巴曙松：换一个角度看香港股市估值之高与低

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长期以来，港股市场一直是中国大陆企业上市和融资的国际平台。沪港通于2014年11月开通，深港通目前正在筹备开通，为内地投资者投资香港股市开辟了正式渠道。无论是发行人还是投资者，香港市场的股价都是决定上市和投资的重要因素。一般来说，市场通过市盈率来衡量上市股票的价值，然后通过市场指数的市值加权市盈率来衡量整个股票市场的价值。自2014年以来，香港市场的市盈率一直低于内地市场，a股的交易价格大多高于相应的h股。然而，如果认为香港市场不吸引潜在发行人发行股票，投资者很难从中获利，那就太简单了。

股价差异从何而来？

香港与内地在主要市场指数、上市公司规模、上市公司行业构成、新股发行市场、市场成熟度和投资者基础等方面存在差异。香港与内地股市在宏观层面上的股价差异，在微观层面上可能不会如此。

从个别市场不同指数的差异来看，香港主要市场指数包括恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中国企业指数。恒生指数成份股是在香港联合交易所主板上市的50只市值最大、流动性最高的股票。2016年5月，它占主板市场价值的57%和营业额的54%；恒生中国企业指数共有40只成份股，占主板所有h股市值的81%，占2016年5月总成交量的30%；恒生香港中国企业指数成份股是市值最大、发行量最大的25只红筹股，占主板市值的17%，占2016年3月成交量的13%。在上海市场，恒生指数相当于上交所50指数，它涵盖了上海证券交易所市值最大、发行量最大的50只股票。将香港市场各指数的市盈率与上交所50指数进行比较，2015年至2016年5月，恒生中国企业指数的市盈率低于上交所50指数，但自2011年以来，恒生中国企业指数的市盈率大多高于上交所50指数。这表明，不同大陆股票的股价不仅在不同市场之间存在差异，在同一上市市场上也存在差异。从沪市和深市主要指数的市盈率来看，指数成分股越小，指数的市盈率趋势越高。

根据不同规模公司之间的差异，内地上市公司规模越大，市盈率越低。然而，在香港市场，股票的市盈率取决于个股的情况，市盈率与上市公司规模之间没有显著的特定关系。从ah股的角度来看，不管其行业，公司规模越大，ah股的溢价越小。

从不同行业的差异来看，虽然行业可能不是决定股票市盈率的关键因素，但由于行业的性质，某些行业的股票市盈率可能高于或低于同一市场的其他股票。例如，传统金融行业的市盈率趋势较低，而新经济(爱吉、净值、信息)行业如科技和医疗保健行业的市盈率趋势较高。一些行业的公司可能在香港进行首次公开发行，其估值可能高于内地。

从2012年至2016年5月首次公开募股市场的股价差异来看，香港首次公开募股的市盈率(按市值加权)平均低于上海和深圳。然而，如图1所示，不同行业的IPO有不同的定价差异。在此期间，香港的非必需消费品、必需消费品、能源、医疗保健和公用事业的首次公开发行价格高于上海，香港的一些行业高于深圳。换句话说，香港某些行业的首次公开招股的估值可能高于内地，但发行时的市盈率仍取决于个别股票。

此外，从市场正常差异的角度来看，无论开放与否，每一个股票市场都会在一段时间内保持其“正常”的市盈率。新经济产业比重较高的市场加权平均市盈率较高，而金融业比重较高的市场加权平均市盈率较低。所谓市场常态是市场各种特征的综合结果，包括上市公司的行业构成和发展阶段、投资者基础、投资者成熟度和投资行为。这种市场常态将一直保持下去，直到市场的基本因素发生变化，并产生一种新的常态。对投资者来说，投资股票的价值包括持有期间的资本增值和股息。市盈率计算的股价水平仅反映资本增值，在评估总回报时也应考虑股息收益率。

事实上，在过去五六年的大部分时间里，上交所50指数的股息收益率低于恒生指数，而自2011年以来，恒生中国企业指数的股息收益率高于其他香港指数和上交所50指数。相比之下，纳斯达克100指数的股息收益率最低，尽管其市盈率相对较高。

上海证券交易所和深圳证券交易所不同指数的股息收益率也表明，市盈率越高，股息收益率越低，反之亦然。原因可能与成份股的性质有关，即如果是传统行业，业务和收入稳定，股息会较高，但增长前景较低，因此市盈率较低；在高增长的新兴公司的情况下，市盈率将会更高，但由于收入不稳定或没有利润，其股息将会很低甚至没有。

从投资者偏好的差异来看，香港和内地市场的投资者构成非常不同。在香港现货市场交易中，机构投资者占50%以上，海外机构投资者占30%以上，本地散户投资者仅占20%左右。相反，内地市场的大部分交易都是本地散户投资者的交易，发展机构投资者基础一直是内地监管机构的长期市场发展策略。

散户投资者的投资行为与机构投资者相去甚远。大型国际机构投资者将根据先进的股票估值模型和风险调整后的投资组合管理技术做出投资决策；绝大多数散户投资者是非专业投资者，他们通常根据自己的个人偏好进行投资，并可能包含投机性质。对于一个国际机构投资者高度参与的市场，市场上的股票价格往往符合股票的基本因素。然而，如果市场由散户投资者主导，股价将是许多投资者个人偏好的结果。

在mainland China，散户投资者不够成熟和老练，许多交易都是投机。这些投资者偏爱高风险小盘股，认为它们的潜在回报更高。因此，在大陆市场，公司规模越小，市盈率越高。香港股市是一个高度国际化的市场，在过去的一百年里经历了许多起起落落，甚至散户投资者也相对成熟。在较为成熟的投资者结构下，公司规模并不是香港市场股价的决定性因素。

与此同时，mainland China的衍生品和结构性产品种类很少，投资者缺乏机会成为更灵活的投资组织者，在投资股票时很好地利用套利和对冲。这导致投资者的单向投资行为，投资基金只追求相似的投资目标，推高了价格水平。

此外，投资者愿意支付流动性溢价来购买流动性更高的股票，即溢价更容易出售股票。内地上市股票的流动性比率普遍高于香港股票:2015年，上海证券交易所的流动性比率为449%，深圳证券交易所的流动性比率为521%，与香港证券交易所相比为106%。就a股而言，2015年a股总流动性比率为286%，相应的h股为131%。在87只a股中，只有15只(或17%) H股的流动性比率高于相应的a股。

尽管沪港通于2014年11月开通，深港通尚未开通，但由于交易配额和内地投资者资格标准等监管限制，两个市场之间能够消除流动性差异的资本流动仍然有限。

香港市场还有机会吗？

由于香港市场与内地市场在市场特征和投资者结构方面存在差异，两地市场的宏观价格差异，即内地市场较高的市盈率，预计将会持续很长时间。不过，香港市场个别股票和行业的股价可能会高于内地市场。发行人和投资者仍可通过香港市场从上述差异带来的机遇中获益，包括:

在a股中使用股价较低的h股。ah公司h股的交易价格与相应的a股相比有所折扣。投资者可以以较低的股价购买h股，这比持有同一公司的a股可以获得更高的股息收益率。因为它们是同一个公司，股票的基本要素是一样的，股票的资本增值回报率也是一样的。

充分利用各种投资工具。与在内地市场交易相比，在香港市场交易的投资者可以使用许多不同的股票衍生品和结构性产品来对冲和套利股票投资。这些投资工具在波动的市场环境中起到了缓冲作用。因此，与内地市场相比，投资者能够更好地应对高风险市场条件，并有更多的获利机会。

一些行业的首次公开发行定价更高。一些行业，如消费品制造业、能源和医疗保健，在香港赚取的市盈率高于内地。在个股的微观层面上，这意味着如果潜在发行者能够迎合香港市场投资者的胃口，他们将获得比内地市场更好的定价。

判断市场对新经济中股票的兴趣。香港市场目前的行业构成过度集中在金融业。还有大量的新经济产业，如信息技术和医疗保健，可以增加它们的比重。这些行业的潜在发行者对投资者很有吸引力。此外，过去香港医疗首次公开招股的市盈率远高于内地。

更加灵活的首次公开发行和上市后筹资机制。与内地市场相比，香港的首次公开募股制度限制较少，更具灵活性。在香港首次公开募股从提交申请到上市所需的时间较短，所以申请的等待时间比内地短得多。上市后的每一次首次公开发行或筹资活动都完全是发行人的商业决定。这种灵活性和市场导向非常有助于发行人根据当时的业务需求和市场情况决定股票发行的时机。

充分利用国际上市平台。香港股市完全开放，对全球投资者开放。它根据国际公约和监管标准运作。在该平台上市的发行人可以方便地联系国际专业机构投资者和全球基金，特别是发行人能够吸引国际基础投资者。对于具有国际视野的公司来说，国际上市地位可以带来很多机会，使公司可以通过品牌建设、全球并购和企业重组进行全球业务部署。香港股市也将成为支持内地企业实现跨国发展和扩张战略的跳板。

来源：简阳新闻