朱民：美国股市是政策市 且比中国股市政策还厉害

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国际货币基金组织前副主席朱民

网易财经6月3日报道，由清华大学五道口金融研究所和清华大学国家金融研究所主办的2017清华五道口金融论坛将于今天上午正式开幕。本次论坛的主题是“经济全球化与金融业的规范化发展”。国际货币基金组织前副主席朱民在一次讲话中说:“我们都说中国的股市是一个政策城市，我认为美国的股市也是一个政策城市，它比中国的股市政策更有力量，它的政策方向也很有力量。不过，股市波动也产生了一些非常有趣的现象。”

[语音记录]

清华大学国家金融研究所所长、前国际货币基金组织副总裁朱民:

我要感谢所有的贵宾，特别是周六上午来我们会议的与会者(002291，诊所单元)，特别是非常幸运的组织者，所以我想借此机会向你们表示衷心的感谢！谢谢大家！

这次会议是关于经济全球化和全球金融稳定。让我谈谈实体经济。我认为当今全球经济和金融结构的最大变化是美国经济政策的变化，这也是特朗普的政策变化。特朗普的政策从根本上影响了全球经济的全球化和金融稳定，也产生了一系列不确定性。

因此，在今天的演讲中，我想借此机会向大家报告我观察到的现象，我称之为特朗普不确定性。为什么不确定？因为他说了无数的事情，他想建立基础设施。刚才涂总经理讲了5500亿到10000亿元。他想改革公司税，参与贸易战，放松监管。最有趣的是，当他在半夜两点睡不着的时候，他开始告诉全世界他的想法，这在全世界是罕见的。

但是我们不知道他会怎么做，也不知道他会怎么做，所以刚才屠光绍总经理也说他很为他担心，我们也很担心，因为如果我们不知道他是怎么做的，我们就不知道他的政策在全球有什么影响。当我们不知道他做了什么时，世界开始猜测，世界开始猜测，这使得这件事更加麻烦。

因此，他上任后，由于他的言行，这个市场发生了巨大的变化。我们可以看到，整个市场对美国利率水平的预期第一次发生了巨大的变化。据估计，大选前10年期国债的利率水平约为2%，是一个相对正常的大尾巴生态分布。然而，当我们谈到他的当选时，整个预期急剧上升，高度集中，将十年期国债利率提高到3%，几乎高出1个百分点，这是一个巨大的市场波动。

因为他想在基础设施上投资1万亿元，通胀预期正在上升。你可以看到美国的通胀预期、利率和通胀都在上升。这对股票市场意味着什么？股市会上涨，果然，整个股市会大幅上涨。

如你所见，他是10月8日在这个地方当选的。从10月8日开始，你可以看到股市一直在上涨，直到他可能被弹劾，股市才开始下跌。因此，特朗普预计股市已上涨约20%。

人是听故事和讲故事的动物。特朗普改变了这个故事，改变了市场预期，因此他改变了市场行为。这很有趣。当我们进行融资时，我们必须考虑市场行为和预期。特朗普改变后，影响很大，股市开始上涨。更有趣的是，当股市上涨时，我们可以看到许多与他的政策相关的股市表现非常糟糕。

如你所见，第一，去杠杆化行业的股票增加了25%，基础设施相关行业的股票增加了25%，贸易战相关行业的保障增加了20%。因此，说市场将立即开始移动是非常有趣的。

因此，我一直认为，我们都说中国的股市是一个政策城市，我认为美国的股市也是一个政策城市，它比中国的股市政策更强大，它的政策方向也非常强大。然而，股市波动也产生了一些有趣的现象。

在这张图片中，我分析了从去年9月30日到今年3月31日美国不同股票市场的波动，从股票市场到信用产品到股票市场。白点是去年9月30日，黑点是今年3月31日。

因此，我们可以看到整个股票市场以不同的方式波动，其中一些上升和返回，所有这些都在不断上升，正如你所看到的。这是普遍权威的改变，这不是我想说的。在这张照片中，我用不同的颜色做了标记。我之前谈到了指数的上涨，我在这里谈到了市场估值。如果估价是蓝色的，它表明这个估价是相对安全的，可以输入绿色和黄色。如果进入红色，意味着估值偏高，市场风险增加。因此，我们可以看到，经过这段时间的特朗普预期，整个资本市场实际上已经从一个相对安全的估值水平转向一个相对较高的红色估值水平。

从我们的周期来看，美国股市是周期的第九个阶段，已经进入周期的末期，而这个阶段是一个非常不稳定的阶段。特朗普提前将第九阶段推进到第十阶段，进入了高风险阶段。因此，这对市场是一个很大的冲击和影响。

顺便说一下，我觉得特别有意思的是，中国人相信特朗普(尤其是中国投资者)超过了美国人，因为在整个股市上涨的过程中，我们发现大量中国资本流入美国市场。当然，他们也赚了很多钱。在上图中，他们赚了很多钱，也就是说，股市大幅上涨。但从这幅图来看，我们应该小心，因为股市已经进入高风险阶段，这也将引起全球金融市场的波动。

特朗普的预期最有趣的一点是，他改变了债券市场的预期。如你所见，这条蓝线是去年10月1日美国债券的收益率曲线，这条蓝色实线是12月30日美国债券的收益率曲线。你可以看到，整个债券的收益率曲线都在上升，特别是在10年期和30年期的尾部，上升幅度非常大。因此，可以看出这个市场对未来是乐观的，这是因为特朗普的故事改变了人们的期望和行为。

但问题不在这里。问题是我把中国债券收益率的曲线放在一起。红色的是中国的债券，分别是12月30日和10月1日。实线是去年年底中国的债券收益率曲线。当美国的债券收益率曲线上升和移动时，中国的债券收益率曲线也会上升。这简直不可理解。美国有特朗普，但中国没有特朗普。

美国债券曲线已经上升。为什么中国债券曲线会上升？这就是全球经济和金融的相关性，也就是说，现在越来越多的市场正在从信息传递到信心，从信息传递到恐慌，从而改变市场行为。我认为这特别有趣。这是美国的债券收益率曲线，以前很少观察到。此外，中国的债券收益率曲线也是在第10年，也就是这里的末尾，它在30年里上升得非常快，几乎与美国的债券收益率曲线方向一致。

此外，世界上还有很多东西。当中国债券收益率曲线上升时，我们可以看到一年期收益率曲线上升非常快，远远超过了美国的一年期国债上升曲线，这说明中国债券市场在运动的时候本身就有一种恐慌。因此，一年期利率迅速上升，流动性紧张。

这是一个巨大的影响。美国国债市场收益率曲线的变化将导致中国国债收益率市场出现如此巨大的平行和非平行变化，这深刻反映了全球金融市场的关联性和共振性，以及美国金融市场对包括中国金融市场在内的世界金融市场的潜在影响和影响。我认为这种影响不应该被低估。

这是一张特别有趣的照片。

与此同时，特朗普的政策改变了人们对美联储加息的预期。问题在于，美联储宣布了世界对他可能加息的预期。例如，2021年，利率可能达到3%左右。这条红线是市场对美联储基准利率的预期，因为市场从来不相信美联储会如此强烈地加息。2015年，美联储曾加息一次，但没有回应。2016年，美联储曾加息一次，但仍没有回应。由于总体通胀率相对较低，市场认为美联储不会大幅加息。

这两条曲线之间的差距就是我们所说的风险溢价，但特朗普改变了这一预期。特朗普上台后，每个人都意识到红线必须上升到蓝线，伟大的事情发生了。

让我给你举个例子。2013年，美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)谈到了放缓宽松货币政策的概念，这在全球金融市场引起了巨大震动。资金回流到美国，新兴市场的股票市场下跌了20%到30%，货币下跌了10%到15%。理论上，他的话移动了一条曲线，移动了这条红色的曲线，他把红色的曲线向上移动。现在看来，这条红色曲线肯定会向上移动，但我不知道这条红色曲线将以什么速度和强度向上移动，因为这条红色曲线会向上移动，这将影响全球金融资产的再分配。我认为这肯定会发生。

因此，这是一个巨大的政策影响。

与此同时，特朗普有一个强大的美元阴谋，他希望美元走强。在这幅图中，美元的蓝黄曲线是美元对欧元和日元的指数。在灰色区域，我把美元走强引发的金融危机放进去，红色区域用正确的指标显示有多少国家已经进入金融危机。

20世纪80年代，美元走强，这是沃尔克时代，美国达到16.8%，一系列国家进入金融危机，20世纪80年代是拉美危机。危机过后，美元继续走弱。20世纪90年代，美元再次走强，一系列国家进入金融危机，这就是亚洲金融危机。美元开始下跌，并再次走强。这一次，美元的强势没有达到上世纪90年代和80年代的高度，美元的走势是继续走强。

当美元走强时，为什么会出现危机？因为美元坚挺，如果公司有美元债务，你将不得不以更高的利息支付美元债务。如果你的经营业绩不好，没有收入，你只能破产。当美元走强时，货币会回流到美国。如果当地市场主要由美元的流动性支撑，资本就会离开你的市场，你的市场就会崩溃。因此，美元走强对整个世界的影响是一件大事，我们必须观察它。

实际上，不止这些。美元持续走强，但美元仍存在困难。美元正在走强，我刚才提到了资本外流。到目前为止，我们已经观察到国际资本从新兴市场流出。蓝色的是零售资本，红色的是机构投资者。如你所见，在2008年危机中，整个资本大规模流出，但之前的波动主要是蓝色的，即散户投资者的波动。然而，美国大选后，机构投资者开始退出经济。因此，我们看到了资本流出现金经济的趋势，我们可以看到资本继续流出市场经济。因此，这种影响仍然很大。

让美元升值没那么简单，因为特朗普必须增加贸易。这条曲线表明，蓝色曲线是美国利率的指数，红色曲线是美国的贸易逆差。美元汇率走强，美元走强。当然，美国商品不容易出口，而且赤字会增加。因此，这两项政策是完全落后的。特朗普希望增加出口，让美元升值。这两项政策不一致。所以美元变得太强了，他半夜都睡不着。他会说美元太强了，而我们让它变弱了。果然，第二天美元真的下跌了。

这个市场太有趣了，所以美元不仅坚挺，而且波动很大，这将给世界带来很大的困难。

我们可以看到，自特朗普当选以来，特朗普的预期自2016年10月以来大幅上升。后来，随着美元走强，美国经济开始被强势美元拖累，特朗普开始担心美元将开始波动，美元将成为波动的货币。这是对全球经济的另一个重大影响，可以说是一个巨大的劣势。

让美元升值没那么简单，因为特朗普必须增加贸易。这条曲线表明，蓝色曲线是美国利率的指数，红色曲线是美国的贸易逆差。美元汇率走强，美元走强。当然，美国商品不容易出口，而且赤字会增加。因此，这两项政策是完全落后的。特朗普希望增加出口，让美元升值。这两项政策不一致。所以美元变得太强了，他半夜都睡不着。他会说美元太强了，而我们让它变弱了。果然，第二天美元真的下跌了。

这个市场太有趣了，所以美元不仅坚挺，而且波动很大，这将给世界带来很大的困难。

我们可以看到，自特朗普当选以来，特朗普的预期自2016年10月以来大幅上升。后来，随着美元走强，美国经济开始被强势美元拖累，特朗普开始担心美元将开始波动，美元将成为波动的货币。这是对全球经济的另一个重大影响，可以说是一个巨大的劣势。

特朗普想要改革公司税，这是有内在原因的。如你所见，20年前，整个公司的税收水平从高到低，而意大利的最高水平是55%。这个灰色区域是经合组织的平均公司税水平，从33%下降到22%。在过去的20年里，美国的税率一直是黑色的，35%没有被触及，加拿大和英国的最低公司税是15%。公司税有全球竞争的因素，因为公司税低，资本会流入这个国家建工厂，你的预期收入会很高。

因此，他希望降低公司税，提高美国企业的竞争力，并吸引更多的资本进入美国。公司税的调整将对全球经济产生巨大影响，因为它改变了全球资本配置和资本收益回报率，并将对美国经济产生巨大影响。

我们分析了里根的税制改革，这很有意思。这条线是里根1986年的税制改革。深蓝是公司的现金流，绿色是公司的资本，红色是公司税。税制改革后，公司的现金流急剧增加。现金流增加后你做了什么？他将增加他的债务。他增加现金的时候为什么要增加债务？这难道不好笑吗？因为有了更多的基础，有了更多的现金流之后就可以借更多的钱，投资就增加了，同时，现金流被用来回购公司的股票，提高公司的价值。

因此，在整个过程中，从2000年到2008年，现金流增加，美国公司的股票价值增加，投资增加，美国经济强劲增长。

我不认为他能把税率从35%降低到15%，但如果他能把税率从35%降低到28%，这将对世界公平的税收观念和美国经济产生巨大的影响，这是另一件大事。特别是从里根减税的经验来看，我们认为不能低估它。

红线是我们可以计算的美国潜在经济增长率，蓝线是实际经济增长率，潜在经济增长率是一个模型。危机前，潜在经济增长率约为2.5%。危机过后，它受到结构性因素的调整，急剧下降并逐渐恢复。今天，美国的潜在经济增长率约为2%，这与实际增长率相当，所以差距已经缩小。

这是美国的实际情况，但特朗普雄心勃勃。他说，要使美国再次强大，将美国的增长率提高到3.5%-4%是一个巨大的雄心和目标。如果要提高到3.5%-4%，就需要大量的刺激。大量财政政策和宽松货币政策的刺激肯定会导致美国经济的波动。

因此，美国经济的波动是不可避免的，美国经济的波动将对全球经济产生重大影响。我们做了一个模拟分析，假设美国经济波动占gdp的1%，假设下降1%，这将导致加拿大和墨西哥的gdp分别下降0.9%和0.75%，这是可以理解的，因为它们是美国的邻国，而且是同一个北美贸易区。这也将影响中国0.34个百分点的下降。

我们把这种影响分为两类，蓝色的是实体的经济影响，红色的是信息和传染的影响。对许多国家来说，因为美国是一个如此大的经济和金融国家，它的许多影响不是直接的，而是间接的。

让我给你举个例子。在法国，1%的gdp下降在美国是非常小的，大约0.1%，因为法国是一个封闭的国家和一个农业国家，它与美国的直接交集非常小，但是它受到信息的影响。例如，美国经济影响中国和欧洲，然后影响法国。美国经济下滑1%也将影响法国经济下滑0.35-0.36%。因此，这种影响是巨大的。

因此，如果我们把特朗普的所有政策关在笼子里，我认为特朗普的政策是当今世界最大的不确定性，因为他的政策的实施细节不清楚，所以结果也不清楚。财政政策会引起通货膨胀和汇率的变化，而他的货币政策和利润导向会引起美元和美国利率的变化，从而导致全球利率的变化。他的公司税也会对美国经济产生影响。

因此，如果把所有这些放在一起看，当今全球经济和金融最大的不确定性是美国经济和特朗普经济的不确定性，这需要世界的高度关注。政治风险、利率风险和汇率风险已经成为当今世界最重要的金融风险。

谢谢大家！

来源：简阳新闻