邓海清：六大误区导致8月以来债市现重大误判

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本文作者是、陈，来自微信公众账户“克里斯蒂娜·菲茨频道”，授权在华尔街发表文章。注意作者。更多的文章，点击作者的头像来关注。这篇文章是作者的个人观点，并不代表华尔街的立场。

自2016年10月以来，10年期政府债券收益率已从2.65%升至3.03%，一个半月内上升近40个基点，这是自2013年下半年“资金短缺”以来的最大调整。投资情绪已经从狂欢转变为恐慌，市场趋势也从空.发生了变化

8月，Christina ficc频道开始大力关注空债券市场，并提出“债务是陷阱”的核心观点。它写了《大空头:马洋变了，债券市场的转折点来了》、《债券市场的黑暗时代:10年国债》等文章，反复暗示自8月以来债券市场收益率的每一次下降都是一个陷阱。

克里斯蒂娜·菲茨(Ficc channel)认为，如果房地产投资不重新推动中国经济下滑，10年期政府债券收益率中心的合理水平应该在3.5%左右，债券市场的长期调整还远未结束。无论从经济增长、通货膨胀、货币政策、银行资产负债表、海外因素等方面来看。，这将有利于债券市场的全面发展。

本文重点分析了债券市场主流中的六个常见误区:

误解1，只要央行不提高存贷款利率，债券市场就不会调整；

误区二，超额准备金率短期下降不可持续，未来资金将再次松动；

误解3，gdp增长的下行导致债券收益率中心的下行；

误解4:老龄化导致中国经济长期下滑，并趋向于零利率；

误解5，即使所有因素都完全有利可图，空“资产短缺”也会使回报率下降；

误解6:债券市场的调整是由短期冲击引起的调整，而不是长期的中央向上运动。

正是这些误解导致了2016年8月以来债券市场的重大误判，跌入债券市场的长期陷阱和“买买”的狂欢；自10月份以来，“增加杠杆+增加期限+降低资格”的付息模式已不可持续，并遭受资产价格下跌和负债成本上升的双重损失。

误解1:只要央行不提高存贷款利率，债券市场就不会调整

2016年下半年，虽然cpi回升至2%，但市场认为，在cpi持续超过2.5%甚至3%后，央行会加息，因此无需担心央行货币政策在短期内会发生变化。

然而，克里斯蒂娜菲茨渠道(Christina ficc Channel)认为，自2016年第三季度以来，央行已经提高了货币市场的利率。有三个主要逻辑:

首先，自2015年下半年以来，货币市场利率一直远低于历史正常水平，这可能与央行参与股市救市有关。证据是，2016年6月股市崩盘后，央行迅速下调了7天反向回购利率；

图1央行降低回购利率与股市崩盘密切相关

其次，cpi中心已经从2015年的1.5%上升到2016年的2%，货币市场已经需要对此做出回应；

第三，资金的持续宽松导致金融机构对货币市场的高度依赖，期限错配蕴含巨大的金融系统风险，需要货币政策的干预。

8月24日，央行指示降低隔夜拆借利率，8月23日，央行重启14天反向回购，这反映了政策层面的流动性拐点。在实际注资过程中，央行进行了“缩短和延长”，重新启动反向回购14天和28天，增加了mlf注入量，延长了mlf期限，导致央行注资加权利率上升了20个基点左右，加权期限上升了60天左右。

央行需要退出非常规货币宽松政策。与此同时，经济增长稳定，通货膨胀中心上升，这不再支持央行维持低货币市场利率。更有必要收紧货币市场，以抑制期限错配，防范金融系统风险。央行不需要提高存贷款利率，只需要提高货币市场的利率中心，扩大货币市场的波动，就足以导致债券市场的大幅调整。

误区二:超额准备金率的短期下降是不可持续的，未来基金将再次放松

关于流动性，主流市场观点认为超额存款准备金率(超额准备金率)是衡量资金量的一个很好的指标。根据市场观点，资金短缺是由短期超额准备金率下降造成的，超额准备金率的恢复将推动资金的回收，缓解债券市场的压力。

在我们看来，超额准备金率与资本方面没有必然的联系，通过观察超额准备金率来判断资本方面是一件事。

从历史数据来看，2013年下半年，我行超额准备金率持续上升，但资金始终吃紧，这充分说明超额准备金率高并不意味着资金宽松；相反，2014年第二季度，超额准备金率远低于2013年，资金非常宽松，表明资金不是由超额准备金率决定的。

图2超额准备金率不是观察货币市场利率的好指标

因此，市场认为短期超额准备金率下降导致市场资金短缺，而超额准备金率上升导致债券市场资金改善的结论根本无法成立。我们认为，影响资金紧张的最重要因素在于央行的货币政策，超额准备金率只是一个与流动性相关的指标，并没有直接效用。

误解3:国内生产总值增长的下降导致债券收益率中心的下降

美国10年期国债的收益率一直等于gdp+cpi的增长率(这也被称为“黄金法则”)。根据主流市场观点，与美国相比，随着中国gdp增长率的下降，中国的债券收益率也将下降，就像美国在1980年以后，随着gdp增长率的下降，债券收益率也将下降一样。

图3美国10年期国债收益率与国内生产总值+消费物价指数增长率趋同

然而，通过绘制中国10年期债券收益率和gdp+cpi的图表，我们可以清楚地看到，10年期债券收益率远远高于gdp+cpi，而中国并没有应用黄金法则。

图4中国10年期政府债券收益率远低于国内生产总值增长率

在中国债券市场的国内生产总值增长率与货币市场相比被系统性低估的情况下，应该不是国内生产总值增长率，而是国内生产总值差距，即国内生产总值增长率与政府预期的国内生产总值增长率或潜在的国内生产总值增长率之间的差距。

中国2015-2016年的经济增长率已经达到了政府的预期目标，由于担心经济惯性下降和股市救援的需要，央行一直保持宽松政策。然而，随着2016年第三季度经济企稳和股市长期健康走势明朗，中国人民银行开始收紧货币政策以防范风险，这将使债券市场收益率上升。

我们认为，gdp增长率的下降不会导致债券市场收益率的下降，但gdp缺口会影响债券市场收益率，从gdp缺口推断的10年期国债合理中心应该是3.5%。

误区4:老龄化导致中国经济长期衰退，并趋向于零利率

关于经济增长，市场认为中国人口将进入老龄化阶段。从长远来看，中国缺乏经济增长点，经济将会走弱。相应的货币政策是“零利率”。

我们认为，上述观点严重偏离了中国经济的实际情况，中国长期经济增长并不缺乏充分的证据。

首先，中国的人均国内生产总值只有8000美元，在世界上排名73/181，远远低于高收入国家的水平，也远远落后于美国、欧洲和日本等发达国家。

第二，中国仍处于城市化阶段，城市化率约为56%，与发达国家的水平相差70%，仍有较长的发展时期。

第三，中国的储蓄率远高于世界其他国家。随着消费观念的转变和消费的升级，中国经济将得到积极推动。因此，中国经济并不缺少经济增长点。

此外，我们认为“老龄化”限制了劳动力的供给，但它不会带来太多的负面影响。相反，在世界发达国家，无论是美国、德国还是英国，老龄化的加剧都导致了房价的上涨和房地产投资的加速。

因此，中国经济增长即将结束，货币政策利率最终将进入“零利率”时代的结论，与中国五年经济发展趋势不符，超长期的观点对大多数投资者来说毫无意义。

神话5:即使所有因素都完全有利可图，空的“资产短缺”也会使收益率下降

“资产短缺”一直是牛市的重要支撑。2016年年中，经济稳定和资金紧缩都不利于债券市场，但市场坚信“资产短缺”的逻辑，认为债券收益率将继续下降。仍有观点认为，由于“资产短缺”的存在，债券市场不可能进行重大调整，目前的收益率上升只是一个短期修正。

在我们看来，“资产短缺”是一个错误的命题，这是由于中央银行在货币市场的低利率，以及需求和金融管理的快速增长，这导致大量的资金在银行，通过不匹配的到期日或外包到期日，加上金融机构的杠杆和期限。然而，随着货币市场利率的回升，市场已经从“资产短缺”转变为“债务短缺”。

从“资产短缺”到“债务短缺”的原因主要包括:

首先，银行间负债的成本上升了，这与央行在8月底明确收紧货币市场是一致的。可以看出，银行间存款利率已大幅上升75个基点，至3.4%；

二是银行居民和企业负债增速下降，包括活期存款增速下降和银行理财产品发行困难；

第三，如果银行赎回或不继续分包，银行的“债务短缺”将扩大为整个市场的“债务短缺”。

“债务短缺”的出现将宣告“资产短缺”时代的结束，债券收益率将随着下跌而上升。随着“债务短缺”的到来，去杠杆化的节奏将逐渐进入市场的“眼睛”，债券市场由牛市转向熊市的趋势将不可逆转，长期国债收益率必将大幅上升。

误解6，债券市场的调整是由短期冲击引起的调整，而不是长期的中央向上运动

通过以上分析，不难得出债券市场将面临调整的结论。然而，市场上仍有意见认为，本轮调整不是债券市场的长期调整，而是短期震荡造成的回调。

克里斯蒂娜的菲茨渠道认为，这一轮债券市场调整将是一个长期的过程，债券收益率中心将提高到3.5%，从而达到历史估值水平。事实上，债券市场的调整只是一个重新找到中心点的过程。一旦找到中心点，它将进入震荡范围。这一轮债券市场调整最终将在某个时候稳定在新的中心，届时这一轮债券市场的黑暗时代将结束。然而，中长期因素都不支持这一轮调整。

短期而言，债券市场的调整取决于资本市场的收紧趋势和银行的“债务短缺”。如果银行间存单走势大幅下跌，债券市场的调整将是“间歇期”。

从中期来看，债券市场的调整取决于央行的政策意图。央行认为利率中心和货币市场波动已经到位，债券市场的调整已经结束。央行的政策方向可以通过7天回购利率的中心来观察。

从长远来看，债券市场的调整取决于经济增长和通货膨胀。根据目前的分析，债券收益率并不反映经济增长和通货膨胀，收益率上升到3.5%，以满足历史水平。

此外，外包赎回将进一步增加债券市场的调整。过去，市场采用长期杠杆套利策略，这使得杠杆基金规模巨大。然而，在去杠杆化趋势下，债券市场的调整幅度将不可避免地进一步加大。

因此，无论从货币市场、政策取向、经济增长和通货膨胀的角度来看，债券市场的调整都不会是短期的修正，而是长期的、大规模的趋势调整，10年期债券收益率将上升至3.5%。

对于债券市场而言，最大的长期不确定性在于房地产投资能否将经济拉回下行通道。如果房地产投资不大幅下降，债券市场的调整将远远没有结束；相反，如果房地产将经济拉回下行通道，债券市场将有新的机会。关于房地产市场，我们认为房地产价格不太可能大幅下跌，经济也不太可能被拉进下行通道。

总结全文，我们的结论是:

1.虽然央行没有上调存贷款利率，但已经上调了货币市场利率，流动性的转折点从8月份开始出现，这是债券市场调整的根本因素。

2.观察超额准备金率来判断基金水平没有实际意义。超额准备金率是否反弹几乎不会影响债券市场。

3.中国的债券收益率并不取决于国内生产总值增长率，而是取决于国内生产总值差距，即国内生产总值增长率与政府预期的国内生产总值增长率或潜在的国内生产总值增长率之差，这不同于美国国内生产总值的下一步，因为美国10年期债券收益率长期高于美国国内生产总值增长率。

4.关注“老龄化”导致的长期经济衰退和利率长期趋于零是没有意义的。金融市场只需关注未来五年，未来五年中国经济gdp增长率保持在6.5%的可能性很大。从长期来看，中国仍有巨大的城市化、消费升级和人均gdp空.的长期驱动力

5.资产短缺不再是债券市场的救星。相反，“资产短缺”转化为“债务短缺”，债券收益率将来自任何地方。

6.无论从经济增长、通货膨胀、央行政策、海外等方面来看。，这一轮债券市场的调整不是短期的回调，而是急剧的走弱趋势。只要房地产不将中国经济再次拉向下行通道，10年期债券收益率的合理中间价约为3.5%。

来源：简阳新闻