洪灏：未来半年是泡沫破灭的关键时点

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本文作者是洪灏，国际交通银行董事总经理兼首席策略师。作者授权出版华尔街故事。

"不管怎么炒作，二加二还是等于四."-塞缪尔·约翰逊

理性泡沫:中国市场显然是一个泡沫。随着上证综指飙升逾5000点，专业基金经理中流行的策略是随波逐流——但如果市场出现任何问题，他们会减持头寸，立即退出市场。看看世界记录营业额——是美国的两倍多，很容易让任何其他市场相形见绌。大量的成交量，伴随着极端回报的密集分布，是泡沫可能进入最后阶段的迹象。现在的问题是这个泡沫能吹多大，能持续多久，以及这个充满活力的泡沫将如何结束？

这些问题没有简单的答案。我们正在经历一个理性泡沫。这种理性泡沫根植于理性的现代金融定价公式。回想一下，如果我们对公司股票的利润进行长期贴现，我们公式中的贴现率和增长率之间的差额决定了公司的估价倍数。或者简单地表示为p/e = 1 /(r-g)。贴现率和增长率之间的差异越小，公司最终估值的倍数就越高。例如，如果差值为1%，则对应于该公司的估价倍数为100倍。

1938年，冯·纽曼提出了一个极端的例子:如果贴现率等于增长率会怎样？他的研究表明，在均衡增长的经济中，增长率总是等于市场利率或贴现率。在这种极端情况下，股票估值将永远是无限的。著名的“成长型股票悖论”应运而生。在利率快速下降的实体经济中，比如中国目前的经济，这种悖论可以证明成长型企业的估值倍数应该非常高。只要贴现率和增长率之间的差距迅速缩小，估值倍数甚至可以是无限的。只要利率收敛于增长率，即使增长率放缓，估值也会很高。这个悖论似乎能够解释当前的市场问题:中国市场的崛起有理性的根源，但最终的结果似乎有很大的非理性因素。

然而，这个市场上没有魔豆。我们需要定义的是给定类别中市场价格的极限。许多人试图在我们面前定义这个界限，但是失败了。1929年10月股市崩盘前夕，普林斯顿大学(Princeton University)著名教授约瑟夫·斯塔格·劳伦斯(joseph stagg lawrence)宣称，“在一个巨大的市场中，数百万投资于证券交易所的投资者为股市设定了价格。他们目前的判断共识是，目前股市没有被高估。他进一步问道:“谁赋予他们否决市场上聪明投资者的判断共识的权力？"

我们都知道这个故事的结局，关于泡沫的学术研究也取得了很大的进展。即便如此，我们还没有看到一个模型能够稳定地预测泡沫的形成和破裂——否则我们也不会坐在这里工作。在科学中，我们使用奥卡姆剃刀或简单方法来确定理论的实用性。理论越简单，使用的模型变量越少，对未来预测的控制就越好。从这个角度来看，著名的lppl模型有点太复杂了，尽管成功的预测并不均衡。我们觉得从历史中寻找一些线索来预测未来更有把握。正如古人所说，读历史使人头脑清醒。

极端收益的密集分布、过快的周转率是泡沫的标志；接下来的六个月是防范泡沫破裂的关键时间窗口:我们研究和分析了800多年来的全球金融数据，从17世纪的英国股市，到18世纪的金银价格，再到19世纪的美国股市，以便找到识别泡沫的规则。

我们的定量研究表明，一个典型泡沫的形成通常需要大约五年时间，当它接近峰值时，就会显示出强烈的极端回报。在正常情况下，当对数收益率持续偏离其长期趋势超过两个标准差时，这就是泡沫正在形成的线索。从发现泡沫到泡沫最终破裂通常需要大约六个月的时间。我们用这种方法在历史上发现了26个气泡，其中21个是正确的。

下图显示了极端回报的分布与中国市场指数之间的关系。我们可以看到，从800年全球数据中发现的上述规律在这些图表中得到了清晰的显示:1)随着泡沫进入高峰期，极端收益率开始密集分布；2)极端收益率规律的密集出现往往在泡沫高峰期前6个月左右；3)这些极端回报属于回报概率分布的前5%。

焦点图1-1:在泡沫达到顶峰前六个月，极端回报开始密集分布；样本中95%的回报率低于现在看到的极端回报率。

焦点图1-2:在泡沫达到顶峰前六个月，极端回报开始密集分布；样本中95%的回报率低于现在看到的极端回报率。

泡沫峰值附近的极端回报率密集分布的原因是直观的。现在，交易者不断评估和比较持仓回报率和兑现头寸回报率。随着市场的兴起，收益率越来越高，出现在样本分布中的概率越来越小。

因此，随着收益率出现的概率降低，市场收益率必然会飙升，这样预期收益率就足以补偿交易员留在市场中所承受的风险——这就是为什么市场指数在泡沫后期会几乎垂直攀升。然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近的累积，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像每只手都能碰到平手一样(报价300033，咨询)(106.860，4.26，4.15%)，这通常是不可持续的——直到极端回报率的概率变得非常小，从而泡沫的崩溃最终不可避免地到来。

如果这种解释成立，那么我们肯定会看到市场周转率在接近市场峰值时加速，伴随着极端回报的密集出现——就像现在一样。这是因为交易员开始在不断缩短的时间窗口内评估自己头寸的风险——他们正试图选择完美的时间窗口来平仓。如果换手率加快，极端回报率密集，这种情况应该会导致市场泡沫的峰值持续半年左右。现在，我们正面临这样的情况(聚焦图2)。

在自由流通股票调整后，中国市场股票的平均持有期约为一周，这是市场投机活动激烈的一个重要标志。每个人都在忙着找接收器，那个更大的傻瓜。值得注意的是，在1989年台湾泡沫的高峰期，自由流通股票的换手率接近每年20次。也就是说，在台湾泡沫的顶峰时期，自由流通股票的平均持有时间约为15天。

焦点图2:自由流通股票每月换手三次；平均持有期约为一周。

理论上，上证综指可以升至6100点:中国市场泡沫的峰值会在什么水平？这是一个难以回答的问题。中国有句市场谚语说，“牛市不说话”。格林斯潘先生曾经说过:“泡沫往往是事后才发现的。”如果泡沫能被提前发现，那么成千上万持有各种信息的投资者就错了。与市场相反，通常没有好的结果。因此，大多数人宁愿让自己的名声“顺应潮流而失败，也不愿逆潮流而成功”。

年初的时候，我们预测了今年市场的峰值。今年1月29日，当我们为彭博社撰写题为“中国2015:泡沫国家”的年度市场展望报告时，我们预测中国股市将在2015年出现泡沫。与此同时，我们通过比较债券和股票的收益率，将我们指数的目标价格设定在4200点左右，尽管当时市场只有3100点左右。现在看来，目标价格太保守了。由于市场力量突破了我们的目标价格4200，我们从未设定具体的市场指数目标价格，因为我们意识到市场强劲的向上冲刺势头。

这一次，我们不再使用传统的pe、pb估值倍数来评估市场，而是使用市场价值和gdp比率。我们注意到，在2007年泡沫的顶峰，市场愿意支付每单位国内生产总值1.2个单位的市场价值。在泡沫高峰期观察到的这一比率是当时市场情绪的真实写照，可以作为当前泡沫市场评估当前形势的参考(焦点图3)。此外，我们可以看到，在其他国家，如美国，市场价值与国内生产总值的比率是平均回报率。如果这种比例关系在当前的市场周期中继续保持，上海证券交易所理论上可以突破6100点。

焦点图3:市场价值与国内生产总值的比率在2007年飙升至峰值水平。这个比率是美国市场的平均回报率。

货币政策将继续宽松:尽管有几轮降息，但考虑到消费和房价的通胀，中国的实际有效利率仍然很高。换句话说，中国将继续走货币宽松的政策道路，以真正减轻中国经济的债务负担。然而，实际有效利率通常在大约六个月内引领市场趋势，这与由上述变量确定的市场峰值的时间窗基本一致(焦点图4)。

焦点图4:实际有效利率仍然很高，表明货币政策将继续宽松，并在大约六个月内引领市场趋势

1929年的大萧条(Great Crash)等先例已经证明，很难预测泡沫何时会破裂，当经济衰退时，金融市场崩溃也很少发生。例如，美国宏观数据在崩盘前夕状况良好。胡佛在崩溃前当选白宫也支持了乐观的政治氛围。事实上，著名的哈佛经济协会在危机发生几天后宣布，“像1920-1921年那样的大萧条不在概率范围之内。”我们没有面临旷日持久的清算。”这种不合时宜的灾难性预测最终导致该协会在1932年关闭。

在1987年的“黑色星期一”，道琼斯指数开盘后不久下跌了200点，但随后回升至2100点以上。当时，道琼斯指数似乎只能在损失约200点的情况下进行调整，直到下午2点45分，新一轮大规模抛售潮开始，道琼斯指数在收盘前像自由落体一样暴跌400点。然而，这并不是悲剧的最终结果——后来人们发现，由于市场交易量大幅下降，交易所的电脑运行速度比市场交易时间晚了几个小时。最终，道琼斯指数暴跌500多点，跌幅约22.6%，创下历史单日最大跌幅。

显然，许多预言家无法预测泡沫何时会崩溃，未来也将如此。在这篇短文中，我们只触及了问题的表面。我们现在面临的局面没有简单的答案。然而，我们应该听听凯恩斯的建议，“让亚当·斯密掌管大理论...我们只是活在当下，点出山川，激出文字，让满纸的议论可以轻得随风飞扬。”或者像迪伦唱的那样，答案实际上写在风中。

来源：简阳新闻