徐寒飞：2017年上半年信贷和融资可能“高烧”不退

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本文作者为徐寒飞，原标题为“我担心融资不会回头，谨防政策突然刹车:基于2016年货币信贷数据的思考”，来源于微信公众账户“韩非债”。

预计2017年上半年信贷融资可能会出现“高烧”，叠加经济的周期性复苏和工业品价格将保持在较高水平。因此，有必要警惕政策突然刹车带来的风险。

央行于2016年12月公布了货币信贷数据，新增信贷1.04万亿元，新增社会融资1.63万亿元。与去年同期相比，它具有以下特点:

(1)信贷增长超过4000亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加；

(2)受债券市场剧烈调整影响，债券增加近4500亿元；

(3)债券增加部分抵消了信贷增加，加上股票融资减少，社会融资比去年同期增加不到2000亿。

月度数据经常受到季节性因素的影响。从年度数据中我们可以观察到信贷和社会福利的特征，如上表所示:

(1)社会融资增加部分主要来自“贷款”和“股票”。2016年，社会融资比2015年增加2.4万亿元，主要来自贷款(增加2.6万亿元)，其次是股票融资(增加4800亿元)；

(2)“非标准”再次上升，并与表内信贷保持同步。新增贷款增加2.7万亿元，“非标准”贷款(信托贷款+委托贷款)增加1.4万亿元，银行资产负债表人民币贷款增加9360亿元。a)“非标准”/表内信贷比例自2015年触底反弹，从最低的6%上升到目前的25%；b)“非标准”反弹的部分原因可能是债券融资的替代。例如，5月和12月，债券融资分别增加了2000亿和4500亿，相应的“非标准”融资分别增加了1500亿和1800亿。；c)“非标准”融资逐月增加，并未随信贷/债券变化而变化，这可能是银行积极增加相关“非标准”融资供给的结果。

(3)住房抵押贷款比重大幅上升，推高了中长期信贷，是新增信贷的主要变量。2016年，新的信贷结构发生了很大变化，中长期贷款占比跃升至70%以上，远远超过2012-2015年50%的平均占比。中长期贷款中，以住房抵押贷款为主的中长期贷款大幅增加，从2015年的每月平均2500亿元增加到每月平均4700亿元，增幅近一倍；

(4)企业短期融资大幅下降。与2015年相比，短期贷款增加1.3万亿元，贴现票据增加近8000亿元，承兑汇票减少近2万亿元，同期增加约9000亿元。

根据以上信贷和社会融资的数据特征，我们试图回答以下三个重要问题:

首先，企业的信用需求是什么？信贷的增加是来自供给的增加还是需求的增加？

剔除住宅房地产贷款增加的2.6万亿元，2016年新增贷款较2017年有所下降。股票、债券、承兑汇票的合并，“非标准”信贷，短期贷款上表+票据融资，企业融资较去年同期减少4000亿元，其中短期融资做出了主要的“负贡献”:

(1)2016年收益率曲线“平坦”，长期融资比短期融资“便宜”。因此，企业会调整融资期限结构，倾向于降低短期融资，提高长期融资；

(2)产成品库存疲软，对短期流动资金的需求下降，工业品价格的剧烈反弹使企业能够从销售收入中补充经营现金流；

(3)即使考虑结构性影响，企业整体信贷需求仍然较弱，信贷主要由银行供给水平驱动。从贷款加权利率来看，利率水平比2013年下降了近200个基点，接近2008-09年的水平，但相应的贷款浮动率远高于2008-09年，略低于2013-14年。这有两个意思。首先是利率和浮动比率同时下降。随着企业信贷融资特别是中长期贷款的逐年增加，企业的融资需求正在“相对”下降；第二，企业增加的中长期贷款可能是与政府项目相关的贷款，并不代表企业的真实需求。2016年制造业投资和私人投资持续下降的历史低点就是一个很好的证明。

然而，企业融资是否会显著改善取决于工业产品价格的反弹程度。从目前的实际利率(加权贷款利率-ppi)来看，与2008-09年相比，它确实有了显著的改善(当时，它进入了通缩区间)，但仍然偏高。如果2017年工业产品价格能保持5%左右的涨幅，实际利率将继续下降至低点，这将在一定程度上刺激企业的信贷需求。

此外，工业企业的定期补货也将带来融资需求的进一步增加，预计2017年企业短期信贷将较2016年有明显改善。

第二，房地产信贷支持的信贷能在2017年继续吗？

根据之前的数据分析，住房抵押贷款贡献了大部分新增信贷。从社会金融的角度来看，一些与房地产相关的融资也应纳入“非标准”信贷。毫不夸张地说，“2016年的融资依赖于房地产”。资金流入房地产导致房地产泡沫加剧，引发了更严格的限购和贷款政策。一、二、三线城市第四季度房地产销售大幅下滑，意味着房地产可能面临政策下行和周期性下行。然而，这并不意味着对2017年房地产信贷的过度悲观:

(1)如果高房价保持在当前水平，将提高房地产交易过程中的信贷需求；

(2)2017年，土地供应和房地产投资的高概率可能反弹，开发商的信贷需求可能有所增加(此外，监管部门收紧了房地产开发商的债券融资渠道，房地产销售增长率下降，导致预售资金减少)；

(3)预计与2016年相比，房地产相关信贷将有一定程度的下降，除非房地产价格大幅调整，下降幅度应该不大。

第三，“非标准”融资会不会再次抬头，导致“资产短缺”的消失？

2012-13年“非标准”的上升导致央行在2013年下半年“去杠杆化”。信贷供求恶化导致银行大幅调整资产负债表，这引发了债券市场的“悲剧性”下跌。“非标准”在2016年悄然兴起，是否意味着“非标准”融资将再次兴起？因此，2014年以来的“资产短缺”问题已经得到解决？

我们认为，“非标准”的上升可能只是一个温和的反弹(部分原因是其他融资的替代)，其中与房地产/基础设施相关的融资预计会过多。2017年的精神创伤和痛苦评估以及其他限制“非标准”投资的监管政策可能会抑制“非标准”在未来银行资产中的比重，更不用说目前“非标准”资产的收益率与2013年相比大幅下降。

最后，总结我们对2017年信贷融资的看法:

(1)实际利率持续下降，库存上升。预计2017年企业信贷需求将较2016年有所回升，尤其是短期融资水平。

(2)房地产销售下降带来的个人房地产信贷明显下降，将被房地产开发投资和高房价带来的信贷需求基数增加所对冲。与2016年相比，房地产相关信贷的总体下降幅度不应过大。不排除房地产投资加速带来的融资超预期；

(3)受mpa评估和非标准监管以及非标准本身收益率大幅下降的影响，预计2017年“非标准”融资不会再次加速，也不会从“价格”和“数量”两个维度对银行资产配置形成影响；

(4)预计2017年上半年信贷融资可能会出现“高烧”，叠加经济的周期性复苏和工业品价格将保持在较高水平，因此有必要警惕政策突然刹车带来的风险。

来源：简阳新闻