邓海清：中国央行切忌掉入“保7”汇率战陷阱

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作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十论坛特邀研究员；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

自2017年1月4日以来，美元兑人民币指数大幅下跌，人民币大幅升值。美元兑离岸人民币指数已从1月3日的收盘价6.9588跌至6.8268，接近1320个基点；美元/人民币指数从1月4日的收盘价6.9557跌至6.8863，接近693个基点。美元对人民币的下跌速度惊人，市场已经听到了央行“打压”人民币空头的言论。

我们认为，人民币对美元升值主要有两个原因:美元指数下跌导致人民币对美元升值，央行干预离岸市场增加人民币对美元升值。

其中，美元指数下跌的原因包括:美联储会议纪要显示的财政政策担忧、特朗普政策的修正、美元指数的上行修正压力以及欧元区通胀的反弹。央行的离岸指引主要是通过提高离岸人民币贷款利率和增加空人民币的制造成本来引导离岸人民币升值。

我们认为，中国的汇率贬值和资本外流不会导致中国的经济危机。中国的汇率贬值应该类比于国际资本流动和发达国家的汇率波动。资本外逃更像是大规模资产的配置，而不是工业资金从拉美或东南亚国家的大规模外流。此外，目前国内资金外流不会进入实体经济，这是金融链本身的“自我繁荣”。

“811”汇率改革后，监管当局经历了三次“汇率防御战”，前两次是为了拯救股市，这次是“保7”。我们认为“捍卫汇率”在短期内有助于人民币的稳定，但如果汇率目标下降，将影响监管当局的公信力，相反，将导致人民币更大幅度的贬值。

与近期人民币大幅升值相比，政府和投资者应该更加关注的是，美元指数的走势将在17年后变成一个波动的市场，不会在16年后半期继续上升。至于美元指数的震荡中心，将取决于美联储是否会在3月17日加息。如果美联储在3月份加息，3月份将是美元指数的高点，然后将进入震荡；如果美联储在3月份未能加息，美元指数将从现在起进入一个动荡的市场。

从17年来美元指数的波动性来看，在没有政府和央行干预的情况下，17年后人民币兑美元汇率将以自然的市场化方式结束“贬值时代”。当美元指数在15年内波动时，由于美元升值14年来人民币的稳定导致汇率“堰塞湖”，人民币大幅贬值。随着人民币的大幅贬值和堰塞湖的消失，当美元再次进入动荡的市场时，人民币将不再单边贬值。事实上，美元贬值和人民币升值的联动效应最近已经出现。

Christina的ficc渠道建议政府和央行应该“知进知退，知得知失”，知进知退，这意味着央行应该顺势而为，避免成为固定汇率那样的刚性汇率制度安排，避免2014年那样的反向汇率。；了解得失主要是余永定“汇率保护或外汇储备保护”的逻辑。我们认为，在人民币贬值市场化的情况下，且贬值不会引发经济危机，外汇储备保护应优先于汇率保护。

从根本上说，保持人民币汇率从根本上说取决于“固定资本”，这意味着中国经济保持了中高速增长，工业和消费顺利升级，供应方改革取得了成功，因此我们不应为了保持汇率而维持汇率。

人民币贬值会引发中国经济危机吗？

我们认为，中国的汇率贬值可以类比于国际资本流动和发达国家的汇率波动。资本外逃更像是大规模资产的配置，而不是工业资金从拉美或东南亚国家的大规模外流。此外，目前国内资金从未进入实体经济，这是金融链本身的“自我繁荣”。因此，汇率贬值和资本外流不会对实体经济产生太大影响。

一种广为流传的观点是，美元利率的每一轮上调都与世界上其他一些经济体的危机相对应。20世纪80年代的加息引爆了拉美债务危机；1994年的加息是东南亚危机的导火索；2004年加息后，阿根廷爆发了债务危机。

美元再次进入加息周期，许多观点开始认为，中国人民币汇率大幅贬值将导致大量资本外逃，最终导致经济危机。我们认为，持这种观点没有认识到经济危机的实质和中国经济的实质。

我们认为，拉丁美洲和东南亚的危机在更大程度上是债务危机，真正产生巨大影响的是债务危机，而不是汇率贬值。拉美和东南亚国家危机爆发的主要原因：

1.过高的国内利率。拉美和东南亚国家不重视储蓄，国内流动性不足，国内融资成本高，央行采取加息政策防止资本外流，这进一步使国内利率居高不下；

2.外债规模过大。政府鼓励外资进入并开放实体经济，直接为外债融资。在外资大量流入的背景下，外债相对便宜，从而推高了国内对外债的需求和外债规模；

3.外汇储备过低。不重视外汇储备，尽管中国保持高增长率，但出口一直弱于进口。例如，泰国的贸易逆差从1995年开始达到140亿美元，这使得中央银行的外汇储备减少，抵御汇率风险的能力减弱；

4.与美元挂钩的严格的汇率制度。为了盯住美元，防止资本外流，央行只是不断提高利率，以“保留”资本，并进一步提高国内利率。与此同时，在汇率无法维持后，汇率将出现急剧下降的趋势，这将加剧恐慌；

5.美元利率上升的周期。为了防止国内通胀上升，美元经济的复苏将进入加息周期，而此前流入其他国家的宽松美元资金将因美国经济复苏带来的经济回报上升而回流美国，从而导致大量资金从其他国家外逃，最终引发危机。

回顾中国的汇率和经济形势，我们认为上述情况并不令人满意，只是在第五个项目之前处于美元加息周期，这表明人民币贬值不可能引发中国的经济危机。

1.中国目前的利率很低。中国一直重视储蓄，保持较高的储蓄率。一些研究甚至指出，中国的储蓄率高达50%，这大大提高了国内融资资金的可获得性和低成本；

2.中国的外债非常少。尽管中国鼓励外国投资，但它并没有完全放开资本市场。实体经济的融资需求主要是国内资本，对外债的依赖程度不高。同时，与大量的融资规模相比，外债的比重远不如整个社会融资规模重要；

3.中国非常重视外汇储备。经常项目贸易和资本贸易一年四季都保持着双顺差的态势，这使得官方外汇储备增加，并具有较强的抵御汇率风险的能力。尽管在过去的两年里为了保护汇率消耗了大量的外汇储备，但3万亿美元的外汇储备仍然让世界感到骄傲；

4.“8.11”后，中国开始实行有管理的浮动汇率制度，释放了人民币贬值的压力。汇率制度采用有管理的浮动汇率制度，既考虑了汇率贬值的市场需求，又保持了一篮子货币的稳定，使汇率更加灵活，具有市场稳定性。

5.从数据来看，无论是fdi数据稳定在较高水平，还是社会融资规模稳定在较高水平，都表明产业资本并不看好空中国。

我们认为，人民币贬值类似于发达国家的国际资本流动和汇率波动。日本和欧元之间的汇率波动很大，日元对美元在12-15年间贬值超过60%，对美元在14-15年间贬值超过25%。日本和欧元的贬值幅度远远超过了中国，但日本和欧元区之间显然不存在所谓的“汇率崩溃引发的经济危机”。

中国的汇率贬值和资本外逃更像是大规模资产的配置，而不是工业资金的大规模外流。这些资金本来不会进入实体经济，但只是金融链的一个问题，不会对实体经济产生影响。人民币贬值不会导致中国经济危机。

为什么人民币对美元大幅升值？

Ficc channel认为，人民币对美元的大幅升值主要是由于近日美元指数走弱，导致人民币升值。此外，央行采取措施收紧人民币在离岸市场的流动性，使得人民币空头有望成为空头，导致人民币空头的踩踏模式。

首先，应该强调的是，人民币不是单方面贬值的，当美元走弱时，人民币会升值。2016年11月24日至12月7日，美元指数下跌1.5%，同期人民币兑美元升值0.5%。12月8日至12月15日，与近期美元升值时人民币贬值相比，美元指数升值3%，人民币贬值1.5%。这表明，美元升值时人民币贬值，美元贬值时人民币升值，弹性系数基本相同。

最近美元指数的疲软是人民币升值的基础。美元贬值的主要原因包括以下四个方面:美联储会议纪要显示财政政策令人担忧，“特朗普政策”被修正，美元指数的上行修正压力大幅增加，欧元升值预计将受到欧元区通胀反弹的推动。

1.1月5日凌晨3点，美联储(Federal Reserve)公布了12月加息会议纪要，反映出美联储担心财政政策无法如期实施，美元过度升值限制了经济。与此同时，美联储的一些成员表示，美联储12月份加息实际上是可有可无的，这也反映出美联储内部在加息过程中仍存在分歧，而此前美联储关于加息的投票获得一致通过，打破了市场对美联储内部加息共识的预期。

2.补救市场对特朗普政策的过度反应。自2016年11月9日特朗普赢得大选以来，他提出了积极的财政政策计划，提高了市场对美国经济增长的预期，使美元指数从97.8730上升至103.8222，增幅超过6%。此外，值得注意的是，特朗普尚未上任，也没有实施任何具体的刺激政策，因此市场对特朗普的政策反应过度。美元指数最近的调整，部分是由于之前市场对特朗普政策的过度反应。

3.美元指数的长期快速上涨是回调压力的释放。在经历了长期的快速上涨后，任何一种资产都会有很大的回调压力，不可能继续上涨。另一方面，美元指数在2016年10月大幅上涨，并达到近9%的最大涨幅。最近的调整释放了之前过度增长的压力。

4.欧元区的通胀超出预期，导致欧元走强。1月4日，欧洲发布了通胀数据。去年12月，欧元区的消费物价指数为1.1%，超过了预期的1%，而此前的值为0.6%。去年12月，德国的cpi为1.7%，超出预期和之前的数值，达到2013年以来的最高水平。欧元区通胀反弹超出预期，欧元势头强劲；在一篮子美元指数中，欧元所占比重达到57.6%，对欧元走强的预期将导致美元指数向下调整。

在美元指数走弱的背景下，央行也采取措施收紧人民币在离岸市场的流动性，迫使人民币空头离开市场。央行提高了借入人民币的成本，这使得人民币空总部预计未来借入人民币的成本更高、不确定性更大，以平抑其头寸，而不是选择不开空或holding/きだ゜的订单

此外，随着离岸人民币的大幅升值，离岸人民币的趋势被传导至在岸市场，在岸人民币也进入了“疯狂时刻”。最后，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率均大幅上涨，离岸人民币汇率在两天内上涨近2.5%，在岸人民币汇率上涨近1.1%。

总的来说，由于美联储会议记录中的金融政策担忧、特朗普政策的修正、美元指数大幅上行的回调压力以及欧元区通胀反弹带动的欧元升值预期，美元指数近期有所走弱，人民币对美元升值。此外，央行及时采取措施收紧人民币在离岸市场的流动性，使得人民币空头有望成为空头，导致人民币空头的践踏模式，最终离岸人民币被收走

人民币汇率三次保卫战的历史回顾

自2015年“811汇率改革”以来，人民币对美元已升值三次，即2015年8月、2016年1月和2017年1月。监管当局经常采取措施进行监管和控制。16日早些时候，周小川主席甚至表达了保持汇率稳定的决心。那么这三场“保卫战争”保卫了什么？

回顾8月15日和1月16日两次“捍卫汇率”，我们可以清楚地看到，中国股市正处于“股市灾难”之中。因此，我们猜测前两次“汇率防御战”主要是为了拯救股市。出于关心股市情绪的目的，监管当局对外汇市场的国际努力进行了抨击，这不仅防止了外汇市场的恐慌蔓延到股市，也确保了股市中的资金不会加速撤出，而是进一步冲击股市。

图1汇率防御战和“股市灾难”

至于17年1月的“汇率防御战”，我们认为央行不希望汇率突破7。政府和央行可能会认为“7”是一个关键障碍，一旦人民币进入“7-时代”，就可能存在贬值失控的风险。近年来，引导人民币稳定的舆论越来越多。同时，央行的行动都表明，保护人民币7元的确是这场汇率防御战的主要目的。

关于“捍卫人民币汇率”，我们需要关注的是它是否真的达到了“维持汇率”的效果，还是“加速贬值”会适得其反？回顾前两次汇率防御战，我们发现，虽然市场经历了人民币短期升值，但人民币贬值速度加快，因为之前的稳定壁垒下降到下方，这是汇率稳定的最大风险。

对于人民币升值，政府和投资者最应该关注什么？

人民币的大幅升值引起了投资者的广泛关注。但是，政府和投资者应该更加关注17年来美元指数的走势，以便对人民币汇率、政府和资产配置做出合理的决策。

我们相信，美元指数近期的下跌趋势将成为美元指数从上升趋势向波动市场转变的风向标。据预测，17年后，美元指数极有可能转向波动市场，16年后半年不会继续上升趋势。

目前，这是美元指数最不确定的时期。无论是特朗普上台后政策的执行情况、美国经济数据的走势、美联储货币政策的态度，还是欧元区通胀复苏的进程，都将充满不确定性。

然而，随着3月的临近，美元指数将有两种可能的趋势:

如果特朗普的政策如期实施，美国经济将继续好转，当美联储在3月份采取加息政策时，美元指数将迅速上升。价格——在美联储预期三次加息的情况下，特朗普的政策信息将在高位波动。

如果特朗普的政策是虚假的，美国经济就没有足够的动力，美联储也不会在3月份加息，这意味着17年内三次加息都很有可能导致空下跌，而美元指数将下跌，然后在较低水平波动。

不管是哪种情况，美元最迟将在3月后进入震荡，但在震荡中心有所不同。这是政府和投资者必须关注的长期信息。

人民币对美元的“贬值时代”已经结束

由于人民币对美元的走势取决于美元指数的走势，并呈现出负相关的特征，即美元指数走强会使人民币对美元走弱，而美元对人民币指数会上升。

我们认为，由于前期人民币对美元的大幅贬值调整和17年来美元指数波动的判断，人民币对美元的走势与美元指数之间存在负相关关系，判断人民币对美元将在17年后结束“贬值时代”。

回顾人民币对美元的走势和美元指数，我们可以清楚地看到人民币对美元的走势与美元指数呈负相关。如下图所示。

图2美元指数与美元兑人民币、前一次修正的堰塞湖和后一次修正的完美正相关

需要注意的是，从2014年7月到2015年3月，美元指数大幅上涨。同期，欧元对美元下跌30%，日元对美元下跌20%，但人民币对美元基本保持稳定，形成人民币汇率严重高估的“堰塞湖”。

随着15年来“811汇率改革”政策的实施，人民币对美元的贬值压力逐渐释放，“堰塞湖效应”已经停止。因此，自16年后半期以来，人民币对美元的走势一直与美元指数保持一致，这证实了人民币对美元的走势与美元指数呈负相关的结论。

因此，由于前期人民币对美元大幅贬值，“堰塞湖效应”不复存在。此外，从17年来美元指数的波动来看，由于人民币对美元的走势与美元指数之间的负相关关系，人民币对美元将在17年内结束“贬值时代”。

至于人民币对美元汇率在17年内是波动还是走强，这将取决于中国17年的经济基本面。如果中国经济强劲，汇率将反映基本情况，17年后人民币将对美元升值。

Christina的Ficc channel建议政府和央行在汇率问题上应该“知进退，知得失”。知道如何进退意味着央行应该利用这一趋势，避免成为固定汇率那样的刚性汇率制度安排，避免14年一遇的反向汇率；知道收益和损失主要是由于余永定先生的逻辑“保护汇率或外汇储备。”我们还认为，在市场化的人民币贬值不会引发经济危机的情况下，应该保护外汇储备，而不是汇率。

从根本上说，保持人民币汇率从根本上说取决于“固定资本”，这意味着中国经济保持了中高速增长，工业和消费顺利升级，供应方改革取得了成功，因此我们不应为了保持汇率而维持汇率。

总而言之，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为:

1.拉丁美洲和东南亚的经济危机主要是由于低国内储蓄率推高了利率水平。廉价外债的涌入使得经济过于依赖外债。外贸逆差和低外汇储备使抵御汇率风险的能力变弱。在美元加息期间，资本最终流出，汇率大幅贬值，导致危机。除了美国正处于加息周期之外，中国目前不存在其他因素，因此中国不会像东南亚、拉美等国家那样因汇率贬值而引发经济危机。

2.人民币对美元升值有两个主要原因:美元指数下跌导致人民币对美元升值，央行引导离岸市场人民币对美元升值。其中，美元指数下跌的原因包括:美联储会议纪要显示的财政政策担忧、特朗普政策的预期修正、美元指数的上行修正压力以及欧元区通胀的反弹。央行的离岸干预主要通过提高离岸人民币贷款利率和增加空人民币的制造成本来引导离岸人民币升值。

3.“811汇率改革”后，监管当局三次干预外汇市场，前两次是为了挽救股市，这次干预是出于“保持汇率在7”的考虑。回顾前两次“捍卫汇率”，虽然有利于人民币的短期稳定，但在更大程度上加剧了长期贬值。

4.政府和投资者应该更加关注的是，美元指数的走势将在17年后变成一个波动的市场，而不会在16年后半期继续上升。至于美元指数的震荡中心，这将取决于美联储是否会在3月17日加息，但市场可能会提前做出反应。如果美联储加息，将使美元指数在高位波动；如果美联储不加息，美元指数将回落，然后在较低水平波动。

5.无论3月前美元指数是多少，3月后都会波动，人民币兑美元汇率自然会终结17年市场化的“贬值时代”。由于前期人民币对美元大幅贬值，“堰塞湖效应”已不复存在。此外，对17年来美元指数波动性的判断与人民币对美元走势和美元指数呈负相关，人民币对美元将在17年内结束“贬值时代”。

6.Christina的ficc频道建议，政府和央行在汇率问题上应该“知进退，知得失”。永远不要像固定汇率那样成为一种僵化和失败的汇率制度安排；在以市场为导向的人民币贬值、贬值不会引发经济危机的情况下，应该保护的是外汇储备，而不是汇率。从根本上说，维持人民币汇率取决于“固定资本”，而不应为了维持汇率而维持汇率。

来源：简阳新闻