刘津：债市进入低收益与高风险并存的“新常态”

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11月29日，由《21世纪经济报道》主办的“亚洲金融年会”在北京举行。成都农村商业银行副行长刘进出席了亚洲金融年会主题论坛之一的“21世纪债券市场论坛”，并发表了题为“债券市场新常态下的信用风险防范”的主旨演讲。

刘进在讲话中表示，经过近三年的债券市场牛市，近期收益率开始一路下滑。此外，自2015年第四季度以来，市场出现了“资产短缺”，显然赚钱越来越难。收入下降的同时，信用风险也在不断积累。自2014年以来，市场上已有90多种债券违约，违约金额超过400亿英镑。

刘进认为，这是经济“新常态”下债券市场的“新常态”，未来几年债券市场将处于低回报和高风险并存的阶段。因此，债券投资者，尤其是中小银行应予以重视，在努力增加利润的同时，做好债券市场的风险控制和防范工作。

以下是讲话的全文:

谢谢你，21世纪经济报道先生。接下来，我将谈谈我对国内商业银行，尤其是中小商业银行的看法和建议。

如果银行是金融农民工，那么我国农村商业银行就是金融农民工。随着经济的发展，农村商业银行和农村信用体系逐渐在金融和商业银行领域占据一席之地。成都农村商业银行去年年末资产排名第二，去年资本债券交易量排名银行间市场第二十三。农村商业和农村信用体系在金融领域的逐步发展和兴起也反映了经济发展的蓬勃发展，这就对我国中小银行防范债券信用风险提出了更高的要求。

自2014年初以来，我国债券市场经历了近三年的牛市，其间债券资产收益率一直在下降。在2015年和2016年的第四季度，市场出现了“资产短缺”，很明显赚钱越来越难。一方面，经过两年多的牛市，收益率一直处于历史低点，收益率曲线非常平坦，市场调整压力很大；另一方面，整个市场的信用风险不断积累，违约事件时有发生。

这是经济“新常态”下债券市场的“新常态”。未来几年，债券市场将处于低回报和高风险并存的阶段，这需要投资者予以关注。在努力提高收益的同时，要做好债券市场风险的控制和防范工作。

首先，债券市场“新常态”的主要表现。

目前，债券市场出现了回报与风险偏离、低回报与高信用风险并存的“新常态”。

截至2016年11月24日，各种债券品种的到期收益率较14月初大幅下降。就10年期利率债券而言，国债下降了175个基点，而CDB下降了263个基点。就5年期aa+级信用债券而言，与14年前相比，城市投资债券和中国投票分别下降了380个基点和327个基点。

在收益率下降的同时，各种债券和国债的风险溢价也在迅速收窄。例如，2a+级城市投资债券和国债的信用溢价从15年来的210个基点下降到10月份的70个基点，而国开行的信用溢价仅为30个基点空.同时，期限利差也在缩小，信用评级越低，信用利差的下行幅度越大。

因此，目前的债券收益率曲线，一方面是整个曲线在不断向下移动，另一方面，曲线本身也越来越平坦，投资的骑行效应正在减弱，这是一个投资交易的机会。这就是为什么我们觉得钱越来越难赚了。

2.默认事件经常发生

与债券市场的快速发展相对应，债券市场的违约事件也频频发生。债券违约这一标志性事件是2014年首次公开发行债券的违约。

此后，债券违约从外汇市场传导到银行间市场，违约主体也从中小企业蔓延到大型民营企业、地方国有企业和中央企业；违约债券包括公司债券、公司债券、短期债券、中期债券、ppn等品种，基本实现了债券品种的全覆盖。2016年，债券违约进入加速爆发期，广西有色金属股份有限公司和东方特钢股份有限公司相继违约。今年4月，中铁物资突然宣布申请168亿债券停牌，彻底刺激了市场的敏感神经，对交易所的信心一度动摇。自2014年以来，市场上已有90多种债券违约，违约金额超过400亿英镑。我们说很多朋友做信用分析，信用债券的春天来了。以前没有违约。

自2014年以来，信贷基本面实际上已经恶化，信贷息差本应相应扩大。然而，在资金充裕和“资产短缺”的背景下，信贷息差继续收窄，偏离了信贷基本面，隐含着更大的风险。信用评级越低，信用利差的下降幅度就越大。投资者对“资产短缺”所带来的风险漠不关心，正是目前债券市场最大的风险。昨日，另一家大型债券公司宣布，中国的复利存在问题。据说，4点钟时，交易员告诉我们，复息再次成为可能。尤其是大型国有企业甚至中央企业在信用违约事件中的波动影响到了债务人的每一根神经。他们总是说今年对债务人来说是非常困难的一年。两天前，一个经纪公司的朋友写了一篇文章。如果你爱他，让他做投资研究。如果你讨厌他，让他做投资研究。我们想说的是，如果你爱他，让他做收集，恨他，让他做收集。

其次，债券市场的“新常态”可能会长期存在。

目前，经济增长放缓，产业结构调整继续深化，一些落后企业势必遭受经营亏损甚至破产重组，基本面信用风险加大。与此同时，为了应对经济增长放缓，央行也有意维持宽松的货币供应，目前，市场资金处于全面宽松状态。因此，基础信用风险的恶化和资金总量的宽松在未来可能会长期存在，这使得高风险低利率的债券市场“新常态”将长期存在。

1.随着去产能和去杠杆化过程中经济增长的放缓，信用风险将不可避免地增加。

国际经验表明，国内生产总值增长率等宏观指标与债券市场的违约率高度相关，经济低迷时间越长，信用风险范围越大。尽管9月和10月的经济数据出现了一些积极变化，短期内有稳定的迹象，但整体经济仍面临下行压力。当局判断，经济的L型趋势将会长期保持。

在去产能、去杠杆化和供给侧改革的政策环境下，以及投资者对剩余行业信用债券市场需求减弱的影响下，剩余行业的融资环境不容乐观，企业自身的经营现金流也不理想，因此整个债券市场的信用风险在增加。

2.为确保经济转型、供给侧改革顺利推进和金融市场稳定，货币总量将保持相对宽松，收益率曲线将保持相对低位。

自2015年下半年以来，资本市场一直处于总体宽松状态。隔夜质押式回购利率长期保持在2%左右，央行7天反向回购利率稳定在2.25%。

央行维持稳定货币供应的目的不仅是为了应对经济下行压力，也是为了对冲外汇储备下降的影响。自1914年以来，中国外汇储备已经下降了3.6万亿元。二是顺利推进地方政府债券互换。根据财政部的计划，截至2014年底，14.4万亿元的地方政府债务将在三年内由发行地方政府债券取代。截至2014年底，中国银行间债券市场的整体规模仅为33万亿元。如果我们想在三年内完成超过10亿元政府债券的发行，我们必须保持市场有足够的流动性。为了对冲外汇储备的下降，政府的债券互换和稳定增长，中央银行从15年到现在已经减少了RRR五倍，并增加了在公开市场的净投资。目前，市场处于宽松状态。

因此，我们预测，基础信用风险的恶化和资金总量的宽松可能会在未来很长一段时间内存在，这将使高风险低利率的债券市场“新常态”长期存在。就我们商业银行而言，除了购买国债和利率债券，我们从去年开始，特别是今年，加大了对地方债券的投资力度。这种收益率是国债完全无法比拟的，给商业银行的经营和投资带来了巨大的挑战。

三、中小银行信贷风险防范措施。

1.增强对外部评级的认可。

过去，中小金融机构投资的债券主要是利率债券和高评级信用债券，但在收入下降的压力下，银行的信用中心明显下沉。但目前，中小企业债券投资的主要参考是外部评级。然而，外部评级存在低风险识别的问题。

首先，外部评级的评级分布过于集中，94%的债券发行都有三个信用评级:aa、aa+和aaa。其中，aa级评级占整体评级的46%，许多机构的投资准入底线集中在aa级。但是，从市场上看，它们都是aa级以上，企业资质参差不齐，严重困扰着投资机构的信用风险识别。

第二，水平调整缓慢且不足。外部评级调整不能客观反映经济低迷和企业信用资质下降的趋势。一是评级调整的滞后问题。一般来说，企业已经经历了风险，评级机构开始下调评级；另一方面，在信贷环境恶化的背景下，评级较高的债券明显多于评级较低的债券，70%的评级从aa-调整为aa，或aa-调整为aa+。信用风险以外的因素极大地扰乱了评级调整。

然而，在评级下调方面，外部评级具有一定的借鉴意义。自2014年以来，外部评级被下调的次数不断增加，其中采矿、机械等行业的评级被大幅下调，而采矿、军工和饮料行业的评级被下调的次数逐年增加，这些行业的信用风险不断扩大。

2.借助外力改善风险控制手段。

中小银行起步较晚，缺乏防范信贷风险的经验，因此可以借助外部力量提高风险控制水平。

(1)借助业务外包，中小银行可以借助券商、基金强大的投资研究能力和风险控制措施，提高宏观经济趋势和市场趋势预测能力，借鉴债券评级建设方案，供我们借鉴。

(2)与专业评级机构合作，提供具有专业实力的定制化债券风险服务项目。包括市场风险债券的预警、投资债券的定期体检和潜在风险的识别，这些都有助于中小机构提高风险防范水平。

3.建立银行内部信用评级体系。

在低回报与高风险并存的新常态下，中小银行应重视自身债券内部评价体系的建设。与外部评级相比，债券内部评级具有许多优势。例如，独立性不受商业利益的影响；在及时性方面，与外部评级的滞后相比，内部评级可以提高风险识别的速度；在评级细化方面，可以细化目前市场上最难区分的aa级债券，识别虚假高评级的债券。此外，对于具有债券承销资格的银行，债券内部评估也可以应用于合格发行人的选择、潜在发行人的评估，只有符合准入条件的，才能为其提供债券承销服务，以避免在债券承销中踩雷。

目前，本行通过人才引进、制度建设和模式开发，初步建立了内部信用评价体系。一是成立信用评级团队，招聘具有债券评级经验和宏观研究的专业人员；二是制定了内部信用评级管理办法，规范了业务流程，内部评级体系实际上嵌套在现有的具体工作中；三是完成了城市投资债券和部分产业债券模型的研发，并与基金、证券公司等信用评估团队进行了深入讨论。上述模型经过多次测试和微调，目前效果令人满意。

对于债券市场的新常态，金融机构应该冷静下来，做好基础研究，花时间建立自己的债券内部评价体系，丰富风险管理工具。同时，应进一步加强同业交流与合作，包括共享债券风险防范体系。合作的方式也很多，我们可以在下一个环节进一步沟通交流。

这是我们对债券市场新常态的思考，也希望与在座的同行交流，共同促进债券市场的健康发展。

来源：简阳新闻