流出不是很大，但从2015年开始，短期资本的净流出已经超过了同期的贸易和直接投资顺差。此外，它在2016年进一步扩张，短期资本净流出几乎是贸易顺差和直接投资顺差总和的四倍。短期资本流动的特征是什么？短期资本流动在很大程度上受市场情绪驱动，这与基本面无关。它很快反映了短期事件，使我国外汇市场出现多重均衡。也就是说，我们给出一个概念——中国是一个有贸易顺差的大国，中国的经济增长仍然相对较快，但是在市场情绪的驱动下，资本可能流入也可能流出，人民币可能升值也可能贬值，这就是多重均衡。说白了，当形势好的时候，市场会有选择地相信好消息，而当形势不好的时候，市场会有选择地相信坏消息。

例如，当中国股市在2015年出现异常波动时，它在谈论《人民日报在线》(603，000，BUY)发表的一篇社论，“4000点是牛市的新起点。”他们都说这篇社论引起了投资者的集体疯狂。事实上，当时市场看好中国股市时，每个人都有选择地相信了这份报告，并蜂拥而入。后来，大家都说不好，误导了投资者的预期。这是一种多重均衡。好消息时相信好消息，坏消息时相信坏消息。

中国汇率监管面临哪些问题？关于什么是最佳汇率政策有一场理论讨论。当时有两种观点，一种是“角落方案”，即当汇率面临贬值压力时，你要么不动，要么根本不在乎，自由浮动。只有在这种情况下你才能成功；此外，有管理的浮动的所谓“中间解决办法”有两个主要问题。一个问题是缺乏市场透明度，因为你不知道你的当局的汇率政策是基于什么考虑，另一个问题是缺乏政策的可信度，即有管理的浮动将不可避免地导致最终汇率的贬值。贬值将影响人们对政府稳定汇率承诺的信心。在这种情况下，多重均衡可能会有不好的结果，并且很难保持管理浮动。

自1994年汇率并轨以来，中国确定了现行的汇率制度安排，即以市场供求为需求的有管理的浮动汇率制度。这意味着中国选择了第三条道路和“中间方案”。从过去20年的情况来看，在管理浮动的框架下，汇率政策出现了一些周期性的变化。我们有两个周期，事实上，我们已经采用了近似的“拐角解”。在亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，并将人民币兑美元汇率稳定在8.28。另一个原因是，在2008年底全球金融海啸之后，人民币面临贬值压力。此时，中国政府强调信心比黄金更重要，人民币汇率回升至6.80-6.84的窄幅波动区间，直到2010年6月19日央行宣布将重启人民币汇率改革。

真正的有管理的浮动是在资本流入的压力下，伴随着外汇储备的大量积累，逐步和可控的升值。它之所以能在升值压力下运行，是因为央行在购买外汇储备时应该投资人民币，但理论上央行可以无限期地供应人民币。当然，更多的资金会带来通胀压力和资产泡沫的风险，因此央行采取对冲操作，通过发行央行票据和提高准备金率来恢复流动性。可以看出，当形势对我有利时，它可以是“中间解决办法”，但当形势不利时，它过去是一个近似的“角落解决办法”。

2015年“8.11”汇率改革后，我们采取了不同的做法。面对资本外流和汇率贬值的压力，我们采取“中间方案”，参照一篮子货币，即主要贸易伙伴的货币加权多边汇率来调控人民币汇率，实现人民币汇率的有管理浮动。有趣的是，去年上半年和下半年都发生了周期性变化。

上半年，美元汇率下跌，人民币兑美元汇率基本保持稳定。虽然有所回落，但调整幅度不大，人民币多边汇率相对较大。但是，多边汇率的波动对市场预期没有影响，因此我们可以看到，在此期间，外汇供求关系和央行的干预都比前一时期有了很大的缓解。

自去年下半年以来，随着英国退出欧盟公投的通过、美联储加息的预期、特朗普当选等因素，美元指数大幅反弹。去年下半年，美元升值9.2%。随着美元的升值，人民币对美元的汇率持续走低，到年底已突破6.9。在这种情况下，市场预期受到一定程度的影响。

去年下半年，人民币对美元的双边汇率调整了5%，但多边汇率基本保持稳定。此时，我们观察到双边汇率的快速调整引发了市场焦虑。与此同时，外汇供需形势再次恶化，资本外流压力再次加大。

为什么会这样？事实上，从市场微观结构可以看出，在市场上，企业和家庭的跨境支付货币以美元计占66.3%，同比增长4.6%，人民币下降了5个百分点，其中又有4.6个百分点是以美元计的。人民币转存后，美元占外汇收支的87.2%，比2015年上升0.4个百分点。这意味着市场上使用的外汇有近90%是美元，人民币对美元的双边汇率对市场行为和外汇收支仍有重要影响。

去年年底，中央经济工作会议强调，今年在增强汇率弹性的同时，人民币汇率应在弹性的基础上保持基本稳定。去年底，由于人民币对美元的迅速贬值，市场上形成了空的情绪，人们认为人民币在新的一年将突破7。但事实上，人民币汇率非但没有突破7，反而反弹了。今年第一季度，人民币对美元的汇率上升了约1%。对于企业来说，企业的资产和负债并不完全基于预期，另一个考虑因素是财务方面的考虑。如果一个企业想把外汇兑换成人民币，此时他肯定不会在国外把外汇兑换成人民币，而且肯定会主动把外汇兑换回中国。由于境外人民币的汇率比境内人民币的汇率高，所以境内与境外的美元汇率也相差2美分。如果企业对金融没有偏执的想法，就会主动将外汇转回国内结算，这就是价格杠杆的作用。

我们可以看到，今年一季度跨境人民币净流入同比下降了30%，反映出去年同期境外人民币疲软时，当时大家都在境外结汇，在境内购汇。今年，企业主动将外汇转回中国进行结算。随着人民币对美元的双边稳定，一季度外汇供求关系再次改善，就像去年上半年的情况一样。

结合今天的主题，现在外汇政策对企业对外投资有什么影响？事实上，这涉及到外汇政策的选择，以应对资本外流和汇率贬值的压力。就当局而言，要么价格被清除出市场，要么数量被清除出市场。结算价格意味着汇率将会贬值。如果你不想贬值，那就意味着抛售外汇储备。这被称为外汇市场干预。如果你不想让汇率贬值，减少外汇储备，这意味着你应该加强对跨境资本流动的管理。跨境资本流动管理一方面鼓励资本流入，另一方面调节资本流出。不调整汇率和外汇储备，你就无法保持开放。清算外汇供求要么是价格手段，要么是数量手段，必须使用其中一种工具。

在亚洲金融危机期间，是中国政府承诺人民币不贬值，放弃了汇率手段，也放弃了以外汇管制为主要手段的外汇市场干预手段。这次我们一起使用三种工具。一方面，让汇率参照一篮子货币进行调整，以实现有管理的浮动；另一方面，利用外汇储备支持汇率稳定是一个重要手段，但外汇储备的消耗非常快。刚才我们说我们的汇率面临升值压力，我们可以通过外汇储备来控制人民币汇率的过度调整。但是，这一次，在人民币汇率没有贬值的情况下，我们可以看到外汇储备在不到三年的时间里减少了9000多亿美元，这种影响还是比较大的。这次不同于亚洲金融危机，主要是因为我们很早就判断外汇储备充足；另一方面，我们这次也运用了资本流动管理的手段，不仅鼓励了资本流入，也规范了资本流出。

我们专注于企业海外投资的管理。为什么企业海外投资政策最近有所调整？企业对外直接投资应该是长期的资本流动和稳定的资本流动。汇率只是要考虑的因素之一，它不是长期投资要考虑的主要因素。然而，多年来在中国，我们发现中国的长期资本流动已经成为短期资本。过去很长一段时间，我们的直接投资是顺差，但在2016年变成了逆差。这是一个重要的原因。我们可以看到，在2015年第三季度之前，每个季度的外国直接投资净流出不到300亿美元，但随后翻了一番，达到606亿美元。如果在某个时间点有大型M&A项目发生，在该时间点引起数据波动是正常的。但是，如果出现持续的集中流出，且时间点非常巧合，那么将会发生在2015年第三季度之后，这表明部分外资投资并不完全是基于对长期海外布局战略的考虑，而是在一定程度上由于市场波动和对中国国内市场缺乏信心而导致的资金恐慌流出。

资料来源:演讲ppt

因此，在这种背景下，相关部门进行了调控。今年一季度，非金融领域的外商投资同比下降一半，利用外商直接投资再次超过外商直接投资。这在一定程度上也证实了为什么今年我国的外汇收支状况有所改善，人民币汇率再次稳定。

关于企业海外投资，有关部门在去年11月底发出了记者的提问。他们的态度是支持国内有能力、有资质的企业按照法律法规到国外投资，参与一带一路，参与国际能力合作。但也存在一些问题，如房地产、酒店、影院等领域投资不合理、非主体投资、快进快出行为不正常等。对于这些行为，相关部门建议进行规范。

今年3月，现任外汇局长也详细列举了近年来中国企业海外投资的异常现象，他特别指出，企业在海外投资时，“走得快并不意味着走得好，但走得稳才能走得好。”这也提醒了我们为什么当局要监管企业的海外投资。根据“不可能的三位一体”理论，如果你想实现汇率稳定的目标，你不想移动汇率，也不想消耗外汇储备，所以你必须在资本流动上采取措施。从长远来看，中国企业需要有序合理地进行海外投资。

前线是官方的。有些人说官方演讲是“愚蠢的命令”。最近，一家市场机构发布了一份报告，指出约60%的交易没有为中国买家创造真正的价值，回报最差的是2000年代末的能源收购项目。在过去十年中，43%的跨国并购与能源有关。然而，84%的交易(占总交易的89%)平均损失10%的初始投资。本世纪初，大宗商品价格上涨，许多企业为了服务国家战略，到海外收购能源和矿产。然而，事实上，这种投资热潮并没有取得令人满意的结果。

最后，我想和你分享一些意见。

首先，从长远来看，加快国内企业走出去的步伐有利于国际产能合作、一带一路战略的实施、中国经济增长红利被世界分享以及全球资本供给的增加。

第二，外国投资的快速增长将对增长产生影响。从短期来看，这不仅会影响国家的金融安全，遭遇地方投资保护主义，影响中国的对外开放形象，而且从长期来看，还会导致金融资源的错配，重蹈其他国家金融失败的覆辙。作为一个新兴国家，我们在这方面仍然缺乏经验。

第三，提出一些建议:

首先，避免体育外资。从许多新兴市场的经验教训来看，往往是在金融开放之后，企业、银行和政府才会盲目乐观地使用资金，但在繁忙的时候，很容易出错。在这样的情况下，他的专业知识跟不上，尤其是风险控制能力跟不上投资布局的步伐，所以很容易埋下潜在的风险。当市场好的时候，这些问题可能不会完全暴露；当市场疲软时，这些问题就会暴露出来。中国在过去十年中收购海外自然资源的目的是预期海外商品价格上涨。然而，2008年金融危机后，大宗商品市场开始长期熊市，导致投资亏损。由此可见，一旦此时形势发生变化，投资不慎的问题就会暴露出来。因此，我们应该避免以体育为导向的外国投资，特别是许多热点，也就是说，如果每个人都蜂拥而上，热点将成为盈余，这是一个新的利润增长点，将成为一个财务损失点。

第二，要注意消化吸收海外M&A项目的能力。我们的许多M&A项目更注重战略性的M&A项目，这些项目应该融入我们国内企业的全球布局和发展，被我们所吸收，成为我们的利润增长点而不是负担。

第三，要注意学习其他国家的经验教训。世界银行的国际金融公司在新兴市场和发展中国家拥有丰富的经验。我们可以从他们的案例中学习或有机会与他们合作进行投资，这可以帮助我们支付更少的学费。特别是，我们应该研究其他国家走过的弯路，特别是日本在20世纪80年代和90年代大规模海外扩张后遭受金融失败的教训，以避免重复一些国家已经犯下的错误。

第四，要树立正确的金融风险意识。为什么我们的外资发展这么快？一个非常重要的转折点是在2015年第三季度之后。这很难说，但也不能排除。由于汇率市场的剧烈波动，出现了恐慌资本外流。但是，我个人认为汇率并不是对外直接投资最重要的因素，因为长期投资主要是根据一些长期的基本条件来做出投资决策，而不仅仅是为了规避汇率波动的风险。至于汇率风险，我们认为我们不应该用赌徒的心理去赌升值或贬值，而应该采取适当的工具和成本来控制当地投资中的货币错配风险。

我相信，如果每个人都作出理性的投资，有秩序地走出去，我们实际上可以看到，当资本流出时，如果资本有秩序地流出，我们目前的贸易顺差和外汇储备可以支持这样走出去。然而，如果我们跑出去，最终将成为政府和市场之间的“两败俱伤”。因此，我个人认为在外资和跨国并购的过程中，我们应该更加理性，少考虑短期的市场波动。至于短期市场波动带来的风险，你应该进行管理。对于跨国并购，应该基于长期考虑。

来源：简阳新闻