朱民：美元走强致使全球进入全球经济危机的潜在阶段

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金融界网站11月19日消息，首届金融峰会暨中国国际金融协会年会将于19日在北京金融街威斯汀酒店(000402，BUY)举行。本次会议由第一财经与中国国际金融协会联合主办，国家金融与发展实验室提供智力支持，主题是重组与再监管。国际货币基金组织前副主席、中国国际金融研究所副所长朱民在会上说，美元的走强将世界带入了一个潜在的全球经济阶段。

以下是书面记录:

今天我要和大家分享的是全球金融市场的结构变化和波动。这个市场有一些新的结构变化和新的波动，所以我想和你交流一下我的观察。

然后，在此之前，我们需要讨论一下整个经济的金融市场的宏观背景。我们在天津世界经济年会上发表了题为《世界经济的结构性衰退》的演讲。现在，世界经济正处于低增长、低贸易增长、低罗斯福流量和低油价的低水平，因为危机已经使整个世界经济的运行偏离了原来的轨道。这不是一场危机，而是一个低水平的均衡。{我们可以看到宏观经济背景非常重要，所以我们用10张图片来解释这一现象，所以我们可以看到在强劲反弹之后，我们可以看到全球增长率在不断下降，我们可以看到是3.1%，这是一个非常低的水平。如果在美元市场定价，将达到2.5左右，因此整体风险是下行风险，因此整个市场经济仍处于相对较低的发展水平。在过去的五年里，无数的机构预测金融衰退不会发生，无数的机构预测经济会强劲反弹，这是没有发现的，因为低经济水平是可持续的。与此同时，通货膨胀率正在下降，因为我们不使用价格，而是看有多少国家的事故低于零。有10个国家，20个国家，30个国家低于1，40个国家低于2，所以世界上大多数国家都低于平均水平，这将继续保持在这个时候。全世界的实际利润都在不断下降，因为利率水平在不断下降，而由它引起的通货膨胀也保持在这样一个水平，所以现在全世界本世纪的利率都是负的。在此基础上，当我们在这里时，国际社会对世界的未来增长进行了分析。我们分析了世界的潜在水平。我们可以看到，潜在水平是潜在资本水平、潜在劳动力增长水平和潜在劳动力增长水平。过去，由于投资下降，潜在投资的增长水平正在下降。由于人口老龄化，全球劳动力增长正在下降。在过去的15年里，世界各地的劳动生产率一直在下降，因此未来5年全球潜在的经济增长水平处于较低水平。这个概念非常重要，因为所有的经济政策和观察都取决于你对潜在增长水平的理解，所以理解这个图景非常重要。如果我们总结一下，我们可以看到世界处于一个低水平。低增长、低利率、低通胀、低油价、低贸易增长和低全球资本流动都是由一系列问题造成的。我不会在这里解释什么结构性因素会影响这一发展。我只是用它作为背景来讨论我们今天要讨论的金融市场。金融市场的第一件大事是货币政策的偏差影响了变化。我们可以看到，货币政策出现了很大偏差，即日本央行和欧洲央行连续零利率和负利率，日本正在走下坡路。然而，在美国去年通过加息后，它已经进入了加息的渠道。几次加息并不重要。关键是美国已经进入了加息的渠道。因此，这种上升的预期决定了汇率和货币市场的变化，这一点尤为重要。同时，由于日本和欧元处于复利阶段，并可能在相当长的一段时间内保持负利率阶段，它们的下行开关和上行下行通道决定了货币市场。因此，在过去的24个月里，我们可以看到美元持续走强，而日元、欧元和包括新兴经济体在内的货币持续走弱。美元走强是当今市场上最重要、最大的事情。在这张照片中，我把两条信息放在一起。第一个是美元指数。你可以看到，当美元指数在20世纪80年代达到最高点时，它一直在下跌，而危机又在上升。最近，在上升阶段，这是美元/欧元和美元/日元的指数，但同时，我们把处于危机中的国家的数量放在一起，红色指数是处于危机中的国家的数量，所以我们也可以看到美元的走强是一个特别有趣的项目。随着美元走强，世界已进入一个潜在的危机阶段。第一个是我们在这里讨论的第一个。这就是拉里危机。第二个是亚洲金融危机。现在，我们已经进入了近25年来第三次美元走强的阶段。随着特朗普经济政策的逐步发展，美元走强的预期进一步增强。我认为理解这一点非常重要。美元走强的预期进一步增强。为什么强势美元会引发危机？如果美元走强，资本将回流至美国。这发生在两次危机中。如果一个国家或企业不得不为其债务支付更多利息，这就是典型的拉美危机。因此，美元走强将导致公司和国家的资产和负债发生变化，并导致资本外流和国内金融市场波动。正是这两个因素将导致我仍然使用整个潜力。在今天的历史时刻，美元在过去18个月里继续走强。在接下来的12个月里，美元走强的预期仍在上升。这是一件大事，因为整个金融市场都在偏离货币政策，美元也在走强。因为美元正在走强，你可以看到在过去的18个月里，整个货币非常庞大，几乎所有的货币都在贬值。英镑、美元、巴西和俄罗斯等国的货币相继贬值，因此在背离央行货币的政策下，美元继续走强。货币市场波动是未来12个月金融市场最大的风险和事件，也是企业、公司和国家资产负债表和国际收支可能发生的变化。我认为这是全球金融市场的头等大事。第二件大事是货币市场。当波动产生回报时，股票市场的回报通常会下降。如你所见，这是一个发达国家，这是一个新兴经济国家。2013年欧元危机和美国金融危机后，整体股票强劲反弹，股市回报率普遍低迷，全球加权股票回报率几乎为零。这是因为利率在不断下降，而在宽松的货币政策下，利率已经达到了这个水平。国债收益率很少会持续下跌，国债收益率不断下降，因此国债市场在过去的12个月或18个月里。这种收益率也相对较低，所以三大金融市场——货币市场、股票市场和国债市场的收益都在下降，而货币市场的波动性也会增加，这可能是一种收益，也可能是一种风险。因此，这三个市场的变化是我们今天应该看到的收益变化，也是我们今天应该看到的全球金融结构的第二个非常重要的变化。第三是全球金融结构的变化。我希望后排的同事有一个6.8的想法，这样我就能看到这张图片。自危机以来，全球金融结构发生了重大结构性变化。以美国为例，你可以看到在2000年，美国股市的整体金融资产占gdp的比重从509下降到56，所以金融是一个去杠杆化的过程。在去杠杆化过程中，银行业的资产在gdp中的比重从220亿下降到109亿，银行业在美国的比重下降了一半，这在美国金融史上从未发生过。这是一个巨大的变化。与此同时，在这个市场，它已经从182国内生产总值上升到206。因此，在全球范围内，美国，我认为日本和欧洲或多或少都有同样的情况。在去杠杆化过程中，银行业的去杠杆化速度尤为迅速。与此同时，股票市场继续以原来的速度发展，产生了新的结构。与此同时，亚洲(包括中国)的整体杠杆率从216上升至318，增幅为100个百分点，是gdp的两倍，增幅为50%。包括中国在内的亚洲其他国家也在增加杠杆率。在增加杠杆率的过程中，首先，银行已经将杠杆率提高了69%。当然，银行业并没有增长得那么快。因此，全球金融结构的变化是由于发达国家银行业的瘦身和资本市场的不断发展。全球银行结构和金融结构是增加杠杆的新兴经济体，而发达国家正在去杠杆化。该表清楚地表明，全球金融风险的分布再次经历了结构性变化。因此，我认为理解这个表尤为重要，因为所有的金融风险和波动都与金融结构有关。这是第三个基本变化。第四个变化是全世界的银行业和金融业。根据这张表，它从银行业延续到影子银行业。例如，在美国，1995年，银行使用了5万亿资产。1995年，资产管理公司只有不到2万亿的资产。20年后的2015年，也就是95年，金融市场管理的资产是银行业。略高于1/3，但非银行金融机构在资产管理方面的资产几乎与银行相同。这是因为银行正在裁员，而非银行金融机构和影子银行正在扩张。到目前为止，它们都有15万亿美元的规模。这是全球金融结构的又一重大变化。全球金融结构已转向影子银行，金融中介职能已从银行转向非银行。 这将产生一系列宏观和微观影响。以美国为例。与2015年底和2007年底美国企业贷款规模相比，银行业对美国实体经济的贷款仅增加了2600亿美元。与2015年底和2007年底相比，金融资产管理公司对美国实体经济的贷款增加了13，600亿美元。因此，我们可以看到，实体经济的整个融资功能已经从银行业向非银行业转变，整个世界正在发生变化。这是一个重要的观点，也是全球金融结构变化的第四个方面。 当整个金融业的中介功能从银行转向非银行时，世界上发生了一件新的事情，那就是金融集中度大大加强。可以理解，银行的风险管理非常关注风险的分布。我们的董事长田也在这里，银行对它特别重视，但影子银行的资金管理非银行。集中的监督和管理与银行完全不同，所以这也是一张表。该表显示了全球五大主要基金或一只主要基金持有的一些主要金融产品的比例。你可以看到，当一家公司可以持有世界上40%的金融产品时，30%是不同公司持有的资产。例如，今天，世界上五大资产管理公司可以持有亚洲新兴经济体国家和公司30%以上的债券，这是前所未有的。也就是说，在金融市场上，只要这五个国家中有一个人离开，市场就会交叉。金融集中一直是一种金融风险，今天金融集中达到了历史上前所未有的高度，这是第五个特点。 第六个是一个特别新的国家，那里的公司债务仍然很高。当时，当我们谈到债务，包括国债、公司债和个人债时，国债现在处于一个新的高点。最大的风险是公司债务的风险不在于高风险，而在于增长下降后公司利润的下降，这使得公司的利润不足以支付相当数量公司的债务利息。这种情况非常危险。当我们讨论公司债务时，我们有一个基本概念。我们使用rcr(声音)。一个公司的净收入可以支付一定比例的利息支出。如果它低于1，那么公司将没有收入支付利息。你可以看到深红色。例如，在印度，大约20%的公司，今天的利润收入不足以支付利息，这是一个很大的企业风险。在1和2之间，它几乎不可维护，也就是说，红色的占20%左右。这就是目前的情况，从2006年到8月。在波动和危机的情况下，我们可以看到这一数字将急剧扩大。收入水平约为2至3，可占公司比例的60%。企业债券，尤其是新兴经济体的企业债券，已经上涨，尤其是在美元持续走强的背景下。与此同时，由于新兴经济体的现象，资本开始流出新兴经济体。我们可以看到，自危机以来，整个资本和新兴经济体都经历了大幅下滑。衰退之后，随着经济的加强，资本持续净流入。这是金融资本和组合资本的流入，包括股票市场、债券市场和其他资本的投资。然后，自2011年以来，它一直在下跌和波动。自2014年以来，整个资本一直持续流向经济国家。随着美元继续走强，资本流出新兴经济体的压力越来越大，这是全球经济的另一个结构性风险和结构性变化。同时，政策的不确定性是由于不同中央银行政策的分歧、各国国内和内部宏观政策的不确定性、英国退出欧盟和美国大选造成的。我们有一个不确定性指数，在不确定性下波动。今天，整个世界的不确定性正处于顶峰，在未来的12个月里，这种不确定性将继续向前发展，或者当所有的东西加在一起并得到加强时，它将影响全球经济和金融市场。最大的问题是当今全球金融市场的相关性和相互作用，以及这种相关性和相互作用的可能影响和市场的巨大震动。这幅画包含许多内容。在左上角，我们讨论了不同金融市场及其产品之间的相互关系。一种产品的市场变化和另一种产品的市场变化在几乎相同的方向上以相同的比例产生了相同的运动。正如你所看到的，自危机以来，这种相关性和总运动平均只占40%和50%。这些是不同的产品，它们是美国债券，是新兴市场的股票市场，是资产管理公司。这是一种不同的产品，但红线表明，危机后，全球金融市场波动的相关性大大增强，尤其是大宗商品，大宗商品的前期价格随着不同的进口油和不同的食品而变动。 我们都知道我们生活在一个小村庄里，我们都知道世界正朝着同一个方向前进，但这是什么故事？这个故事对我们来说特别有趣，那就是当整个市场的供给继续加强时，它会引起恐慌并减少流动性。这是一个完整的内容，也是一个特别危险的因素。在下面两个图中，我们把市场关联和供给与转移放在一个坐标上，这是一个直线坐标。水平坐标是用来衡量市场的流动性，流动性的放松和进步，越大，越大。你越往上走，就意味着市场的流动性大大增强了。这是成千上万种产品的数据总和。我们可以看到蓝线。我们可以看到流动性和迁移的流动性。没有相关性，零或负。在正相关和正态分布的结构下，整个流动性在市场上仍然处于合适的位置。危机之后，所有的相关性都从这个底部上升到了60%到80%,这是我在前面的图片中第一次展示这一点，但是为了解释第二个现象，整个市场的流动性开始急剧收缩，这是一个巨大的空不足。我们可以理解，如果每个人都朝一个方向走，当所有人都想买入或卖出时，流动性一定很紧张，但我们的第一个统计概念验证了相关性。在全球经济市场的供给大大加强的情况下，相关性和供给流动性已经成为常态和既定事实，那么由此引发的流动性紧缩意味着什么呢？这意味着这也可能是一种新的常态。如果它的流动性随着供给和运动的产生而急剧变化，那么只有一个最终结果，那就是市场波动很大。不幸的是，我们找到了证据。2015年，当我们统计世界上最大的市场波动时，我们使用了标准差的概念，也就是说，如果一个市场的波动超过了我们的平均标准，在一个方差和两个方差之内被认为是正常的，那么它已经是一个巨大的市场波动，超过了两个方差，这就是历史上很少发生的黑天鹅事件。在2015年，我们观察到一系列的市场变动，有两个以上的差异。2015年，美国的思爱普500指数经历了六个方差的下降，这是美国自1928年以来的下降。这是瑞士法郎的下跌，9个差异从未发生。与此同时，美国国债市场经历了八个标准方差，这是1962年美国没有发生的市场波动。 我们很难想象这是过去50年美国历史上最大的波动，更难想象这50年的波动没有产生危机。因此，世界金融结构中最大也是最有害的变化之一是，如果供给和转移是加强的事实，如果供给和转移是联系的，它肯定会导致流动性的变化，大的市场波动将成为新常态。我们不知道，我有信心说前三件事已经成为我们今天必须面对的新常态。我们唯一不知道的是，当市场面临自1928年以来最大的股市波动时，当最大的债券市场在1962年波动时，它是波动或危机的前兆，这对全世界的宏观政策制定者和决策者提出了巨大的挑战。当市场大幅波动时，它被理解为波动，或者当人们认为危机即将来临，有必要采取行动应对时，到目前为止，没有人能给出答案，因此世界发生了很大变化。我们整个金融市场的宏观背景是，我们一直处于低增长、低利率、低通胀、低油价、低投资、低贸易和低外国直接投资的低均衡状态。在这种情况下，金融市场发生了一系列的变化。中央银行政策的偏离导致了利率政策与美元、欧元和日元货币的背离。美元走强是当今世界最重要、最重要的事件，明年12月美元将继续走强。 在货币市场可能继续波动之后，股票市场和债券市场都处于低迷状态，因为在反弹和宽松的货币政策之后，回报率几乎降到了零水平。在这种情况下，全球金融机构发生了巨大变化，银行业去杠杆化的并存产生了新的分布。银行的中介功能产生了新的风险集中，从银行到子银行，这种集中反映在债券市场和公司的债务上。因此，对于新兴经济体来说，资本可能会继续流出。与此同时，我们面临的最大挑战是，全球金融产品和市场之间的联系和互动导致了流动性的收缩和变化，这将不可避免地导致金融市场的大幅波动。因此，我们所有的金融从业者、金融爱好者和观察者都必须面对一个新常态，所以今天我将与大家分享我的一些观察。 从风险的角度来看，如果一切都被关在一起，当前的风险就会下降，因为银行在萎缩，但我们可以看到，宏观风险持续上升，而市场份额又太低，所以风险(英语)在上升，因为没有货币政策和财政政策，而整个货币政策的基础正在弱化。与危机形势相比，这是2008年全球危机期间的分布图。今天，我们做了一些更正并拒绝了。金融风险正在下降，因此新兴经济体的风险也在下降。在宏观形势下，整个地区都在下滑，风险也在加大。与2008年相比，全球金融风险正在下降并略有下降。然而，应对和抵御风险的全球政策和市场容量也在急剧萎缩，这是上述政策层面结构性变化带来的最重要挑战之一。这是我想给你的报告。谢谢你。

来源：简阳新闻