刘煜辉：水放了很多 但钱都不去需要的地方

本篇文章2663字，读完约7分钟

去年，中央经济工作会议提出去杠杆化是供应方改革的五大任务之一。今年年中，中共中央政治局会议指出，去产能和去杠杆化的关键是深化国有企业和金融业的根本改革。

关于去杠杆化和资产泡沫等相关问题，《21世纪经济报道》记者采访了中国社会科学院教授、广发证券首席经济学家刘煜辉。

刘煜辉认为，过去四年，中国政府通过增加居民杠杆、向国有企业和融资平台提供低成本长期信贷，防止了企业部门债务链的断裂，但客观上促进了经济杠杆风险向金融业的转移。

"没有金融杠杆，经济去杠杆化就很难实现."刘煜辉对《21世纪经济报道》记者说，“就像在价格上涨的情况下不能开始去产能一样，债务重组也是如此。”如果企业能够以非常低的利率融资，并方便地借入大量资金，企业就很难降低杠杆率。”

杠杆风险转移到金融部门

21世纪:根据相关研究，非金融企业的杠杆率最高，而居民部门、金融部门和政府部门的杠杆率不高。如何对待各部门的杠杆风险？

刘煜辉:在这四个行业中，中国非金融企业在全球的杠杆率都很高。根据中国社会科学院的国家资产负债表，去年企业部门的杠杆率为156%(包括融资平台)。

然而，风险状况和结构并不完全一致。在过去的四年里，中国政府采取了许多措施来稳定企业部门的负债率，防止庞氏债务链断裂。第一种方式是让居民增加杠杆，居民的贷款余额迅速增加。特别是居民中长期贷款余额，上半年增速达到30.5%。第二种方式是释放大量长期信贷，但目标主要是国有企业和地方政府融资平台。这一系列方式的后果是将经济的杠杆风险转移到金融部门。

通过债券互换和大量长期信贷的发放，地方政府融资平台现在变得非常丰富。影子银行最初的短期错配债务已经变成融资成本相对较低的长期债务。尽管资本链不会断裂，但风险只会被推迟。风险最终由金融体系本身承担。在某种程度上，它是牺牲自身资产的流动性和盈利能力来支持地方债务，维持国有企业的资金链。

目前，金融系统的复杂性在于研究机构所做的债务统计，这可能会明显低估金融系统杠杆的规模和风险状况。中国金融体系的杠杆并不透明。

21世纪:当经济增长放缓、回报率下降时，金融业的风险会如何变化？

刘煜辉:金融是一个特殊的部门。如果实体经济领域没有能够产生足够现金流的资产，金融可以自己创造多余的资产。也就是说，金融交易本身并自娱自乐，大量的信贷转而支持股票资产或资本货物的交易。因此，近年来金融部门的资产负债表迅速扩大，特别是银行与非银行金融系统之间的银行间交易和影子银行交易。

虽然中国没有庞大的标准化衍生品市场和债务契约市场，但金融交易的出票人协议数量庞大，配套资金的交易结构相对复杂。事实上，它内置了很多交易杠杆，但传统的正规金融统计并没有在一定程度上得到反映。现在我行进行了10亿元的外包投资，通过多层交易链的传递，最终可能形成40亿元的资产规模，以平抑这种交易结构的成本，也就是说，实际杠杆可能远远高于监管分支机构的平均统计数据。

自2013年以来，中国债券市场最显著的特征是，资产侧收益率和负债侧成本之间存在明显的上下颠倒。2013年，资本非常昂贵，只有10%，但当时的财务状况比现在好得多。因为在市场上很容易找到收益率为15%的资产。

然而，目前的情况是，尽管债务方面的成本已经下降，但下降非常缓慢，一般在4%以上。然而，收入明显高于3%的资产越来越少。4%的巨额债务成本支持收益率为3%的资产侧交易结构。这种交易结构很普遍。

这种颠倒的缺口反映了金融部门自身风险脆弱性的急剧上升。这种差距只能通过增加杠杆、增加期限错配、故意低估信贷风险甚至流动性风险来弥合。资产方行为变得越来越激进。最近，长期债务和超长期债务的收益率大幅下降，如今金融市场依然拥挤不堪。人们交易的主要原因是情绪，因为他们相信比我差的交易者会继续增加杠杆，因为他们相信央行除了去死之外没有办法维持这个脆弱的系统。定价似乎毫无意义。

要降低杠杆，我们必须首先降低财务杠杆

21世纪:今年年中的政治局会议指出，去产能和去杠杆化的关键是深化国有企业和金融业的基础改革。如何去杠杆化？

刘煜辉:西方经历了几个完整的债务周期，债务周期的每一次调整都有一个非常明显的逻辑顺序。事实上，如果我们真的进入债务周期调整的过程，我们都是从金融部门内部杠杆的解构开始的。例如，信贷紧缩和加强监管环境。其结果之一是形成压力环境，导致资产收缩和债务紧缩。在这种压力环境下，有可能进入经济部门内部的债务重组。

因此，没有金融去杠杆化，就很难开启经济去杠杆化。正如价格上涨时不能开始减容一样。债务重组也是如此。如果我能以非常低的利率融资，并方便地借入大量资金，资产市场仍处于较高水平，土地市场仍很活跃(“地王”频繁出现)，我怎么能邀请债务合同的所有利益相关者坐到谈判桌前讨论减债问题？逻辑上不可能，这是一个客观的经济规律。

每个人都玩得很开心。你想看谁的心理医生？钢铁企业，你让他关门去产能，但现在价格还在上涨，哪个工厂愿意先关门让别人赚钱？在这种情况下，你怎么能邀请利益相关者来谈判债务紧缩呢？从经济博弈的角度来看，不可能形成解决方案。因此，这只能从金融开始，然后经济部门可以开始债务重组。

在某种程度上，西方流动性陷阱、长期停滞陷阱和负利率状态的出现，都是由于导致经济中债务积压的结构性因素和结构性改革迟迟没有解决。负利率和流动性陷阱是一种对抗状态。在某种程度上，中国也在朝着这个方向发展。投入了大量的水，但是钱没有用在需要的地方。m1的增长率非常高，远远超过m2的增长率，这实际上反映了货币转化为信贷的链条断裂。

21世纪:实体经济中的债务重组依赖于金融去杠杆化和资产价格收缩吗？还有别的办法吗？

刘煜辉:去杠杆化实际上是资产价格收缩的过程。如果我们真的想取消杠杆，在资产市场进行清算，这肯定会对资产价格造成下行压力。许多市场人士期待推出中国式的量化宽松，希望中国政府或中国人民银行能够直接赎回或减轻债务负担，并在杠杆部门之间做出重大调整。

为什么中央银行和中央政府从来没有推出它？最根本的问题仍然是一个技术问题，即价格不能适当讨论。如果中央政府真的征收不良资产，关键债务主体的资产价格将大幅下降。压缩到一定程度，非常措施可以把它取下来。否则，现在的价格太贵了。

为了应对这种系统性的宏观风险，政府采取了一系列非常规的货币和财政手段来避免长期的经济萧条，比如杠杆的跨部门转移。说实话，我们从未见过中央政府和中央银行在资产仍处于高位时走上前台来承担杠杆作用。the/きだよききだだよききききききききききき

来源：简阳新闻