朱振鑫：重塑中国资产负债表：从“卖商品买资本”到“买商品卖资本”

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◎朱振鑫

世界上有一个国家拥有超过3万亿美元的海外净资产。去年，净投资收入高达1700亿美元。这个国家是日本；世界上有一个国家的海外净负债为4.5万亿美元，但去年的净投资收入高达2288亿美元。这个国家就是美国；世界上还有一个国家拥有近两万亿美元的海外净资产，但去年的净投资收入为负298亿美元，这个国家就是中国。

中国如何扭转这一困境？唯一的出路是重组资产负债表。从wto时代到“一带一路”时代，中国的角色正在从规则的接受者转变为规则的制定者。将来，它可能从“卖商品到买资本”转变为“买商品到卖资本”。

在中国经济起飞的早期，对外开放不仅带来了稀缺的市场需求(出口)和生产要素(fdi)，而且通过强制改革为改革提供了初始动力。在某种程度上，改革的本质是开放。新常态下，要实现“全面深化改革”，就必须“全面扩大开放”。

上次开放是以世贸组织为标志的以贸易为中心的单向开放。中国的角色是被动的规则接受者，它所做的是“出售商品”、“出售资产”和“购买资本”。现阶段的对外开放主要取决于全球化和中国的人口红利。

但目前，这两种红利正在减弱，甚至成为拖累。一方面，全球再平衡的步伐正在加快，各国竞相贬值以提振出口，这挤压了中国的出口市场。另一方面，中国人口老龄化趋势越来越明显，这不仅会缩小储蓄和投资的差距，还会提高劳动力成本，直接影响出口竞争力。

新常态下，中央政府开始转变开放思路，加快以一带一路为标志、以首都为核心的双向开放。

从被动开放到主动开放

十八届三中全会《决定》在提到涉外经济体制改革时，首次提出“加快培育参与和领导国际经济合作与竞争的新优势，以开放促改革”，实际上就是从规则的“接受者”向规则的“改变者”转变。

客观地说，中国经济在过去30多年里发展迅速，已经成为一个经济强国。相比之下，欧洲、美国和日本仍在后危机时代的去杠杆化泥潭中挣扎，尤其是欧洲和日本，前者面临内部失衡和分化问题，而后者面临老龄化问题。未来十年是中国争夺国际话语权的最佳时机。

主观上，中国别无选择，只能加快改革开放。中国经济正处于去产能、去杠杆化和去外部需求的转型时期。过去，依赖要素投入的大规模增长是不可持续的。只有依靠改革才能开放，才能提高全要素生产率，而开放仍然是最重要的催化剂。

被动开放到主动开放主要体现在两个方面:一是积极改革多边贸易体制。中国加入世贸组织在中国引起了争议，但事实证明，正是世贸组织带来的全球化红利使中国迅速崛起成为世界第一大出口国和第二大经济体。为了改变这种状况，欧美等发达国家正在加快以tpp(跨太平洋伙伴关系协定)+ttip(跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定)为代表的abcwto，即排除中国的新贸易体系。

中国不会坐视不管，一方面加快与其他国家，特别是发达国家的双边自由贸易协定和自由贸易区的建设，如中国与瑞士、新西兰、韩国和澳大利亚的自由贸易协定；另一方面，加快中国-东盟自由贸易区和区域全面经济伙伴关系协定等多边贸易协定和贸易区的建设。

第二，积极改革多边金融机构。目前，全球金融体系仍是美国、欧洲和日本在二战后建立的旧体系，与当前的全球经济结构不相适应，中国等新兴经济体的声音严重缺失。十八大后，中国改变了战略，主动建立了新的多边金融机构。未来，金砖四国和AIIB主导的多边金融体系将获得更多政策支持。

从经常账户开放到资本账户开放

改革开放初期，重点是对内改革，对外开放进展不大。1980年，当中国加入国际货币基金组织时，它是作为第14条国家加入的，即经常账户和资本账户是不可兑换的。1993年，党的十四届三中全会首次提出“逐步使人民币成为可自由兑换的货币”，随后开始开放经常项目和资本项目。

但由于资本账户尚未开放，企业出口等外汇收入原则上仍应卖给外汇指定银行，并实行强制结汇和售汇制度。在亚洲金融危机期间，强制结汇和售汇起到了稳定器的作用，并一直严格执行到亚洲金融危机之后。

目前，中国资本账户开放仍相对滞后，未来开放周期仍很长。国际货币基金组织发布的《2014年外汇安排和外汇限制年度报告》显示，在13类资本项目中，中国仅开放了国际贸易信贷项下的“商业信贷”，其余12项仍处于不可转换或部分可转换控制之下。这不仅远远落后于发达国家，也落后于一些新兴市场国家。

十八大后，中央政府明显开始加快资本账户开放的步伐。央行认为，资本项目开放的条件已经成熟:一是宏观经济继续稳步增长；第二，国际收支稳定，经常账户继续保持顺差；第三，充足的外汇储备；四是银行资产质量稳定，不良率低，拨备率高；第五，中国的债券市场和股票市场已经很大了。

至于开放资本项目的时机，央行认为时机已经成熟。至于资本账户开放的风险，央行认为这不是问题。

然而，以中国社会科学院的余永定和张明为代表的经济学家对央行的上述观点提出了质疑。从这场争论中可以看出，资本账户开放的大方向不是问题，但区别在于节奏。我们倾向于后一种观点。虽然中国有相对稳定的直接投资流入和经常项目流入，央行也有防范资本外流风险的防火墙，但当前的国内外环境确实不太合适，节奏应该更加谨慎。

事实上，在这场辩论之后，央行似乎在一定程度上采纳了学者们的意见，变得更加谨慎。当然，这也与2014年国内外经济环境的变化有关。预计央行的下一步思路是稳步前进，从低风险开始，并保持一定的防火墙措施。

在过去的创汇政策环境下，中国的资本项目管理一直是“宽进严出”。下一步的主要思路是“宽进宽出”，主要包括三个方面:一是加快对外直接投资的开放；二是加快资本市场开放，包括对内和对外开放；第三，放松外汇管制。

从单向开放到双向开放

以“双顺差”和外汇单向流入为标志的单向开放是不可持续的。过去认为顺差是“好的”，在开放过程中刻意追求“双顺差”是不合理的。

首先，外汇不能在中国使用。赚取外汇后，经常账户盈余(主要是贸易盈余)应该把钱花在国外，这应该相当于资本账户赤字。经常项目和资本项目的双重盈余必然是一种“异常状态”。

其次，虽然私营部门通过经常账户盈余积累了大量外汇，但私营部门同时通过资本账户盈余吸引外汇，这实际上是在放弃中国稀缺的投资机会。

当然，在改革开放初期，单向开放是必要的。首先，我希望通过引进外资来引进先进的技术和管理经验；第二，双顺差意味着外汇储备的积累。中央政府希望通过积累外汇储备来提高国际收支的抗冲击能力，并在融入全球化的过程中确保金融稳定。但目前，这种影响正在减弱，而且有明显的上限。

十八大以来，政策取向发生了变化，不再过分追求“双顺差”，而是加快了双向开放。一方面，它促进了资本项目的开放和“一带一路”战略的实施，加快了企业走向世界的步伐，从外商直接投资导向转变为对外直接投资导向，同时拓宽了居民的海外投资渠道；另一方面，反腐挤压了空的地方投资和寻租空间，中央政府放弃了粗放式的发展方向，转而注重通过改革创新刺激内需，弥补出口萎缩造成的需求缺口。

除了主观政策导向的变化外，客观环境的变化也将推动从单向开放向双向开放的转变。

首先，人民币单边升值的预期已经被打破。以2012年欧洲外债危机和国内汇率市场化改革为契机，人民币开始了双向波动时代。尽管人民币在2013年由于外围突然的量化宽松浪潮而再次单边升值，但随着量化宽松的退出和美联储加息的临近，人民币已经回归双向波动。

第二，经常账户盈余趋于收窄。在国内，人口老龄化趋势明显，储蓄和投资的差距正在缩小。劳动力成本上升导致商品贸易顺差收窄，而服务贸易逆差仍在扩大，投资收入一直是逆差。

最后，资本账户赤字成为常态。除了支持企业走出去、对外直接投资逐渐超过外商直接投资之外，国内经济低迷和美联储加息导致境内外利差收窄，人民币单边升值预期被打破，套利资本流入趋于放缓。

从“卖商品买资本”到“买商品卖资本”

中国加入世贸组织后，迅速成为“世界工厂”。然而，中国的进口一直受到诸多限制，进口需求没有得到充分释放，这是中国贸易顺差的重要原因之一。

根据经济学的基本逻辑，贸易必须在平等自由贸易的条件下促进两国的福利，“保护主义”伤害了人民，也伤害了他们自己。出口商品创汇的最终目的是出去购买商品和资产，以反映分工创造的价值。下一步，中国应重点扩大两类产品的进口:

首先，一些稀缺的原材料，特别是那些具有战略储备意义的，如石油。这些产品在国内储量上没有优势，其开采和生产成本高于国外。第二，一些商品在生产过程中具有很大的负外部性。

中国持有近2万亿美元的海外净资产，但其2014年的净投资收入为负298亿美元。中国扭曲的外部资产负债结构是造成“巨额净资产负回报”困境的主要原因。

从外部资产结构来看，过度集中于低收益的官方外汇储备，高收益的私人部门的外部“资本产出”严重不足。2014年，在中国海外资产总额中，储备资产占60.8%，而外国直接投资仅占11.6%。

从外债结构来看，过度集中于外国直接投资相当于以高成本“购买海外资本”。2014年，外国直接投资占对外负债的57.8%。这部分投资享受了大量吸引外资的优惠政策，其收入远远高于中国的外汇储备。这种剪刀差创造了一个巨大净资产和负回报的奇怪循环。

简言之，央行一直在出售低收益资本，而企业和居民一直在购买高成本资本。为了扭转未来净资产收益率为负的困境，我们必须购买更多的高收益资产，出售更少的高收益资产。

首先，少卖以下两种高收益资产。首先是土地资源。在招商引资的热潮下，大量的土地和资源被低价和各种优惠政策的外资企业占用，外资企业获得了巨大的利润。第二，高质量的企业。由于国内融资机制不完善，许多优秀的中国企业，尤其是高科技企业，选择海外上市。

其次，购买更多以下高收益资产。第一类是具有高经济回报的资产。中国已经从高增长阶段过渡到中高速增长阶段，投资收入略有下降。未来的高收益机会应该在新兴市场，如非洲、中亚、拉丁美洲和其他地区。

第二类是社会效益高的资产。通过海外收购获得关键资源和生产者，加强国家战略安全，包括能源安全、粮食安全和信息安全。

第三类是具有高政治回报的资产。“一带一路”战略下的外国基础设施投资具有相当大的政治效益和经济效益。这将有助于中国加强与第三世界国家的联系，促进双边贸易，并获得政治和外交方面的战略支持。

(作者是民生证券研究所宏观研究员，实习生吕品也参与了这篇文章)

来源：简阳新闻