李迅雷：“胜利者”没有因阻击市场扩容而改变命运

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每次新股发行暂停，都与中小投资者因股市暴跌引发的抗议有关。在投资者赢得保护自己的利益后，他们并没有改变大多数人的损失结果。a股的高换手率表明投资者在空之间不断变换角色；抵制a股扩张导致许多市值大、增长高的公司选择海外上市。

来源:微信公众号:李迅雷0722

上周末，证券市场发布了新的减持规定，引发了媒体的热烈讨论。看到许多市场参与者化悲痛为快乐，就像看到一个孩子的脸——眼泪还没干，他们突然又欢呼起来。值得思考的是，按市值计算，中国股市已经成为世界第二大市场。为什么许多投资者仍然将股指下跌归咎于过度的股票供应？所有市场参与者都应该找出a股市场长期存在的深层次问题，并找到解决问题症结的方法。

大量套利现象反映了制度上的漏洞

我没有仔细看过《减持新规定》，但我相信这是一个非常必要的好措施，可以在一定程度上堵塞股市的套利漏洞。我在美国沃顿商学院学习了美国证券法，这是一本非常厚的书。对实际控制人减持股份的规定非常严格和具体，这相当于把减持的渠道搞得非常细。毕竟，美国股市已经有200年的历史，它走过的桥梁比中国股市还要长。

多年来，a股指数的涨跌一直波澜壮阔，散户投资者损失更多，获利更少。唯一不变的是新股的供给总是供不应求，ipo不仅价格有限，而且数量有限，这与世界上大多数股票市场的发行规则大相径庭。正是因为一级市场和二级市场之间存在巨大的套利空，一级市场的“芯片”制造商才能获得巨额利润。

目前，a股市盈率中值超过70倍，市盈率超过100倍的股票超过1000只。它是全球主流股票市场中估值水平最高的市场。高估值容易导致上市公司实际控制人的行为扭曲。例如，2015年再融资规模达到1.24万亿元，远远超过ipo规模(1578亿元)；2016年，再融资规模接近1.6万亿元，是ipo规模的10倍多，远远超过总股息。这种现象在全球股市也非常罕见。

a股长期存在高估值有很多原因。例如，由于发行控制，供应量受到限制，当货币存量过大时，估值将保持在较高水平；在控制之下，壳资源稀缺，这导致大量中小股票长期并购或预期借壳，且估值水平远高于其实际表现；高周转率导致较低的流动性溢价，而最低的退市风险导致较低的信用溢价。

有人说，深圳河对岸，一边是世界上最便宜的股市，另一边是世界上最贵的股市。然而，随着沪港通和深港通的开通，双方的价差有缩小的趋势。与此同时，随着监管机构对机构套利的限制，价值投资和理性投资的概念逐渐被大多数投资者所接受，代价是高估值行业的股票持续下跌，给投资者造成重大损失。

a股市场似乎总是发行者的天堂。在短短的27年时间里，从市场发展的角度来看，它走过了一段人们仅用了一百年才完成的旅程，但从另一个角度来看，它是一段中小投资者不断抵制扩张的历史。

阻止市场扩张:WINNER并没有因此改变自己的命运

据统计，在短短27年的a股市场历史中，已有9起暂停新股发行的案例。不能发行新股吗？也不是。即使市场再次低迷，承销商只担心审批不会通过，也从不担心发行失败。显然，每一次新股发行的暂停都与中小投资者因股市悲剧性下跌而提出的抗议有关。

在20世纪90年代中期，a股还是一个估值水平很高的袖珍市场，所以投资者最害怕新股的扩张，因为这种扩张对股票有很大的影响。我记得十年前我曾经写过一篇关于中石油上市的文章:上世纪90年代末，中石油原本打算在a股市场上市，但面对这样一个巨人，不仅广大投资者坚决反对，就连监管者也难以承受这支超级大盘股的发行所带来的崩溃。因此，中石油和其他大型央企一样，选择在香港上市。毕竟，香港股市的容量很大。

2000年，中石油以1.27港元的价格在香港发行股票，筹资总额为111亿港元。巴菲特在2002年至2003年间以平均约1.6港元的价格购买了约23亿股中石油股票，这也是他购买的第一只中国股票。他买了这只股票，只是因为它便宜。当时，股息收益率约为15%，市值为350亿美元。巴菲特认为它应该价值1000亿美元。

2007年下半年，在巴菲特出售了所有中石油股票并获利近7倍后不久，上证综指一度逼近6000点。国内投资者不仅不再害怕中石油登陆a股，还热切期待并欢迎其回归。中石油在a股市场的发行价为16.7元，融资668亿元。仅冻结的认购资金就高达3.3万亿元。上市首日收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。

十年前的今天，有多少人嘲笑巴菲特早期出售中石油，并认为股神的水平就是如此。事后看来，我意识到他卖了个高价。在他出售后，曾经阻止中石油在中国发行的投资者疯狂地认购中石油，其价格比以前高出十倍。投资者遭受重大损失的情况不会重演。

然而，投资者对市场扩张的抵制多年来取得了巨大成就，允许a股市场暂停发行新股9次；国有股和法人股成为流通股的阻力也非常成功。自1992年以来，法人股的流通成为一个悬案，一直拖延到2006年，最终迫使大股东通过向流通股股东送股来交换流通权。

然而，在投资者赢得保护自己的利益后，他们并没有改变大多数人的损失结果。a股的高换手率表明投资者在空之间不断变换角色；抵制a股扩张导致许多市值大、增长高的公司选择海外上市。例如，在中国移动通信行业高速增长的时代，中国移动和中国电信赴香港上市，国内消费者为电信支付高额垄断价格，而外国投资者分享内地电信业垄断利润带来的红利。

2015-16年，固定规模的大幅增长实际上是一种变相的扩张，但散户投资者并不敏感。只要股价继续高估，套利的造片行为就难以停止，a股仍将成为世界第二大股市。

疲软的a股与经济结有着相同的根源

散户投资者经常抱怨中国的经济增长率总是如此之高，以及为什么股市的表现如此糟糕。实际上，gdp增长率和股票价格指数之间没有可比性。正如近年来美国股票价格指数的增长远远超过美国国内生产总值的累计增长一样，股票价格指数反映的是上市公司的收益，而国内生产总值只是一个流动的概念。然而，为了保持这种流量的稳定增长率，它的成本会越来越高，也就是说，整个社会的负债水平和杠杆率都会上升。

为什么a股的表现总是不能令人满意？这肯定与上市公司的盈利能力有关。如果盈利能力总是很强，即使市盈率更高，股价也会继续上涨。a股公司一般在上市前有较好的业绩增长，但上市后面临变化，这可能与上市规则有关，即上市公司需要有持续的盈利要求，盈利水平越高，发行定价就越高。什么样的分配制度，就会有什么样的逐利行为。

前天是6月1日的儿童节，一个黑色幽默在微信群中传播开来:十年前的6月1日，上证综指约为4000点，中铝(601600)约为60元，腾讯约为7港元。今天，6月1日，上证综指上涨3100点，中铝上涨4元，腾讯上涨270港元。

这说明gdp可以通过传统的经济模式来增长，但是股票价格指数不能由传统的行业来驱动。在经济发展的每个阶段，都会有新的增长点来推动经济发展。如果这些新的增长因素在股票结构中所占的比例过低，那么该指数的上升势头将会不足。事实上，从市值分布来看，a股市场仍以国有企业和传统周期性行业为主，这也是市场长期低迷的主要原因。

想象一下，如果腾讯在a股上市，有多少投资者的命运会被改变。目前，腾讯的市值为2.6万亿港元，远远超过中国工商银行(601398)和中石油的市值。在国内市场，你能找到几只超级大盘股，它们的股价自上市以来一直在创新高吗？不幸的是，腾讯、阿里巴巴和百度，以及过去十年在中国涌现的代表新经济的一大批高科技企业，都已在海外上市，因为它们不符合国内上市的苛刻条件。

目前，代表传统经济的上证50指数在国内股市表现良好。虽然这与值得认可的市场收益的价值投资理念有关，但它反映了我国长期以来股权融资的结构性问题。信贷结构和债务融资结构也存在同样的问题，因为中国银行(601988)贷款的基本条件是资产抵押和担保，发行债券也是如此，这使得轻资产企业难以获得融资。

2010年后，中国经济增长开始下滑，其背后的逻辑是工业化进程放缓，第三产业发展加快，人力资本(轻资产)对经济增长的贡献增加。然而，中国的融资结构并未相应调整，仍以资产密集型行业和国有企业为导向，因为它们拥有可抵押的资产和信用担保。

目前，国有企业的资产负债率约为66%，而民营企业的资产负债率估计约为50%。然而，民营企业的收益远远高于国有企业，低效企业反而可以获得大部分国内信贷资源，这是融资错配的表现之一。因为大部分重资产行业都是剩余行业，所以大部分国有企业都属于重资产行业。

融资错配的第二种表现是企业杠杆率上升；上市公司的资产负债率实际上超过了工业企业，前者约为60%，后者为56%。为什么获得股权融资优势的上市公司的负债率高于所有工业企业？因为在上市公司中，国有企业占56%，国有企业占36%，民营企业占不到5%。前两家公司更有可能获得贷款或债务融资。当经济下滑时，它们也可以从各种渠道获得融资，但它们可能不得不承担稳定增长的任务，并且缺乏积极去杠杆化的意识。在所有工业企业中，国有企业的数量仅占7%，而民营企业占了很大一部分。民营企业很早就开始主动去杠杆化，这使得民营企业的资产负债率下降。

融资错配的第三种表现是股权融资比例过低。非金融企业70%的融资来自银行信贷，股权融资比例很低，这也是中国非金融企业杠杆率(债务余额与gdp之比)达到150%左右的原因，是世界上最高的。股权融资在20世纪90年代提出为国有企业服务，但现在仍需要为国有企业改革和扶贫服务。过度的行政职能导致资源市场化配置的弱化。许多高科技企业涌向美国资本市场，因为在美国股票市场上市的准入条件较低，对股权设置的要求更人性化。

美国的潜在经济增长率远低于中国，但自2009年以来，股市出现了大牛市，与新股限制和大股东减持无关，情况正好相反，正因为有许多高质量、高增长的企业继续上市，给市场注入了新的活力；与此同时，许多上市公司认为他们自己公司的价值被低估了，所以他们回购自己的股票并减持股份。

可见，无论是IPO步伐的加快，还是解禁压力的加大，都不是股市下跌的关键因素。在过去的27年里，中国股市一直纠缠在芯片和基金的供求关系中，这是一种避重就轻的惯性思维。中国的经济问题、房地产市场问题和股票市场问题都是一样的，都是供给问题，从来不是需求问题，但它们总是通过刺激需求来掩盖供给方面的问题。

需要考虑的问题是，我们能否改变抵押和担保的融资模式？我们能像发达经济体一样采取基于信用的模式吗？股票的定价机制和上市标准能否与成熟市场接轨？如果不能在短期内完成，但可以在长期内实现，那么投资者只能着眼于长期，投资于那些能够变得更强更大的企业，而不是依靠制度缺陷的套利和廉价企业。

来源：简阳新闻