高善文：三级火箭启动尚未点燃 短期内不会转熊

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高善文

【引言】4月17日，在由《中国基金报》、深交所、象山财富论坛联合主办的第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上，精证证券首席经济学家就《在袁》发表主旨演讲。高善文认为，股市“三级火箭”的启动趋势是肯定的，但启动时间无法确定。最近推动市场上涨的动力本身是不可持续的，但它可能仍会持续约两个月，因此a股不会跌入即将到来的熊市。

以下是高善文演讲的记录:

去年8月初，我们为即将到来的牛市提出了一个更明确的说法——“三级火箭推进理论”。作为一个卖家，首先，我们必须对市场有一个概念，其次，我们已经思考了很长时间，以刺激思想的传播。一天晚上，当我在跑步机上跑步时，我想到了“火箭推进理论”。我认为牛市正在形成，这就像从地面发射一颗巨大推力的卫星，将卫星推入高空火道。燃料燃烧后，如果不够高，卫星就会坠落，因此它需要三级火箭的接力。当时，一级火箭已经启动，二级火箭可能会在第四季度启动，但不知道火箭何时会在第三季度启动。这是去年8月提出的一个比喻，用来强调我们对这个市场的看法。

去年11月初，当我们看到包括房地产市场变化在内的大量数据时，我们认为二级火箭的点火已经成熟。当时，我们认为二级火箭已经启动。结果，我们错误地看到了这份报告，一周后降息，市场大幅上涨。

回顾过去，用一个不好的比喻来说，这是一个预言，因为这个市场的上升结果真的像火箭一样。当时，我们想到了一个比喻，那就是，这轮牛市的形成是一个接力过程，不可能一蹴而就，需要一些条件来转化和确认。但是现在，回头看，这是一个错误。市场上升的节奏真的像火箭一样，超出了大多数市场参与者的预期，也高于我们当时的预期，因为去年年底我说过可以考虑二级火箭的高度，即上证综指达到3478点，但现在已经超过了4200点，远远高于我们当时的预期和想象。

为什么它是一种不吉利的语言？如果我们严格研究这个比喻本身，我们就知道火箭发射是一项非常危险的工作，它可能会把卫星顺利而准确地推入预定轨道，但它也可能在高空爆炸，造成严重的问题。火箭发射本身是非常危险的，不能完全和严格地控制，并且有一些不确定的事件。目前，我们觉得上升的速度在很多方面都比我们预期的要高，似乎不正常。至少一些异常现象正在出现，我们感到有点不舒服或警惕。

我们决定启动第三阶段火箭的确定条件是，私营部门投资稳定并回升，长期复苏得到确认。在这种模式下，我们可以看到企业利润的全面复苏。然而，这一条件仍然无法得到证实，可以说是远未确定。从这个意义上说，如果我们继续使用我们以前的粗略观点，它似乎仍然处于被第二级火箭限制的区间。这是对我的简短补充。

我知道回顾过去没有实际意义。更重要的是如何回顾，也就是如何展望2015年甚至更长的时间。在开始更详细的讨论之前，让我谈谈我对未来的基本看法。我的第一个基本观点是，三级火箭的启动趋势仍然是确定的，但它何时启动是高度不确定的。你认为今年某个时候肯定不会开始吗？我不认为这种可能性可以被明确排除，但是时间非常模糊，我们不知道它什么时候会发生。但我想说的更重要的信息是，第三级火箭本身的启动是确定的，但时间非常不确定。如何把握这个时代的转折点？我们唯一能做的就是观察数据的变化。这是我的第一个基本观点。

我的第二个基本观点是，最近推动市场上涨的力量本身是不可持续的。如果股市有望上涨，每个人都会欢欣鼓舞，并相互告知。毕竟，市场正在上涨，其中有许多合理的因素。虽然它超出了我们的预期，但我们可以找到一些合理的理由来解释它。然而，我个人的观点是，最近推动市场上涨的力量是不可持续的。最近，有一些基本的力量推动市场上涨。到目前为止，这种力量还没有完全耗尽，可能需要一两个月的时间，但这种力量本身是不可持续的。这股力量已经推高了市场。在未来一两个月继续推高市场的过程中，我个人认为很多问题已经暴露到了一定程度。如今，市场上涨的势头和支撑其上涨的力量如此强劲，以至于人们在很大程度上没有特别关注市场中一些明显的问题和信号。但是，如果第三级火箭的点火不能及时有效地发生，随着这股力量的耗尽，如果市场出现一些向下的调整，这应该是完全可以想象的，只是说这种调整似乎不会马上开始，有些力量可能需要一两个月或者两三个月才能继续消耗。

因此，我的观点是，我们可能不会陷入迫在眉睫的熊市。在三级火箭点火之前，我们会以相对较高的速度还是相对较长的持续时间陷入熊市？我个人的看法是，我们预测未来的能力可能非常有限，但基于我们有限的经验、逻辑和整理历史数据，这种可能性不是很大，而且它可能在未来调整，也许不是在现在，也许是在未来几个月，但一个持续时间长或幅度大的熊市可能不那么紧迫。这是我今天的主要观点。我们的观点一半对一半错，我们不知道哪一半对，哪一半错。请随意使用。

最后，从这个角度，我们总结了形成这些观点的逻辑。去年，我们说过牛市最重要的逻辑是一切都糟糕到了极点。即使一年后有点极端，我们也会在一年后检讨当时的逻辑。这个判断是80%。既定，也就是说，不是所有事情都坏到了极点，而是80%的事情都坏到了极点。在这种情况下，情况不会再糟糕，整个市场将朝着好的方向发展。这是去年那个时候最多的。现在我们最重要的逻辑是什么？我知道这个市场并不缺少多头、大胆的预测和似乎非常合理的逻辑。然而，这样的逻辑应该能够为长期市场波动提供一致的解释，这是不可能的。我们需要看看，是否有许多解释能够始终如一地引发长期市场波动。就我个人而言，我认为这并不容易。换句话说，这些解释可能有一些问题。

从我们的角度来看，如何理解我们的现状？我想讲一个古老的故事，它包含了我想说的大部分逻辑。让我们看看从2009年初到2011年5月的两年半。2009年初，这一预测实际上是在2007年年中而不是2009年初提出的。然而，在2009年初，我们明确强调了这样一个预测，即我们相信2007年的最后一次牛市一定会在经济逻辑的发展中表现出相对激烈的信贷创造。这种激烈的信贷创造将把牛市全面推向高潮，然后到处都是鸡毛。这一预测不是在2009年做出的，而是在2007年5月做出的。我们认为，毫无疑问，当时是在牛市中，但我们认为，一个非常活跃的信贷创造将在牛市中爆发，把所有市场推到一个非常疯狂的局面，然后将有鸡毛。不幸的是，这一预测是在金融危机爆发前夕做出的，因此，在这一预测完成后，2008年爆发了金融危机，所有主要资产都遭受了严重挫折。然而，即使在2008年最困难的时候，我也认为这个预测本身的逻辑没有问题。2008年底，我个人认为实现这一预测的可能性已经出来了，所以在2009年初，我们认为积极的信贷创造推动了全面的牛市，而牛市的目标是创造一个新的高点。回顾过去，这种观点是不正确的，但也不是完全错误的。

回顾过去，从2009年到2011年5月，房地产市场无疑达到了新高。北上归线的房地产价格，甚至二、三线城市和县城的房地产价格都达到了新高，房地产市场的综合市值远远大于股市。让我们再看一遍。即使在股市方面，中小板指数在2011年年中也创下新高，超过了2007年和2008年的高点。例如，消费类股的股价在2011年末也创下新高。

如果我们仔细研究一下当时的另类资产，比如古董、字画和艺术品，2011年这些另类资产的价格明显高于2007年。因此，在非常广泛的资产市场中，许多资产价格在2011年年中达到创纪录高点。这个事实必须清楚。然而，在这种情况下有一个突出的事故，我们在2011年不明白，在2012年也不太明白，但是在2013年之后，我们认为我们慢慢开始明白原因了。

就我们刚才讨论的，蓝筹股在2011年没有反弹到3400点。为什么蓝筹股的股价会停在3400点？一种可能性是股价不能上涨，因为利润有大问题。如果这就是解释，我想这是有道理的。但问题是这种解释是无效的。2012年第二季度，蓝筹公司的利润基本回到了2007年的高点。之后发生的事情是，蓝筹股的整体盈利表现良好，但蓝筹股的估值继续下跌至多数有经验的市场参与者无法理解的水平。如今，许多人说市场涨得如此之高，以至于很难理解它的价值。邱宗(邱国禄饰)反驳说，当它的价值在历史上下跌时，你似乎并不了解它。例如，当银行股的市盈率较低时，可能是0.5倍，但从账面上看，其利润增长已经连续几年超过30%。

如果你认为市场资金短缺，但房地产已经达到新高，债券市场的利率在牛市中并不高，另类资产已经达到新高，中小板已经达到新高，这表明这个市场似乎并不严重缺乏资金。蓝筹股缺乏利润？上证综指达到3478点后，蓝筹股为何停止上涨？我很长时间都不能理解这个问题。有些人甚至说蓝筹股正在老化，没有增长。蓝筹股太大，市场无法投机。事实上，这些解释让我难以相信。蓝筹股市场太大了，能比房地产市场大吗？2011年底，整个房地产市场市值超过100万亿元。蓝筹股的总市值会不会大于房地产市场？这个理由是不合理的。说到蓝筹股的老化，它比美国蓝筹股的老化行业要低。你能说衰老吗？那么原因是什么呢？我们很长时间都无法理解这个问题。

但是现在我不确定我是否理解这个问题，但是在2012年和2013年，至少我自己接受了一个解释，在我看来这仍然是最合理的解释。关键的解释是，我们认为2009年后，以银行股为代表的整个蓝筹股的定价正在不断吸收房地产泡沫不断扩大的风险。每个人都知道，一旦房地产泡沫破裂，蓝筹股绝对逃不掉。因此，房地产价格越来越高，泡沫风险越来越大，蓝筹股的估值越来越低。这并不是说短期内没有利润，也不是说市场上没有资本，而是说市场预测房地产泡沫的长期风险越来越明显和更大。房地产价格越高，其泡沫风险越大，因此房地产市场将会调整，蓝筹股的估值将会受到影响。

如果这一观点是正确的，2012年和2013年的观点可能是关键原因。如果这种观点是正确的，当前的市场将变得特别容易理解。如果房地产价格在下降，那么房地产市场的泡沫风险也在下降，这将形成市场共识。如果你不确认房地产泡沫风险开始下降，房地产价格将继续下降，未来房地产泡沫风险将继续下降，那么蓝筹股的估值将反弹。我们认为这是过去一年左右发生的最重要的事情。为什么我们认为牛市会在去年6月到来？因为我们使用了两个最重要的方面，那就是，事情极其糟糕。首先，房地产泡沫不能再大了，房价也不可能达到新高。它已经进入去转型过程。其次，我们认为企业的利润已经到了最糟糕的时候，至少非常接近最糟糕的时候。现在回头看，这两点都不对，但70%和80%是对的。现在我们认为，即使是现在，这两套逻辑还没有被系统地摧毁，这是我们对这个市场最基本的看法和解释。

我想讨论一些短期的事情。我只讨论两个基本事实。第一个基本事实是，考虑到h股的存在和沪港通的作用日益增强，对市场的乐观预期将是一个有价值的参考。从问题的第二个起点来看，我们看到的第一个事实是，今年第一季度，ah股的溢价超过35%，而银行股的ah股溢价一般超过50%。这种高估值似乎不容易解释，即使沪港通需要一些时间来发挥作用。第二个基本观点是，随着第一季度经济数据的恶化，政府层面有两个重要变化。首先是地方债务的置换，这实际上与房地产泡沫有关。地方债务的置换意味着这部分风险被清除；第二，政策准备出台，刺激政策将在6月份出台。这两个因素在推动市场方面发挥了非凡的作用，这可能就是为什么我们仍然看到市场非常强劲和巨大的势头，这是一个非常重要的原因，可以从宏观角度来看。最后，这两个原因从长远来看是不可持续的。如果我们刚才讨论的力量逐渐耗尽，市场向下调整是不可避免的，但不一定是迫在眉睫，也不太可能形成长期大规模的熊市。(中国基金报记者张佳整理)

来源：简阳新闻